Cơ Cấu Vốn Doanh Nghiệp

Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 1 Bài giảng tuần 11 CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP Chương 15 Ross & Westerfield Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 2 TỔNG QUAN 1. Khái niệm cơ cấu vốn 2. Quan điểm về “Giá trị doanh nghiệp” 3. Địn bẩy tài chính 4. Lý thuyết MM1 5. Lý thuyết MM2 6. Tác động của “Lá chắn thuế” CƠ CẤU VỐN • Ba thành phần chính ở phía bên phải của bảng cân đối: – Nợ: lãi suất cố định, trước thuế – Cổ phiếu ưu đãi: lãi suất cố định, sau thuế – Cổ phiếu thường: lãi suất khơng cố định, sau thuế ỈĐể trắng đen rõ ràng, tạm thời ta khơng xét vùng xám: cổ phiếu ưu đãi. • Điểm khác biệt căn bản với kế tốn: Chúng ta đang xem xét giá trị thị trường của các thành phần này, khơng phải giá trị sổ sách. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 3 GIÁ TRỊ CƠNG TY • Giá trị cơng ty bằng giá trị của nợ cộng với giá trị của vốn CSH V = B + S • Tất cả các giá trị xét theo giá thị trường Ỉ Tại sao quan tâm đến giá trị cơng ty mà khơng phải là giá trị của vốn chủ sở hữu? Ỉ Cĩ thể tối đa hĩa lợi ích của CSH? VÍ DỤ: CƠNG TY JJ SRPINT • Khơng vay nợ: tổng giá trị vốn CSH là $1000 • Vay $500 để trả cho cổ đơng (dưới dạng cổ tức) • Giá trị trên thị trường: Sau khi vay nợ 500500500Cổ tức -750-500-250Thay đổi: ∆V 2505002501000Giá trị vốn CSH (S) 5005005000Giá trị nợ (B) 750100012501000Giá trị cơng ty (V) 2500250Cổ đơng lợi hay thiệt IIIIIIBan đầu Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 4 CƠNG TY JJ SRPINT (2) • Nhìn vào bảng cân đối: Tài sản khơng thay đổi! • Tại sao giá trị cơng ty thay đổi? – Vốn vay cĩ thể làm thay đổi mức thuế phải nộp Ỉ thay đổi ngân lưu cho những người bỏ vốn vào cơng ty (gồm chủ nợ và chủ sở hữu). – Vốn vay cĩ thể thay đổi rủi ro của vốn CSH (nhớ lại định nghĩa rủi ro) Ỉ thay đổi suất chiết khấu áp dụng để tính hiện giá dịng ngân lưu. • Giá trị của cơng ty (V) thay đổi, giá trị của nợ (B) tương đối ổn định Ỉ giá trị của (S) thay đổi. ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH • Việc sử dụng tài sản cơng ty tạo ra EBI (đáng lẽ là EBIT nếu cĩ thuế) • Nếu khơng cĩ nợ, CSH hưởng tồn bộ EBI (dù là chia cổ tức hay giữa lại tái đầu tư) • Nếu cĩ nợ, EBI được chia làm hai phần: • Phần trả cho chủ nợ (cố định) • Phần cịn lại thuộc về CSH • Do vậy ROE dao động mạnh hơn khi cĩ nợ • Nếu ROA lên, ROE lên nhiều hơn • Nếu ROA xuống, ROE xuống nhiều hơn Ỉ Đây chính là ý nghĩa của thuật ngữ “địn bẩy” Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 5 CƠNG TY TRANS AM (khơng thuế) • Khi khơng nợ • Khi cĩ nợ (vay để mua lại cổ phần) 20001200400EBI 25%15%5%ROE (VCSH=$8000) $5$3$1EPS (400 cổ phần) 25%15%5%ROA Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thối 16008000Lợi nhuận rịng -400-400-400Lãi vay 20001200400EBI 40%20%0%ROE (VCSH=$4000) $8$40EPS (200 cổ phần) 25%15%5%ROA Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thối TRANS AM -$2 -$1 $0 $1 $2 $3 $4 $5 $6 $7 $8 $400 $800 $1,200 $1,600 $2,000 EPS EBI Cĩ nợ Khơng nợ Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 6 TRANS AM CĨ NÊN VAY NỢ? • Dường như vay nợ tốt hơn • Khơng vay Ỉ dự kiến EPS = $3. • Vay Ỉ dự kiến EPS = $4 • Nhưng nếu tình huống suy thối xảy ra, EBI=400 • Khơng vay Ỉ EPS = $1. • Vay Ỉ EPS = 0 • Tồi tệ hơn, nếu EBI = 0 • Khơng vay Ỉ EPS = 0 • Vay Ỉ EPS = -$2 • Vậy cĩ câu trả lời: nên vay hay khơng nên? ĐỊNH ĐỀ MM1 DÙ VAY NỢ HAY KHƠNG VAY NỢ, GIÁ TRỊ CỦA CƠNG TY KHƠNG THAY ĐỔI Hay nĩi cách khác: MUA TỪNG PHẦN CỦA CON GÀ VÀ RÁP LẠI CŨNG TƯƠNG ĐƯƠNG NHƯ MUA NGUYÊN CON GÀ Các giả định: – Khơng cĩ thuế – Vay cơng ty và vay cá nhân: lãi suất đồng nhất – Cho vay và đi vay: lãi suất đồng nhất – Khơng cĩ nguy cơ phá sản – Động cơ làm việc của ban quản lý khơng thay đổi theo cơ cấu vốn Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 7 CHIẾN LƯỢC ĐỊN BẨY TỰ TẠO • Chiến lược A: Đầu tư $2000 mua 100 cổ phần của Trans Am cĩ nợ • Chiến lược B: Đầu tư $2000 và vay thêm $2000 để mua 200 cổ phần của Trans Am khơng nợ $800$4000Thu nhập 40%20%0%Tỉ suất lợi nhuận $8$40EPS Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thối $800$4000Thu nhập rịng -$200-$200-$200Trả lãi vay $1000$600$200Thu nhập 40%20%0%Tỉ suất lợi nhuận $5$3$1EPS Tăng trưởngNhư dự kiếnSuy thối XÉT GIÁ TRỊ CỦA CƠNG TY • Dù Trans Am cĩ vay nợ hay khơng, tỉ suất lợi nhuận của cổ đơng là khơng thay đổi. • Dù Trans Am đi vay hay để cho từng cổ đơng tự đi vay, tỉ suất lợi nhuận của cổ đơng khơng thay đổi. • Như vậy giá cổ phiếu của cơng ty khơng thay đổi. V = B + S • Trans Am khơng vay: V = 0 + 400 cổ phần * $20 = $8000 • Trans Am cĩ vay: V = $4000 + 200 cổ phần * $20 = $8000 Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 8 NẾU CỔ ĐƠNG KHƠNG ĐI VAY • Đầu tư một cổ phần của Trans Am khơng vay • EPS kỳ vọng = $3 • Dao động của EPS: từ $1 đến $5 • Đầu tư một cổ phần của Trans Am cĩ vay • EPS kỳ vọng = $4 • Dao động của EPS: từ 0 đến $8 • Giá cổ phiếu khơng thay đổi ($20) dù cổ đơng kỳ vọng Trans Am cĩ vay sẽ cho tỉ suất lợi nhuận cao hơn. Lý do: rủi ro cũng cao hơn. ĐỊNH ĐỀ MM2 TỈ SUẤT LỢI NHUẬN ĐỊI HỎI CỦA CỔ ĐƠNG TĂNG THEO ĐỊN BẨY S B (r0 – rB)rS = r0 + Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 9 WACC • rWACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân của cơng ty • r0 = chi phí sử dụng vốn của cơng ty khơng nợ • Cơng ty khơng nợ: • Cơng ty cĩ nợ S (tổng giá trị vốn cổ phần) EBI (lợi nhuận) rWACC = r0 = rB + B + S B = B + S B B + S B*rB + S*rS B + S EBI rS rWACC = rWACC = rS TĂNG THEO ĐỊN BẨY S B (r0 – rB)rS = r0 + • Cơng thức này dựa vào MM1 • Với cùng tài sản như nhau, EBI phải bằng nhau • Với cùng EBI và cùng giá trị cơng ty như nhau, suất chiết khấu chung của phải như nhau rWACC = r0 Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 10 Ý NGHĨA CỦA MM2 • Suất sinh lợi kỳ vọng của vốn cổ phần thay đổi theo tỉ lệ địn bẩy B/S • Khi suất sinh lợi của tài sản cao hơn lãi suất vay nợ, địn bẩy càng cao thì cổ đơng càng cĩ lợi (r0 – rB) > 0 • Ngược lại, khi suất sinh lợi của tài sản thấp hơn lãi suất vay nợ, địn bẩy càng cao thì cổ đơng càng thiệt (r0 – rB) < 0 S B (r0 – rB)rS = r0 + KIỂM ĐỊNH WACC VỚI TRANS AM • Khơng vay nợ rS = r0 = rWACC = EBI / S = $1200 / $8000 = 15% • Cĩ vay nợ rB = 10% rS = 20% rWACC = (4000/8000)*10% + (4000/8000)*20% = 15% • Như vậy rWACC khơng thay đổi Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 11 KIỂM ĐỊNH MM2 VỚI TRANS AM • Khơng vay nợ rS = r0 = 15% • Cĩ vay nợ rS = r0 + (B/S)(r0- rB) rS = 15% + (4000/4000)(15% - 10%) = 20% • Địn bẩy đã gĩp phần làm tăng rS với điều kiện là rS phải cao hơn rB PHÁT BIỂU CỦA GIÁM ĐỐC • Một giám đốc doanh nghiệp phát biểu trên báo: “Cơng ty chúng tơi khơng được cấp đủ vốn theo quy định nên chúng tơi phải đi vay ngân hàng. Trả lãi vay quá nhiều làm cho tỉ suất lợi nhuận của cơng ty bị giảm thấp.” • Bình luận về cơng ty? Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 12 r B V rB rS rWACC WACC: QUAN ĐiỂM ĐƠN GiẢN r B V rB rs WACC THEO QUAN ĐiỂM MM rWACC Vay khơng rủi ro Vay cĩ rủi ro Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 13 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP • Cơng ty Water Products • Phương án 1: khơng vay • Phương án 2: vay nợ $4.000.000 lãi suất 10% • Cả hai phương án cĩ cùng tài sản và cùng EBIT 600.0001.000.000Lợi nhuận trước thuế (EBIT- B*rB) 210.000350.000Thuế TNDN (tC =35%) 390.000650.000Thu nhập sau thuế (EBIT- B*rB)*(1- tC) 790.000650.000Thu nhập cho cổ đơng và chủ nợ = EBIT*(1-tc) + tC* B*rB 400.0000Lãi vay (B*rB) 1.000.0001.000.000EBIT PA2PA1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP • Trong phương án 1, chiếc bánh 1.000.000 được chia làm hai phần. Nhà nước được 350.000. Những người gĩp vốn vào cơng ty được 650.000. • Trong phương án 2, chiếc bánh được chia làm 3 phần. Nhà nước chỉ được 210.000. Những người bỏ vốn vào cơng ty được 790.000. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 14 LÁ CHẮN THUẾ • Khi doanh nghiệp trả lãi rB*B, doanh nghiệp được giảm thuế một khoản là rB*B*tC • Lá chắn thuế này làm tăng tổng thu nhập của những người gĩp vốn vào cơng ty và làm giảm thu nhập của nhà nước • Hiện giá của là chắn thuế khi chiết khấu dịng rB*B*tC ổn định vĩnh viễn: PV(lá chắn thuế) = rB*B*tC / rB = B*tC MM1 VỚI THUẾ • Cơng ty khơng vay • Thu nhập EBIT(1-tC) • Suất chiết khấu r0 • Giá trị cơng ty: VU = EBIT(1-tC) / r0 • Cơng ty cĩ vay •Được hưởng lá chắn thuế • Giá trị tăng lên so với cơng ty khơng thuế một khoản đúng bằng PV của lá chắn thuế • Giá trị cơng ty: VL = VU + B*tC Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 15 MINH HỌA: CƠNG TY D-AIRLINES • Khi khơng vay • EBIT = $153,85 ổn định lâu dài • Thuế tC = 35% • Thu nhập sau thuế = $153,85(1-35%) = $100 • Giá trị cơng ty VU = $100/20% = $500 • Khi cĩ vay nợ $200 với lãi suất 10% • VL = VU + tC*B • VL = $500 + 35%*$200 = $570 • B = $200 • S = $370 GIÁ TRỊ CỦA D-AIRLINES V 200 B 570 VU = 500 0 VL Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 16 MM2 VỚI THUẾ rS = r0 + (B/S)(1-tC)(r0-rB) • Suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phần tăng lên khi địn bẩy tăng. • Lưu ý r0 ở đây thấp hơn so với r0 khi khơng thuế • Xem chứng minh cơng thức: trang 27 chương 15 TỈ SUẤT LỢI NHUẬN D-AIRLINES rS = r0 + (B/S)(1-tC)(r0-rB) rS = 20% + (200/370)(1-35%)(20% -10%) rS = 23,51% Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 11 Bùi Văn 17 CƠNG TY D-AIRLINES 200/37 B/S rWACC rB 0,2351 0,2 = r0 0,1 0 rS r KẾT LUẬN TĨM TẮT 1. Cơng ty cĩ thể sử dụng cơ cấu vốn để tối đa hĩa giá trị cơng ty, từ đĩ tối đa giá trị vốn cổ đơng. 2. Với những điều kiện giả định, định đề MM1 cho là cơ cấu vốn khơng cĩ tác dụng thay đổi giá trị của cơng ty hay của vốn CSH. 3. MM2 cho thấy lợi nhuận kỳ vọng của vốn CSH tăng lên theo địn bẩy để bù đắp cho rủi ro của cơng ty cĩ vay 4. Trong điều kiện cĩ thuế, MM1 cho thấy giá trị của cơng ty sẽ tăng lên một khoản đúng bằng PV của lá chắn thuế 5. MM2 cho thấy thuế cũng ảnh hưởng đến suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đơng 6. Tất cả các lập luận trên chưa xét đến các yếu tố thực tế của doanh nghiệp: nguy cơ phá sản, thay đổi hành vi quản lý