Chương 18: Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

TRƯỜNG ĐẠI HỌC THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Nhóm 13: Nguyễn Thị Kính TC11 Trịnh Thị Ngọc Thuỷ TC11 Đặng Lê Việt Trinh TC11 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Giáo viên hướng dẫn: PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 3 năm 2012 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Chương 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Mở đầu: Để mở đầu chương này, chúng ta bắt đầu từ việc đối chiếu các quyết định đầu tư và các quyết định tài trợ. Mục đích khi trước ta giữ cho quyết định ngân sách vốn không đổi là để tách rời các quyết định đầu tư với các quyết định tài trợ. Tức là ta giả định: quyết định ngân sách vốn và quyết định tài trợ độc lập với nhau. Vậy giả định này có hợp lý? Câu trả lời là tùy theo từng trường hợp cụ thể: Trong nhiều trường hợp, giả định này là hợp lí. Ví dụ: Trường hợp quyết định đầu tư không bị chi phối bởi quyết định tài trợ. Thông thường khi doanh nghiệp đứng trước những cơ hội đầu tư thì điều đầu tiên họ quan tâm là lựa chọn dự án nào để đạt được NPV tối ưu nhất trong những dự án còn lại chứ không phải là việc suy nghĩ dự án đó nhất thiết phải kết hợp với một nguồn tiền cụ thể nào đó. Tức là sau khi quyết định thực hiện dự án đó họ mới đi đến bước kế tiếp là suy nghĩ về nguồn tài trợ. Trường hợp quyết định tài trợ không bị chi phối bởi quyết định đầu tư. Doanh nghiệp thường tự do thay đổi cấu trúc vốn của mình thông qua các hoạt động mua bán hay phát hành chứng khoán. Và trên thực tế hoạt động này không phải lúc nào cũng đòi hỏi cần có một dự án đầu tư riêng biệt kèm theo. Tuy nhiên, một số trường hợp, ta lại cần phải xem xét kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ. Ta sẽ xét chúng vào những chương phía sau. Bây giờ, chúng ta sẽ quay lại với việc đối chiếu hai quyết định đầu tư và tài trợ. Dù quyết định đầu tư hay tài trợ thì mục tiêu của chúng đều hội tụ về một điểm chung, đó là tối đa hóa NPV. Thuật ngữ “hiện giá thuần khoản vay” hay hiện giá thuần các cơ hội tài trợ nói chung có thể là có vẻ như xa lạ với chúng ta. Nhưng trong phần nội dung chính tiếp theo đây chúng ta sẽ đề cập đến cách tính toán chúng. Bây giờ chúng ta hiểu, đối với các cơ hội tài trợ ta cũng tìm những cơ hội tài trợ có NPV dương giống như trong các cơ hội đầu tư. Nhưng những cơ hội như vậy là rất khó tìm kiếm bởi vì thị trường vốn rất hiệu quả. Do đó, rất khó làm tăng giá trị bằng các quyết định tài trợ khôn khéo. Vậy thị trường vốn hiệu quả thì tác động đến việc đó như thế nào? Đó là: Trong thị trường hiệu quả, cạnh tranh gay gắt của những nhà đầu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá công bằng. Chúng ta sẽ định nghĩa rõ ràng hơn về giả thuyết thị trường hiệu quả trong phần 18.2. Sau đó các phần 18.3 và 18.4 tiếp theo sẽ đưa ra những chứng cứ ủng hộ cũng như chống lại thị trường hiệu quả, và kết thúc tại sáu bài học về thị trường hiệu quả. Trước tiên, như đã nói ở trên, chúng ta sẽ trở lại với NPV, cách tính “hiện giá khoản vay” và đưa ra những điểm khác biệt của quyết định đầu tư và tài trợ. 18.1. Chúng ta luôn trở lại với NPV Tuy giả định của chúng ta là quyết định đầu tư và tài trợ độc lập với nhau nhưng chúng lại có điểm cơ bản giống nhau trong tiêu chuẩn để đưa ra quyết định. Đó là việc tính toán hiện giá thuần. Điều đó la dễ hiểu. Chẳng hạn khi ta quyết định mua một dây chuyền mới hay quyết định bán một trái phiếu, ta điều phải định giá. Đó là hoạt động định giá tài sản có rủi ro trong hai trường hợp khác nhau : tài sản thực và tài sản tài chính. Cụ thể về tính hiện giá thuần của cơ hội tài trợ, chúng ta hãy cùng theo dõi một ví dụ sau. Theo chính sách khuyễn khích doanh nghiệp nhỏ chính phủ đề nghị cho doanh nghiệp bạn vay 100.000$ trong 10 năm với lãi suất 3% năm. Doanh nghiệp bạn phải trả lãi 3.000$ mỗi năm và nợ gốc vào năm cuối cùng. Bạn có nên chấp nhận lời đề nghị này không ? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta đi tính NPV của khoản vay theo phương pháp thông thường. Đầu tiên chúng ta quan sát bảng bên. Năm Dòng tiền ($) 0 +100.000 1 -3.000 2 -3.000 3 -3.000 4 -3.000 5 -3.000 6 -3.000 7 -3.000 8 -3.000 9 -3.000 10 -3.000 Bảng. Các dòng tiền phát sinh hàng năm trong 10 năm nếu Doanh nghiệp chấp nhận khoản cho vay của Chính Phủ. Theo đó, tại năm 0, chúng ta nhận khoản vay 100.000$ nên dòng tiền có dấu dương và những năm sau đó ta phải trả lãi 3.000$ / năm nên dòng tiền mang dấu dương biểu thị sự đi ra. NPV= Số tiền vay – PV (dòng lãi) – PV(nợ gốc) =+100.000- t=1103000(1+r)t- 100.000(1+r)10 Trong đó, r : chi phí cơ hội của vốn. Muốn tính NPV ta phải biết r. Vậy cơ sở nào để ta xác định r ? Chúng ta sẽ lập luận như sau : Khoản vay trên là một tìa sản tài chính, vậy ta có thể đem bán chúng với giá bằng hiện giá của các dòng tiền với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán khác mà Doanh nghiệp bạn phát hành. Giả sử r=10%, ta có : NPV=+100.000- t=1103000(1,1)t- 100.000(1,1)10 = +43.012$. Vậy cơ hội này đáng giá 43.012$. Sự khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ : Theo một cách nào đó, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ. Các quyết định tài trợ cũng dễ dàng lập hơn các quyết định đầu tư theo nhiều cách. Bởi vì : Thứ nhất, các quyết định tài trợ dễ đảo ngược do đó giá trị từ bỏ cao hơn. Thứ hai, việc kiếm tiền hay mất tiền bởi các chiến lượt thông minh hay ngu xuẩn cũng ít hơn. Bởi vi do tính chất cạnh tranh, khó tìm được chính sách đầu tư nào có NPV khác 0 một cách đáng kể. Đối với đầu tư : Các Doanh nghiệp không cho là mình đang đối mặt với thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Do giới hạn trong một ngành kinh doanh và trong cùng một khu vực địa lý, doanh nghiệp có ít đối thủ cạnh tranh. Thêm vào đó Doanh nghiệp lại tự tin vào tài sản độc đáo riêng, do đó họ kì vọng tạo ra một siêu tỷ suất sinh lợi và tiềm kiếm những dự án có NPV dương. Đối với tài trợ : Trong thị trường tài chính, thì đối thủ cạnh tranh của Doanh nghiệp bạn không chỉ bó hẹp trong phạm vi ngành hay khu vực địa lí mặc định nào đó mà bao gồm tất cả các doang nghiệp cũng đang tìm kiếm nguồn vốn như bạn kể cả các tổ chức thuộc khu vực công cần huy động tiền. Các nhà tài chính tài tử thì nhìn thị trường dưới những « phân đoạn » khác nhau và tiền sẽ dịch chuyển từ phân đoạn này sang phân đoạn kia. Những điểm rút ra sau ví dụ : NPV của khoản nợ dương có nghĩa số tiền ta huy động được lớn hơn giá trị số nợ được tạo ra bởi khoản vay đó. Nhưng nếu bán một chứng khoán phát sinh một giá trị NPV dương cho người bán thì nó lại phát sinh một giá trị NPV âm tương ứng cho người mua. Vậy trong ví dụ trên, tuy danh nghĩa là cho vay nhưng thực tế là Chính Phủ đã cấp cho doanh nghiệp một khoản trợ cấp 43.012$. Câu hỏi đặt ra : Cơ may doanh nghiệp tìm kiếm NPV dương từ những hoạt động tài trợ như vậy trên thị trường vốn là bao nhiêu khi phải thuyết phục những nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ của Doanh nghiệp bạn. Do đó, vấn đề chúng ta muốn nói đến là các doanh nghiệp nên chấp nhận những chứng khoán mình phát hành ra được định giá một cách phải chăng do thị trường vốn hoàn hảo. Chúng ta sẽ đi vào chủ đề chính đó là thị trường vốn hoàn hảo. 18.2 Một thị trường hiệu quả là gì ? 18.2.1. Một khám phá đáng kinh ngạc : Các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên Năm 1963, nhà thống kê người Anh - Maurice Kendall đã phát hiện ra hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa : giá cả cổ phần và của hàng hóa có vẻ đi theo một « bước ngẫu nhiên », và các chu kì giá thường xuyên là không hiện hữu. Làm rõ khái niệm bước ngẫu nhiên : Chúng ta sẽ chơi trò chơi gieo đồng xu. Ban đầu bạn có 100$. Cuối mỗi tuần đồng xu được gieo lên nếu mặt ngửa, bạn thắng 3%, nếu mặt sấp bạn mất 2.5%. Ta có thể quan sát các kết quả có thể có sau 2 tuần gieo đồng xu như sau : ½ khả năng xuất hiện mặt sấp (thua 2,5%) và ½ khả năng xuất hiện mặt ngửa (3%). Vậy kết quả kì vọng của trò chơi này trong mỗi lần tung đồng xu là : ½*(-2,5%)+1/2*(3%) = 0,25% Vậy ta nói quá trình này có bước ngẫu nhiên là 0,25%, vì cứ mỗi tuần lại có một chuyển biến dương là 0.25%. Nó là bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi trong tuần nay độc lập với tuần trước đó. Hình 18.2 . Mỗi một chấm trong hình biểu thị cho sự thay đổi giá cổ phần Microsoft trong nhiều ngày liên tục. Đơn cử một chấm có vòng bao quanh ở góc phía Đông Nam nói lên : chỉ 2 ngày mà một gia tăng 1% theo sau bởi sự sụt giảm 1%. Nếu trên thực tế tồn tại một xu hướng có hệ thống là « theo sau sụt giảm sẽ là một sự gia tăng » thì trên hình sẽ phải có nhiều chấm ở góc phía Đông Nam và ít chấm ở góc phía Đông Bắc. Và như ta quan sát thấy trên hình, ủng hộ cho giả định này là rất ít. Bởi ta thấy được sự phân tác đều các chấm trên hình mô tả. Để chính xác hơn trong đánh giá mối liên hệ cũng như việc kì vọng tìm ra một mẫu hình cho sự thay đổi giá cổ phần của Microsoft, Maurice Kendall đã tính toán hệ số tương quan giữa thay đổi giá cả mỗi ngày và ngày kế tiếp. Kết quả tính ra đó là +0,054. Con số này nói lên : nếu giá cổ phần Microsoft tăng 1% cao hơn trung bình ngày hôm qua, dự đoán tốt nhất về thay đổi giá cả của ngày hôm nay đó là một gia tăng 0.054% cao hơn trung bình. Khuynh hướng này là không đáng kể. Quan sát biểu đồ 18.2, ta thấy thay đổi giá cổ phần Microsoft ngày hôm nay hầu như không cho các nhà đầu tư manh mối nào về thay đổi giá cả trong ngày mai. Nếu các bạn không tin thì chúng ta sẽ đi phân tích vào chính sự nghi ngờ của bạn. Giả sử trên thị trường , sự thay đổi giá cổ phần được mong đợi liên tục trong nhiều tháng và theo đó ta có thể dự báo trước chu kì của giá cả. Giá bắt đầu tháng rồi là 70$ đồng thời mong đợi giá sẽ lên đến 90$. Nhận thấy chuyển động đó, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt đỏ dồn vào món hời này cho đến khi cổ phần này cung ứng một tỷ suất sinh lợi thông thường. Nó mang tính tự hủy diệt khi các nhà đầu nhận tư nhận ra và như ngay lập tức nó bị hủy diệt bởi loạt những động thái mua và bán. Hình 18.3. 18.2.2. Ba hình thức của thị trường hiệu quả : Từ các phân tích ở trên ta thấy giá cả trong một thị trường cạnh tranh phải đi theo một bước ngẫu nhiên. Nếu các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán giá cả tương lai thì các nhà đầu tư sẽ kiếm được những siêu tỷ suất sinh lợi dễ dàng nhưng do thị trường cạnh tranh nên những siêu tỷ suất sinh lợi như vậy là không thể kéo dài vì tính chất điều chỉnh ngay lập tức của giá cả khi các nhà đầu tư tận dụng những thông tin quá khứ. Và kết quả là tất cả thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong giá cổ phần hôm nay. Ba mức độ của thị trường hiệu quả : được phân biệt bởi mức độ thông tin đã được phản ánh trong giá chứng khoán. Hình thức hiệu quả yếu : Giá cả phản ánh sẵn thông tin của giá cả quá khứ -giá cả theo một bước ngẫu nhiên. Không thể tạo ra được siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Hình thức hiệu quả vừa phải : Giá cả không những đã phản ánh thông tin của giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin công cộng như : đề nghị sáp nhập, công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành cổ phần mới,… Hình thức hiệu quả mạnh : Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích thông tin tỉ mỉ về cả công ty và nền kinh tế. Chúng ta sẽ quan sát thấy những nhà đầu tư may mắn và không may mắn nhưng không tìm thấy siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường. Phân loại chuyên gia phân tích : Nhà phân tích cơ bản : Phân tích vi mô- về kinh doanh của công ty để cố gắng phát hiện ra khả năng sinh lợi để rọi ánh sáng mới vào giá trị cổ phần. Các sự cạnh tranh giữa các nhà phân tích cơ bản sẽ đảm bảo rằng giá cả phản ánh tất cả các thông tin có liên quan, do đó sự thay đổi giá cả là không thể dự đoán. Hình thức nghiên cứu nguyên nhân – gốc rễ vấn đề để đưa ra đánh giá trên giá cả hiện tại : nó được định giá cao hay thấp. Nhà phân tích kĩ thuật : Phân tích vi mô + vĩ mô : nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm xu hướng hay các chu kỳ. Sự nỗ lực của những nhà phân tích kỹ thuật sẽ đảm bảo rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả các thông tin trong chuổi giá cả quá khứ, do đó sự thay đổi giá cả tương lai không thể dự báo được từ các dữ liệu quá khứ. Hình thức nghiên cứu kết quả từ đó ước lượng và đưa ra xu hướng để dự báo các giá trị tương lai. Các thị trường hiệu quả : chứng cứ. Hình 18.4. Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998. Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp). Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong cùng một tuần và tuần kế tiếp. Để thử nghiệm hình thức yếu của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều phương pháp : Đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch mà các nhà phân tích kĩ thuật đã công bố tìm thấy. Thử nghiệm thống kê mô tả như trong hình để tìm kiếm những mẫu mực tỷ suất sinh lợi, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp nhau. Kết quả đạt được từ những phương pháp nghiên cứu trên đó là có vẻ như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác. Hình 18.5. Giá cả cổ phần của công ty mục tiêu trước và sau ngày công bố. Ta thấy giá cả của công ty mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố nhưng từ đó trở đi không có chuyển động giá bất thường nào. Công bố sáp nhập như phản ánh đầy đủ vào giá cả ngay vào ngày công bố. Để thử nghiệm hình thức vừa của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng phương pháp : Đo lường xem giá cả chứng khoán phản ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau chẳng hạn như một lời đề nghị sáp nhập trong hình phân tích ở trên. Kết quả : Đối với một thông tin sáp nhập : Giá cả điều chỉnh ngay lập tức tại thời điểm công bố (t=0). Thông báo thu nhập mới nhất : Điều chỉnh trong giá cả sẽ xảy ra trong khoảng 5-10 phút sau khi thông báo. Hình 18.6. Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thị trường 1962-1992. Để thử nghiệm hình thức mạnh của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng phương pháp : So sánh tỷ suất sinh lợi của các quỹ hỗ tương hay hưu bổng với tỷ suất sinh lợi trước và sau chi phí của một danh mục chuẩn gồm những chứng khoán tương tự. Kết quả : tỷ suất sinh lợi của các quỹ thu được thấp hơn các danh mục chuẩn sau chi phí và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chi phí. Các quỹ quản lí chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Đổ lại họ tiến hành mua « tỉ số » để tối đa hóa việc đa dạng danh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lí danh mục. 18.3. Những bất thường thị trường Những bằng chứng thực nghiệm đã đưa ra hàng loạt những bất thường trong thị trường, đây cũng chính là những bằng chứng giải thích cho tính kém hiệu quả của thị trường. Nhưng chúng ta không thể bác bỏ tính hiệu quả của thị trường một cách tuyệt đối. Chúng ta sẽ đi tìm hiểu 3 bất thường đã là những bài toán đố thách thức cho các nhà nghiên cứu cả lí thuyết lẫn thực nghiệm về thị trường hiệu quả. Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ: Bài toán từ thực nghiệm: Khi quan sát trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926- 1997, người ta nhận ra rằng khi đầu tư vào cổ phần các doanh nghiệp cùng với một khoản đầu tư như nhau, ở đây để đơn giản ta cho khoản đầu tư đó bằng 1$ thì kết quả khi đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp nhỏ thì đến năm 1997 đã tăng giá lên 5.520$, trong khi doanh nghiệp lớn chỉ đem lại 1.828$. Sự bất thường là tỷ suất sinh lợi một cách bất thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ. Tại sao những doanh nghiệp nhỏ có mức vốn hoá thị trường thấp lại kiếm được lợi nhuận vượt trội mặc dù các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn hơn, trong khi sự chênh lệch trong beta không đủ lớn để giải thích sự chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi? Mà theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi có mối tương quan xác định với beta của nó. Điều đó được giải thích bởi 3 lí do sau: Thứ nhất, có thể nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ vì yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình CAPM. Thứ hai, thành quả cao mà cá doanh nhiệp nhỏ đạt được có thể chỉ là một sự trùng hợp ngẫu nhiên. Nghĩa là sự bất thường này chỉ giới hạn vùng nghiên cứu nhỏ hay một khoảng thời gian ngắn. Và một nghiên khác đã đưa ra những bằng chứng cho sự ngẫu nhiên này. Bài nghiên cứu này chỉ ra rằng: cho đến đầu những năm 1960, cổ phần doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn là như nhau. Trong những năm gần đây, đã có một sự đảo ngược nghĩa là xảy ra hiệu ứng doanh nghiệp lớn. Thứ ba, đây là một ngoại lệ quan trọng của lí thuyết thị trường hiệu quả. Ngoại lệ này đã cung cấp cho các nhà đầu cơ hội để tạo một tỷ suất sinh lợi cao trong gần 2 thập kỉ. Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin mới: Các kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dựa trên thông tin thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Ở chương này ta nghiên cứu 2 sự kiện: phát hành cổ phần mới và công bố thu nhập. Bài toán phát hành mới: Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư đổ xô đến mua. Họ hi vọng rằng, sẽ thực hiện được lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter chỉ những người đủ may mắn mới kiếm được món lãi sớm này. Nhưng theo nghiên cứu thì các phát hành mới giữa 1970- 1990, họ kết luận rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ. Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu, các cổ phần thực hiện có thành quả tệ hơn 30% so với một danh mục cổ phần của các doanh nghiệp có qui mô tương tự. Biểu đồ. Tỷ suất sinh lợi từ 4.753 cung ứng ra công chúng từ năm 1970- 1990 trong mỗi kì 5 năm theo sau phát hành, đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ một mẫu các doanh nghiệp tương ứng không phát hành. Tại sao lại có sự khác biệt về lợi nhuận trung bình hằng năm giữa hai công ty tương ứng nhau như vậy? Câu trả lời có thể là: đối với doanh nghiệp phát hành cổ phần lần đầu các giám đốc tài chính vẫn chưa đủ kinh nghiệm để quản lí và đầu tư hiệu quả từ nguồn tài trợ mới này. Trong khi đó, nguồn vốn huy động được đã được các doanh nghiệp tương ứng thực hiện lên kế hoạch đầu tư và sử dụng ( thường vốn cổ phần sẽ được đầu tư dài hạn vào các dự án an toàn, có NPV>0) nên xét trong 5 năm từ sau khi doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành thì lợi nhuận từ nguồn vốn từ việc phát hành lần đầu tiên thấp hơn là điều dễ hiểu. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi : Đây là nghiên cứu kiểm định thị trường loại vừa, nghĩa là khi công bố thu nhập được đưa ra, thì ngay lập tức thông tin này sẽ được phản ánh vào giá cổ phần. Nhưng thực tế quan sát thì không như vậy, khi một thông tin nào đó xuất hiện trên thị trường, về bản chất thông tin đó đúng nhưng dưới con mắt phân tích của các nhà đầu tư khác nhau, các thông tin đó được biểu hiện với các mức độ và hình thái khác nhau. Thường một điều mà các nhà đầu tư hay mắc phải là neo vào các thông tin về thu nhập trước đó, tức là chịu ảnh hưởng của hàng loạt các thông tin trong quá khứ hơn. Trong khi, trong thị trường hiệu quả thông tin được đưa ra sẽ không có một mối liên hệ nào với các thông tin đã được công bố trước đó. Có vẻ như nhà đầu tư đã không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của việc công bố thu nhập, và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin. Biểu đồ. Tỷ suất sinh lợi vượt trội khi có công bố về thông tin thu nhập của doanh nghệp (%) Khủng hoảng năm 1987: Ngày thứ hai, 19/10/1987, chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones sụt 23% trong một ngày. Một câu hỏi đặt ra ở đây là tại sao lại có sự sụt giảm nghiêm trọng như vậy? Theo mô hình CAPM, giá trị thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại của tài sản giờ đây có vẻ ít thuyết phục hơn vì không có một thông tin cơ bản mới rõ ràng nào mang tính tính phục là gây ra sự sụt giảm như thế. Phải chăng, ta cần nhìn lại việc định giá cổ phần thường. Định giá cổ phần thường: PV = DIV/ (r-g) Ví dụ: Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard and Poor’s khoảng 16,7$, Cổ tức này được mong đợi tăng với một tốc độ đều đặn 10%/năm và các nhà đầu năm tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi hàng năm là 11,4% từ các cổ phần thường. Trong tháng 1/2003, bạn muốn kiểm tra xem các cổ phần thường có được định đúng hay không? Ta có: PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 10%) = 1.193$ Gỉa sử, thực tế mức tăng trưởng cổ tức là 9,6%. PV = DIV/(r – g) = 16,7/(11,4% - 9,6%) = 928$ Vậy một sự sụt giảm trong giá 22% có thể xảy nếu các nhà đầu tư kém lạc quan 0,4% ( 10% - 9,6%) về tăng trường trong tương lai. Ngày thứ hai đen tối có phải được diễn biến theo phương thức như trên không? Như ta đã biết thì việc định giá ngay từ đầu rất khó khăn. Vì thế, các nhà đầu tư hầu như định giá cổ phần theo giá ngày hôm qua, nói cách khác họ tin rằng giá hôm qua là đúng, và làm cơ sở tăng hoặc giảm dựa trên thông tin của ngày hôm nay. Nếu thông tin tốt, có nghĩa là các nhà đầu tư càng tin về mức thị trường ngày hôm nay là đúng. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư mất tin tưởng vào giá ngày hôm qua, có thể một thời kì giao dịch hỗn loạn được thiết lập. Mặt khác, gỉa thiết giá thị trường luôn bằng giá trị nội tại là không thể kiểm chứng. Và việc tính toán giá trị nội thì luôn phụ thuộc vào gía cả. Gỉa thiết về giá trị thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại của tài sản giờ đây có vẻ ít thuyết phục hơn. Tuy nhiên, chứng cứ của thị trường hiệu quả về giá tương đối không bị phá huỷ. Nguyên nhân xảy ra khủng hoảng theo các nhà phân tích tài chính: Năm 1986, kinh tế Mỹ đã có dấu hiệu suy giảm, tuy nhiên, thị trường chứng khoán Mỹ lại phát triển rất nhanh chóng với tốc độ từ 18,5% lên tới 43,6% vào giữa tháng 8/1987. Cùng lúc, Cục Dự trữ liên bang Mỹ đang phải tập trung để đối phó với cơn lạm phát và tỷ lệ lãi suất tiền gửi ngân hàng đang ở mức rất cao. Ba ngày trước khủng hoảng “ngày thứ 2 đen tối” xảy ra, thị trường chứng khoán sụt đến 11.6%, riêng ngày 16/10/1987, sụt giảm 9.5%. Nguyên nhân gây ra sự sụt giảm đó là do một số yếu tố vĩ mô (một trong số đó có thể là lợi nhuận từ trái phiếu mang lại tăng lên xấp xỉ 10%, tạo cơ hội khác cho các nhà đầu tư). Người ta cho rằng hệ thống máy tính đã góp phần không nhỏ vào thảm họa này bởi vì chúng cho phép các nhà đầu tư thực hiện được một khối lượng giao dịch lớn trong một khoảng thời gian vô cùng ngắn ngủi, là hỗ trợ đắc lực của tử đã góp phần tạo ra Ngày thứ hai đen tối. Ngoài ra, cũng có ý kiến cho rằng lẽ ra Ngày thứ hai đen tối năm 1987 đã không đến mức nghiêm trọng như vậy nếu các nhà đầu tư cổ phiếu Mỹ tỉnh táo hơn: họ đã bị ám ảnh nặng nề bởi một ngày thứ hai đen tối trước đó vào năm 1929. Tại thời điểm kinh hoàng đó các nhà đầu tư gọi điện tới tấp cho những người môi giới để tìm cách bán tháo những cổ phiếu với hy vọng vớt vát được phần nào thứ tài sản đang có nguy cơ trở thành giấy lộn. Việc bảo vệ danh mục đầu tư đã làm cho thị trường trở nên bất ổn vì người ta buộc phải bán cổ phiếu khi giảm giảm gía và cổ phiếu càng giảm gía thì người ta càng bán ra nhiều hơn. Các nhà mua bán song hành cố gắng bán cổ phần và mua hợp đồng giao sau. Các nhà định chế tài chính thực hiện kế hoạch bảo hiểm danh mục bằng cách bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn. Các nhà đầu tư thường bỏ qua nhận định của mình để chạy theo tâm lí đám đông. Do vậy, không phải ai cũng có đủ tỉnh táo để tìm cách giảm bớt thiệt hại cho chính mình. Các bất thường có ý nghĩa gì đối với gíam đốc tài chính: Khi phát hành chứng khoán mới, chứng khoán doanh nghiệp có thể không được thị trường định giá đúng Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh không đúng 100%, các giám đốc tài chính có thể có các thông tin mà các nhà đầu tư không có. Nhà đầu tư có thể có thông tin giống như ban giám đốc nhưng lại phản ứng chậm. Những bất cập của lý thuyết thị trường hiệu quả Thứ nhất, thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, các nhà phân tích, đầu tư có các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu chấm hỏi cho tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Thứ hai, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận 50%, thậm chí hơn? Theo thị trường hiệu quả, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là tất tần tật toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng. Thứ ba, theo thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Chẳng phải ai xa lạ, Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác. 18.4. Sáu bài học của thị trường hiệu quả Như giả thuyết của thị trường hiệu quả, các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm có một nhà đầu tư nào mà có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lợi một cách dễ dàng. Nhưng trên thưc tế, các nhà kinh tế tình cờ gặp các trường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, do đó, họ xem xét giả thuyết thị trường hiệu quả một cách cẩn thận hơn. Liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà họ đã bỏ qua. Có nghĩa là, không một nhà đầu tư nào khôn ngoan hơn thị trường, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận: Ở điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng. Giả sử thị trường hiệu quả là hoàn toàn, nhà đầu tư cần biết 6 bài học sau để đạt được sự hiệu quả song song với thị trường. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của thị trường hiệu quả, mức giá thị trường hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Do đó, thị trường không có trí nhớ. Tuy nhiên, đôi khi các giám đốc tài chính hành động có vẻ như điều kết luận này không đúng: các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Bởi họ muốn gia tăng nguồn vốn bằng chi phí rẻ. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ phần khi giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp. Ví dụ, có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết. Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần với giá hiện tại, các cổ đông hiện hữu sẽ gánh chịu phần thiệt về lỗ vốn và đương nhiên các cổ đông mới sẽ nhận được một mức giá thấp. Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không muốn bán cổ phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin này không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Bởi, giá chứng khoán trên thị trường đi theo một bước ngẫu nhiên. Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất kỳ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của một doanh nghiệp. Nếu các giám đốc tự tin quá mức, họ cho họ thông minh hơn người khác trong việc dự báo các thay đổi trong tỷ giá hối đoái hay các biến chuyển lãi suất, họ sẽ đánh đổi một chính sách tài chính thích hợp để nhận lấy các ảo ảnh không thể nắm bắt được. Ví dụ: Tháng 12 năm 1994, quận Cam, một trong những quận giàu nhất ở Mỹ, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la trong danh mục đầu tư. Phần lỗ phát sinh vì giám đốc ngân khố quận là Robert Citron đã huy động các khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào một tăng giá các trái phiếu dài hạn. Các trái phiếu mà quận đã mua được hỗ trợ bởi các khoản vay thế chấp do chính phủ bảo đảm. Tuy nhiên, một số trái phiếu này thuộc loại bất thường được gọi là trái phiếu có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa là khi lãi suất tăng, chi trả lãi cho mỗi trái phiếu giảm, và ngược lại. Trái phiếu có lãi biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều hơn trái phiếu thông thường. Khi lãi suất tăng, giá của tất cả trái phiếu đều sụt, nhưng giá của trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều sụt gấp đôi vì chi trả lãi sụt trong khi suất chiết khấu tăng. Như vậy, chắc chắn rằng với chính sách của Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, khi lãi suất sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu những khoản thua lỗ khổng lồ. Những giám đốc tài chính của doanh nghiệp cũng như giám đốc ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường hơn là gánh chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán. (Quận Cam đã vay tiền theo cách thức sau: Quận mua trái phiếu A và bán lại cho một ngân hàng với một cam kết sẽ mua lại trái phiếu với mức giá cao hơn. Tiền mặt thu được từ giao dịch này được đầu tư vào trái phiếu B. Nếu giá trái phiếu sụt, Quận thua lỗ đến hai lần: Đầu tư vào trái phiếu B có giá trị thấp hơn giá mua và mua lại trái phiếu A với giá cao hơn giá trị hiện tại.) Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Ví dụ: Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Nếu công ty bạn được đánh giá tốt, có tỷ suất sinh lợi cao trong tương lai thì các nhà đầu tư ồ ạt mua vào, dẫn đến, giá chứng khoán tăng. Các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình để huy động vốn cho đầu tư, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Bởi, có thể chứng khoán gặp rủi ro về thời gian, tính thanh khoản… Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho bạn biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Hiện tại, lãi suất ngắn hạn thấp hơn lãi suất dài hạn, vì có tính đến phần bù rủi ro. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng. Ví dụ: Cổ tưc cổ phần và chia nhỏ cổ tức cổ phần. Giá cổ phần của Chaste Manhattan đang được bán với giá 210$/cổ phần. Thay thế mỗi cổ phần đang lưu hành bằng ba cổ phần mới. Sau khi chia nhỏ, giá bán mong đợi mỗi cổ phần là 210/3 = 70$. Cổ tức mỗi cổ phần và tất cả các biến số từng cổ phần khác sẽ bằng 1/3 mức trước đây. Hình 18.10. Tóm lược các kết quả của một cuộc nghiên cứu cổ điển về chia nhỏ cổ phần trong suốt thời gian 1926 đến 1960. Tỉ suất sinh lợi gia tăng dần đến thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. Từ tháng 0 trở đi, giá cố định và hầu như không biến động. Bởi tất cả các thông tin về chia nhỏ cổ phần đã được phản ánh vào giá cả trước đây. Độ trễ về thời gian, thông tin chia nhỏ đã được công bố trước 1,2 tháng của thời điểm chia nhỏ cổ tức. Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính doanh nghiệp tốt như thế nào. Ví dụ: Các công ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phần của cả hai công ty, tại sao họ lại phải cảm ơn các công ty về việc đa dạng hóa này? Thường thì việc đa Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty. Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không nó sẽ gần zero. Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là các cổ phần, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn cao. . Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua. Giả dụ bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. Không may là các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giản, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giản không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với gián thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng.