Bài giảng Cấu trúc thị trường quyền chọn

QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Cấu trúc thị trường quyền chọn Mục tiêu của chương Định nghĩa và đưa ra các ví dụ về quyền chọn mua và quyền chọn bán Mô tả đặc tính về tổ chức của thị trường quyền chọn, bao gồm sàn giao dịch và thị trường OTC. Cung cấp thông tin về các quyền chọn được giao dịch hiện nay và khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch Mô tả qui trình đặt lệnh để kinh doanh quyền chọn trên sàn giao dịch Sự hình thành và phát triển của TT quyền chọn Đầu tiên thập niên 1900, một nhóm các công ty gọi là Hiệp hội các Nhà môi giới và Kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán đã thành lập thị trường các quyền chọn. Có tính chất là một thị trường OTC nên tồn tại nhiều khuyết điểm. Không có tính thanh khoản Rủi ro tín dụng rất cao Phí giao dịch lớn Sự hình thành và phát triển của TT quyền chọn Năm 1973, CBOT cho ra đời Sàn giao dịch quyền chọn tập trung, gọi là CBOE (Chicago Board of Exchange). Giao dịch quyền chọn mua vào ngày 26/4/1973. Các hợp đồng quyền chọn bán đầu tiên được đưa vào giao dịch trong tháng 6/1977. CBOE đã bổ sung một trung tâm thanh toán đảm bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện đầy đủ nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì vậy, người mua quyền chọn không còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người bán. Điều này khiến quyền chọn trở nên hấp dẫn hơn đối với công chúng. Sự hình thành và phát triển của TT quyền chọn Sự hình thành và phát triển của TT quyền chọn Sự hình thành và phát triển của TT quyền chọn Các thuật ngữ Một hợp đồng quyền chọn để mua một tài sản gọi là quyền chọn mua. Một hợp đồng quyền chọn để bán một tài sản là một quyền chọn bán. Mức giá cố định mà người mua hợp đồng quyền chọn có thể mua hoặc bán tài sản gọi là giá giá thực hiện. Quyền mua hoặc bán tài sản ở mức giá cố định chỉ tồn tại cho đến một ngày đáo hạn cụ thể. Người mua quyền chọn phải trả cho người bán quyền chọn một khoản tiền gọi là phí quyền chọn. Một quyền chọn kiểu Mỹ có thể được thực hiện vào bất kỳ ngày nào cho đến ngày đáo hạn. Quyền chọn kiểu Châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn. Vào ngày đáo hạn, nếu bạn thấy rằng giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện, hoặc đối với quyền chọn bán, giá cổ phiếu cao hơn giá thực hiện, bạn để cho quyền chọn hết hiệu lực bằng cách không làm gì cả. Các thuật ngữ Ví dụ Một tấm phiếu mà một cửa hàng trao cho bạn, theo đó cho phép bạn quay lại và mua một món đồ hiện tại đang tạm thời hết hàng chính là một quyền chọn. Một tấm phiếu coupon đính kèm trong báo cho phép bạn mua một món hàng ở một mức giá đặc biệt vào bất cứ lúc nào cho đến ngày đáo hạn cũng là một quyền chọn. Giả định rằng bạn dự định mua một tấm vé máy bay được chiết khấu khá nhiều. Chỉ với hơn $75, bạn có thể có được quyền hủy vé cho đến phút cuối cùng. Nếu bạn trả mức $75 phụ trội để có được quyền hủy vé, bạn đã mua một quyền chọn. Quyền chọn mua (a call) Quyền chọn mua là một quyền chọn để mua một tài sản ở một mức giá cố định – giá thực hiện. Vào ngày 10/9/2007, cổ phiếu của Microsoft có giá là $47,78. Một quyền chọn mua cụ thể có giá thực hiện là $50 và có ngày đáo hạn là 10/10. Người mua quyền chọn này nhận được quyền mua cổ phiếu vào bất cứ lúc nào cho đến ngày 10/10 ở mức giá $50 một cổ phiếu. Vì vậy, người bán quyền chọn đó có nghĩa vụ bán cổ phiếu ở mức giá $50 một cổ phiếu bất cứ khi nào mà người mua muốn cho đến ngày 10/10. Vì đặc quyền này, người mua phải trả cho người bán một mức phí là $1,65. Quyền chọn mua (a call) Một quyền chọn mua mà giá chứng khoán cao hơn giá thực hiện được gọi là cao giá ITM. Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện, quyền chọn mua được gọi là kiệt giá OTM. Nếu giá cổ phiếu bằng với giá thực hiện, quyền chọn mua được gọi là ngang giá ATM. Quyền chọn bán (a put) Quyền chọn bán là một quyền chọn để bán một tài sản, ví dụ một cổ phiếu. Ví dụ quyền chọn bán một cổ phiếu của Microsoft vào 10/9/2007, với giá thực hiện là $50 một cổ phiếu và ngày đáo hạn là 10/10. Quyền chọn này cho phép người nắm giữ bán cổ phiếu ở mức giá $50 một cổ phiếu vào bất cứ lúc nào cho đến 10/10. Cổ phiếu hiện nay được bán với giá $47,78. Người mua và người bán quyền chọn thương lượng mức phí là $4,20, Quyền chọn bán (a put) Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện, quyền chọn bán được xem là cao giá ITM. Nếu giá cổ phiếu cao hơn giá thực hiện, quyền chọn bán là kiệt giá OTM. Khi giá cổ phiếu bằng với giá thực hiện, quyền chọn bán là ngang giá ATM. Thị trường quyền chọn phi tập trung Được ký kết riêng giữa các doanh nghiệp lớn, tổ chức tài chính, và đôi khi là cả chính phủ. Người mua quyền chọn hoặc là biết rõ mức độ đáng tin cậy của người bán hoặc là tự giảm thiểu rủi ro tín dụng bằng một số khoản bảo đảm hoặc các biện pháp nâng cao độ tín nhiệm khác. Trong thị trường phi tập trung, các quyền chọn có thể được thiết kế dành cho nhiều công cụ hơn chứ không chỉ cổ phiếu. Các quyền chọn có thể được dành cho trái phiếu, lãi suất, hàng hóa, tiền tệ, và nhiều loại tài sản khác. Thị trường quyền chọn phi tập trung Các điều kiện và qui định của quyền chọn này được thiết kế phù hợp với nhu cầu của cả hai phía. Thị trường phi tập trung là thị trường tư nhân tức là công chúng hay các nhà đầu tư khác, bao gồm cả các đối thủ cạnh tranh không được biết về các giao dịch đã hoàn tất. Giao dịch phi tập trung về bản chất không bị kiểm soát. Các qui định của giao dịch này thuộc về tính trung thực và phép cư xử thông thường trong kinh doanh. Các tổ chức không tuân thủ sẽ không thể tìm được đối tác để giao dịch. Các lợi thế Thị trường quyền chọn phi tập trung Rủi ro tín dụng tồn tại và loại trừ nhiều khách hàng vốn không thể thiết lập độ tín nhiệm cho mình ra khỏi thị trường này. Qui mô của các giao dịch trên thị trường phi tập trung lớn hơn khả năng của nhiều nhà đầu tư. Hạn chế Số liệu Thị trường phi tập trung quá lớn, nhưng vì tính chất tư nhân của các giao dịch, khó mà có thể đo lường được qui mô của chúng. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) tiến hành các cuộc khảo sát hàng nửa năm một lần để nỗ lực cung cấp các số liệu. BIS ước tính rằng vào cuối năm 2001, giá trị định danh, lượng giá trị của công cụ cơ sở, của quyền chọn lãi suất, tiền tệ, cổ phiếu và hàng hóa là 15 nghìn tỷ USD, với giá trị thị trường khoảng 440 tỷ USD. Sản phẩm trên thị trường OTC Hầu hết các quyền chọn được tạo ra trên thị trường phi tập trung không phải là dạng quyền chọn cổ điển đối với một cổ phần thường riêng biệt. Chúng là các quyền chọn đối với trái phiếu, lãi suất, hàng hóa, hoán đổi và ngoại tệ và bao gồm cả các biến thể là kết hợp quyền chọn với công cụ khác. Thị trường quyền chọn có tổ chức Sàn giao dịch có tổ chức đáp ứng việc thiếu chuẩn hóa và thanh khoản của thị trường phi tập trung. Theo đó, sàn giao dịch sẽ qui định cụ thể điều kiện và qui định của hợp đồng chuẩn hóa. Hình thành một thị trường thứ cấp dành cho các hợp đồng đã được tạo lập. Điều này khiến cho quyền chọn dễ tiếp cận hơn và hấp dẫn hơn đối với công chúng. Việc cung cấp thiết bị tiện ích, qui định cụ thể các điều lệ, qui tắc và chuẩn hóa các hợp đồng giúp các quyền chọn có thể được mua bán như cổ phiếu. Thị trường quyền chọn có tổ chức Điều kiện niêm yếtQui mô hợp đồngGiá thực hiệnNgày đáo hạnHạn mức vị thế và hạn mức thực hiện Thị trường quyền chọn có tổ chức Điều kiện niêm yết Loại tài sản cơ sở được phép giao dịch quyền chọn. Đối với quyền chọn cổ phiếu, sàn giao dịch qui định những cổ phiếu đủ điều kiện có thể giao dịch quyền chọn. Tất cả các quyền chọn ở một dạng cụ thể – chọn mua hoặc chọn bán – đối với một cổ phiếu đã định sẵn được xem là nằm trong một loại quyền chọn. Một chuỗi quyền chọn (option series) là tất cả các quyền chọn của một loại định sẵn có cùng giá thực hiện và ngày đáo hạn. Thị trường quyền chọn có tổ chức Qui mô hợp đồng Một hợp đồng quyền chọn giao dịch trên sàn tiêu chuẩn gồm 100 quyền chọn đơn lẻ. Vì vậy, nếu một nhà đầu tư mua một hợp đồng, hợp đồng đó thật ra đại diện cho các quyền chọn mua 100 cổ phiếu. Trường hợp cổ phiếu bị chia tách hoặc công ty tuyên bố chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trong trường hợp đó, số cổ phiếu đại diện bởi một hợp đồng tiêu chuẩn được điều chỉnh để phản ánh thay đổi trong mức vốn hóa của công ty. Thị trường quyền chọn có tổ chức Qui mô hợp đồng Ví dụ, một công ty tuyên bố chi trả một mức cổ tức bằng cổ phiếu là 15%, số cổ phiếu đại diện bởi hợp đồng hiện hành thay đổi từ 100 lên 115. Ngoài ra, giá thực hiện được điều chỉnh thành 1/1,15 = 0,8696, làm tròn lên mức một phần 8 gần nhất - 0,875 - của giá trị cũ. Giá thực hiện Trên sàn giao dịch quyền chọn, giá thực hiện được chuẩn hóa. Các giao dịch OTC có thể nhận bất cứ mức giá thực hiện nào mà hai bên tham gia thỏa thuận. Mục tiêu của sàn giao dịch trong việc thiết lập giá thực hiện là cung cấp các quyền chọn thu hút khối lượng giao dịch. Hầu hết các giao dịch quyền chọn đều tập trung vào các quyền chọn mà giá cổ phiếu gần với giá thực hiện. Thị trường quyền chọn có tổ chức Giá thực hiện Sàn giao dịch thường tuân theo qui luật là các mức giá thực hiện có khoảng chênh lệch $2,50 nếu giá cổ phiếu thấp hơn $25, khoảng $5 nếu giá cổ phiếu từ $25 đến $200, và trong khoảng $10 nếu giá cổ phiếu trên $200. Thị trường quyền chọn có tổ chức Ngoại lệ Năm 1993, CBOE cho ra đời quyền chọn FLEX, quyền chọn linh hoạt, là một dạng quyền chọn mới cho thấy có một sự chuyển hướng so với tính chuẩn hóa của các thị trường giao dịch quyền chọn có tổ chức. Các quyền chọn FLEX có thể có bất cứ mức giá thực hiện nào. Các quyền chọn FLEX tồn tại với mệnh giá thấp nhất là $10 triệu đối với quyền chọn chỉ số và 250 hợp đồng đối với quyền chọn cổ phiếu đơn lẻ. Thị trường quyền chọn có tổ chức Ngày đáo hạn Các chu kỳ đáo hạn là: (1) Tháng 1, 4, 7 và 10 (2) Tháng 2, 5, 8 và 11 (3) Tháng 3, 6, 9 và 12 Các chu kỳ này được gọi là chu kỳ tháng 1, 2 và 3. Các ngày đáo hạn hiện có hiệu lực là tháng hiện tại, tháng tiếp theo và 2 tháng tiếp theo trong chu kỳ tháng 1, 2 hoặc 3 mà chứng khoán được phân vào. Hầu hết các quyền chọn trên sàn đáo hạn vào thứ Sáu tuần thứ 3 của tháng (nếu thứ 6 là ngày lễ thì sẽ đáo hạn vào thứ 5 trước đó) Luôn luôn có một trái phiếu chính phủ đáo hạn vào ngày trước đó (thứ Năm, nếu thứ Năm là ngày lễ, trái phiếu sẽ đáo hạn vào ngày thứ Tư của tuần đó) Thị trường quyền chọn có tổ chức Ngày đáo hạn Ví dụ, đầu tháng 6, cổ phiếu CoCaCoLa được phân vào chu kỳ tháng 1, sẽ có quyền chọn đáo hạn vào tháng 6 và tháng 7 cộng với hai tháng sau trong chu kỳ tháng 1: tháng 10 và tháng 1 sắp tới. Khi quyền chọn tháng 6 hết hiệu lực, quyền chọn tháng 8 sẽ được bổ sung; khi quyền chọn tháng 7 đáo hạn, quyền chọn tháng 9 sẽ được bổ sung; và khi quyền chọn tháng 8 hết hiệu lực, quyền chọn tháng 4 sẽ được đưa vào. Ngoại lệ Kỳ hạn của quyền chọn đối với cổ phiếu đơn lẻ kéo dài không quá 9 tháng trừ một số ngoại lệ. LEAPS (cổ phiếu được nắm giữ dài hạn – Long term Equity Anticipation Share) 3 năm FLEX có thể lên đến 5 năm đối với quyền chọn chỉ số và 3 năm đối với quyền chọn đối với cổ phiếu riêng lẻ. Hạn mức vị thế và hạn mức thực hiện Ở Mỹ, Ủy Ban Chứng Khoán SEC buộc các sàn giao dịch quyền chọn phải áp đặt hạn mức vị thế (position limit), là số lượng quyền chọn tối đa mà một nhà đầu tư có thể nắm giữ về một phía của thị trường. (Vd: buy a call, sell a put) Các quyền chọn chỉ số thường không có hạn mức vị thế. Hạn mức thực hiện (exercise limit) tương tự như hạn mức vị thế. Một hạn mức thực hiện là số quyền chọn tối đa có thể được thực hiện trong vòng 5 ngày làm việc liên tục bất kỳ bởi mỗi nhà đầu tư riêng lẻ hay một nhóm các nhà đầu tư. Hạn mức vị thế và hạn mức thực hiện Mục tiêu của hạn mức thực hiện và hạn mức vị thế là nhằm ngăn cản từng cá nhân hoặc một nhóm người có tác động đáng kể đến thị trường. SÀN GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN VÀ HOẠT ĐỘNG GIAO DỊCH Futures Industry ước tính khối lượng các quyền chọn giao dịch trên sàn giao dịch trên toàn cầu khoảng 2,5 tỷ hợp đồng. Khoảng 90% tổng số này là quyền chọn chỉ số và chứng khoán riêng lẻ. Phần còn lại bao gồm quyền chọn đối với hợp đồng giao sau, và quyền chọn tiền tệ. Giao dịch quyền chọn trên sàn Những người giao dịch quyền chọn Trên thị trường OTC, một số định chế nhất định, có thể là ngân hàng hoặc công ty môi giới, sẵn sàng đứng ra tạo lập thị trường quyền chọn. Các quyền chọn niêm yết trên sàn giao được tạo ra bởi sàn giao dịch. Sàn giao dịch này là một pháp nhân mà các thành viên là cá nhân hoặc công ty. Mỗi quyền thành viên được gọi là một seat. Giá một “seat” Giao dịch quyền chọn trên sàn Nhà tạo lập thị trường Một cá nhân mua một seat ở CBOE có thể nộp đơn đăng ký để trở thành nhà tạo lập thị trường hoặc nhà môi giới trên sàn. Nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đáp ứng nhu cầu của công chúng đối với quyền chọn. Khi một công chúng nào đó muốn mua (bán) một quyền chọn và không có thành viên nào trong công chúng muốn bán (mua) quyền chọn đó, nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện vụ giao dịch đó. Chênh lệch giá mua - bán là chi phí giao dịch đáng kể đối với những người phải giao dịch với nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập thị trường Nhà tạo lập thị trường về bản chất là một doanh nghiệp. Để tồn tại, nhà tạo lập thị trường phải tạo ra lợi nhuận bằng cách mua vào ở một mức giá và bán ra với mức giá cao hơn. Một cách để thực hiện điều này là yết giá hỏi mua và giá chào bán. Chênh lệch Bid-Ask Spread Giá hỏi mua là mức giá cao nhất mà nhà tạo lập thị trường sẽ trả để mua quyền chọn. Giá chào bán là mức giá thấp nhất mà nhà tạo lập thị trường chấp nhận bán quyền chọn. Giá chào bán được thiết lập cao hơn giá hỏi mua. Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán được gọi là chênh lệch giá mua-giá bán. Lệnh giới hạn của công chúng luôn luôn được thực hiện trước lệnh của các nhà tạo lập thị trường Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường nhận biết được mức giá lệnh giới hạn tốt nhất của công chúng, biết rằng mức giá cao nhất và thấp nhất mà họ có thể giao dịch. Các dạng nhà tạo lập thị trường Scalper Position trader Spreader “Trực giác” Giao dịch quyền chọn trên sàn Môi giới sàn giao dịch (môi giới trên sàn) Nhà môi giới trên sàn thực hiện các giao dịch cho công chúng. Nếu một người nào đó muốn mua hoặc bán một quyền chọn thì phải thiết lập một tài khoản tại công ty môi giới. Công ty này phải thuê một nhà môi giới trên sàn hoặc có hợp đồng hợp tác với một nhà môi giới độc lập trên sàn giao dịch hoặc là nhà môi giới sàn giao dịch của một công ty đối thủ. Nhà môi giới trên sàn thực hiện các lệnh của những người không phải là thành viên và nhận một mức lương thuần hoặc là nhận hoa hồng trên mỗi lệnh thực hiện được. Giao dịch quyền chọn trên sàn Môi giới sàn giao dịch (môi giới trên sàn) Nhà môi giới trên sàn thường không cần quan tâm đến việc giá tăng hay giảm Tuy nhiên, một nhà môi giới giỏi sẽ làm việc mẫn cán để đạt được mức giá tốt nhất cho khách hàng. Một nhà tạo lập thị trường có thể đồng thời là nhà môi giới? Chi phí của quyền thành viên trên sàn Chi phí để đạt được quyền thành viên có vẻ như cao đến mức “không thể mua được” đối với hầu hết các cá nhân. Tuy nhiên, có những cách khác để đạt được quyền thành viên: thuê seat. Ngoài ra còn có nhiều loại phí, bao gồm $2.500 hội phí hàng năm, chi phí khởi sự và chi phí hàng tháng. Phải có sẵn vốn để bù đắp lỗ và một thành viên phải sắp xếp để một công ty đảm bảo cho độ tin cậy của mình. Mức vốn thấp nhất được yêu cầu là $50.000. Lợi nhuận Lớn nhưng không lớn “bất thường” Các chứng cứ có tính giai thoại cho rằng tạo lập thị trường quyền chọn là một nghề nghiệp có tính rủi ro cao và áp lực rất lớn. Sự cám dỗ để chấp nhận các rủi ro quá đáng với hi vọng kiếm lợi nhuận cao là rất lớn. Nhiều nhà tạo lập thị trường mới đã kết thúc bằng việc phá sản một cách nhanh chóng. Những nhà kinh doanh quyền chọn ngoài sàn Nhiều nhà đầu tư có tổ chức lớn, như quỹ hưu bổng, quỹ ủy thác và quỹ hỗ tương cũng giao dịch quyền chọn. Công ty môi giới thực hiện lệnh cho công chúng và tự doanh. Cá nhân Cơ chế giao dịch Các loại quyền chọn Quyền chọn cổ phiếu Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần. Các loại quyền chọn Quyền chọn chỉ số Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Nó là một chỉ tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó. Đối với quyền chọn chỉ số, chúng ta hiểu các mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi tạo. S&P 500, NASDAQ 100, chỉ số Bình quân Công nghiệp Dow Jones Các loại quyền chọn Quyền chọn tiền tệ Một đồng tiền có thể được xem là một tài sản, giống như cổ phiếu hoặc trái phiếu. Giống như giá cổ phiếu và trái phiếu, giá tiền tệ, tức là tỷ giá, rất biến động trên thị trường. Một hợp đồng quyền chọn tiền tệ qui định cụ thể giá thực hiện, được thể hiện dưới dạng tỷ giá, ngày đáo hạn, định dạng tiền tệ cơ sở, qui mô hợp đồng, nhiều chi tiết khác tương tự như quyền chọn cổ phiếu và chỉ số, và dĩ nhiên là có giá quyền chọn. Các loại quyền chọn Quyền chọn thực Quyền chọn thực (real option) không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và tên gọi này cũng không phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó không thực. Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của công ty, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực.