Tài chính doanh nghiệp - Chương 3: Cấu trúc của Lãi suất

[ ] Chương 3 Cấu trúc của Lãi suất [ ] Các đặc trưng của hợp đồng nợ làm lợi suất thay đổi Giải thích sự khác biệt về lợi suất Giải thích lãi suất hợp lý Tiếp cận sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn Cấu trúc chương 2 [ ] Rủi ro vỡ nợ (tín dụng) Chứng khoán có độ rủi ro cao hơn phải chấp nhận trả lợi suất cao hơn. Đối với chứng khoán dài hạn, rủi ro tín dụng trở nên đáng chú ý hơn. Các nhà đầu tư phải đánh giá được độ tin cậy của người phát hành chứng khoán nợ Họ có thể sử dụng dịch vụ xếp hạng trái phiếu của các công ty xếp hạng tín dụng Hạng tín dụng càng cao, rủi ro của công cụ càng thấp Khi các điều kiện thay đổi, hạng tín dụng cũng thay đổi Với cùng nhà phát hành, các chứng khoán khác nhau có hạng khác nhau Các đặc trưng của chứng khoán nợ 3 [ ] Rủi ro vỡ nợ (cont’d) Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng Moody’s Investor Service và Standard and Poor’s Corporation là những doanh nghiệp nổi tiếng nhất Các doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau để đánh giá hạng tín dụng của doanh nghiệp. Một trái phiếu có thể nhận được xếp hạng khác nhau từ các công ty xếp hạng tín dụng, nhưng sự khác biệt là rất nhỏ Các định chế tài chính có thể sẽ bị quy định chỉ được mua trái phiếu hạng Baa trở lên theo tiêu chuẩn của Moody’s và BBB trở lên theo Standard and Poor’s Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) 4 [ ] Ratings Assigned by: Description of Security Moody’s Standard and Poor’s Highest quality Aaa AAA High quality Aa AA High-medium quality A A Medium quality Baa BBB Medium-low quality Ba BB Low quality (speculative) B B Poor quality Caa CCC Very poor quality Ca CC Lowest quality (in default) C DDD, D Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) 5 [ ] ‘AAA’—Extremely strong capacity to meet financial commitments. Highest Rating. ‘AA’—Very strong capacity to meet financial commitments. ‘A’—Strong capacity to meet financial commitments, but somewhat susceptible to adverse economic conditions and changes in circumstances. ‘BBB’—Adequate capacity to meet financial commitments, but more subject to adverse economic conditions. ‘BBB-‘—Considered lowest investment grade by market participants. ‘BB+’—Considered highest speculative grade by market participants. ‘BB’—Less vulnerable in the near-term but faces major ongoing uncertainties to adverse business, financial and economic conditions. ‘B’—More vulnerable to adverse business, financial and economic conditions but currently has the capacity to meet financial commitments. ‘CCC’—Currently vulnerable and dependent on favorable business, financial and economic conditions to meet financial commitments. ‘CC’—Currently highly vulnerable. ‘C’—Currently highly vulnerable obligations and other defined circumstances. ‘D’—Payment default on financial commitments. Mô tả của Standard and Poors 6 [ ] Issuer Credit Rating Ratings Rating Date Regulatory Identifiers Last Credit Rating Action Foreign Long Term BB- 23-Dec-2010 EX 23-Dec-2010 Outlook NEGATIVE Foreign Short Term B 28-May-2002 EX Local Long Term BB- 19-Aug-2011 EX 19-Aug-2011 Outlook NEGATIVE Local Short Term B 28-May-2002 EX NSR Ratings Rating Date Regulatory Identifiers Last Credit Rating Action Local Long Term axBB 19-Aug-2011 -- Local Short Term axB 23-Dec-2010 -- Xếp hạng tín dụng của Việt Nam (S&P’s) 7 [ ] Issuer Credit Rating Ratings Rating Date Regulatory Identifiers Last Credit Rating Action Foreign Long Term BB- Regulatory Disclosure s 23-Dec- 2010 EE 06-Jun-2012 Outlook STABLE Foreign Short Term B Regulatory Disclosure s 28-May- 2002 EE Local Long Term BB- Regulatory Disclosure s 19-Aug- 2011 EE 06-Jun-2012 Outlook STABLE Local Short Term B Regulatory Disclosure s 28-May- 2002 EE Xếp hạng tín dụng của Việt Nam (S&P’s) 8 [ ] Rủi ro tín dụng (Cont’d) Sự thay đổi trong phần bù rủi ro tín dụng Phần bù rủi ro tín dụng của một công cụ nợ có thể thay đổi theo thời gian Độ chính xác của việc xếp hạng tín dụng Nhìn chung, chỉ số xếp hạng tín dụng được coi là thước đo phù hợp cho nguy cơ vỡ nợ Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng không thể phát hiện tất cả các vấn đề của khách hàng. Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) 9 [ ] Tính lỏng Các chứng khoán có tính lỏng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt mà không bị mất giá trị. Những chứng khoán có thời hạn ngắn và thị trường thứ cấp phát triển có tính lỏng Khi tính lỏng thấp, chứng khoán phải trả một mức lãi suất cao hơn Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) 10 [ ] )1( TYY btat  Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) Tính chất thuế Các nhà đầu tư quan tâm tới thu nhập sau thuế -> Chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải có lãi suất cao hơn Lợi suất sau thuế: 11 [ ] )1( T Y Y atbt   Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) Tính toán lợi suất tương đương trước thuế Lợi suất tương đương trước thuế của một chứng khoán được miễn thuế là 12 [ ] Assume a firm in the 30 percent tax bracket is aware of a tax-exempt security that pays a yield of 9 percent. To match this after-tax yield, taxable securities (with similar maturity and risk) must offer a before-tax yield of: %86.12 )3.1( %9 )1(      T Y Y atbt Computing the Equivalent Before-Tax Yield 13 [ ] Thời gian tới hạn Cấu trúc thời gian của lãi suất xác định mối quan hệ giữa thời gian tới hạn và lãi suất bình quân năm. Các điều khoản đặc biệt Điều khoản triệu hồi cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi nó đáo hạn. Lợi suất của trái phiếu có thể triệu hồi cao hơn so với trái phiếu không triệu hồi. Điều khoản chuyển đổi cho phép nhà đầu tư chuyển trái phiếu sang cổ phiếu phổ thông theo một tỷ lệ nhất định Lợi suất của trái phiếu có thể chuyển đổi thấp hơn trái phiếu không thể chuyển đổi Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d) 14 [ ] Các khác biệt về lợi suất thường được đo bằng điểm cơ bản (basis points) 100 basis points bằng 1% Sự khác biệt về lợi suất của một số công cụ TTTT CP có lợi suất cao hơn T-Bill Lợi suất Eurodollar cao hơn các công cụ khác Lợi suất của các công cụ dịch chuyển cùng hướng Giải thích sự khác biệt về lợi suất 15 [ ] Sự khác biệt về lợi suất đối với các chứng khoán TTV Trái phiếu kho bạc có lợi suất thấp nhất Không có rủi ro vỡ nợ Tính lỏng rất cao Nếu lợi suất sau thuế bù đắp được rủi ro vỡ nợ và tính lỏng, các chứng khoán khác mới có thể so được với trái phiếu kho bạc về độ hấp dẫn. Giải thích sự khác biệt về lợi suất (Cont’d) 16 [ ] CONDCALLPTALPDPRY nfn  , Ước lượng lợi suất chuẩn Lợi suất của chứng khoán nợ được ước lượng dựa trên nền tảng của lãi suất phi rủi ro, và được điều chỉnh bởi các nhân tố rủi ro khác. Công cụ phi rủi ro có cùng thời hạn sẽ được sử dụng để cân nhắc yếu tố thời hạn của chứng khoán nợ 17 [ ] A company wants to issue 180-day commercial paper. Six-month T-bills currently have a yield of 7 percent. Assume that a default risk premium of 0.8 percent, a liquidity premium of 0.1 percent, and a 0.2 percent tax adjustment are necessary to sell the commercial paper to investors. What is the appropriate yield the company should offer on its commercial paper? %1.8 %2.%1.%8.%7 ,    CONDCALLPTALPDPRY nfn Computing the Appropriate Yield 18 [ ] Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần Theo lý thuyết này hình dạng của đường cong lợi suất chỉ được xác định bởi kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất tương lai Giả định ban đầu đường lãi suất là thẳng: Nếu lãi suất được nhận định sẽ tăng trong tương lai, đường cong sẽ dốc lên và ngược lại. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 19 [ ] Kỳ vọng lãi suất tăng lên S1 D1 i1 D2 i2 S2 Market for short-term risk-free debt S2 D2 i2 D1 i1 S1 Market for long-term risk-free debt 20 [ ] Kỳ vọng lãi suất tăng lên (Cont’d) Yield Curve YC1 YC2 21 [ ] Kỳ vọng lãi suất giảm xuống S1 D1 i1 D2 i2 S2 Market for long-term risk-free debt S2 D2 i2 D1 i1 S1 Market for short-term risk-free debt 22 [ ] Kỳ vọng lãi suất giảm xuống (Cont’d) Yield Curve YC1 YC2 23 [ ] )1)(1()1( 111 2 2 rii ttt  Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giải thích về mặt toán học Mối quan hệ giữa lãi suất 2 năm và 1 năm là: Lãi suất 1 năm tính từ 1 năm sau (lãi suất kỳ hạn) do đó bằng: 1 )1( )1( 1 2 2 11     i i r t t t 24 [ ] %09.11 1 05.1 08.1 1 )1( )1( 2 1 2 2 11       i i r t t t Computing the Forward Rate Assume that the annualized two-year interest rate today is 8 percent. Furthermore, one-year securities currently offer an interest rate of 5 percent. What is an estimate of the forward rate? 25 [ ] 1 )1)(1( )1( 111 3 3 12       ri i r tt t t Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giải thích toán học (cont’d) Lãi suất kỳ hạn sau 2 năm có thể được ước lượng: 26 [ ] %11.14 1 )1109.1)(05.1( 10.1 1 )1)(1( )1( 3 111 3 3 12         ri i r tt t t Computing the One-Year Interest Rate Two Years from Now Continuing with the previous example, assume that three-year securities currently offer an interest rate of 10 percent. What is an estimate of the one-year interest rate that will prevail two years from now? 27 [ ]   )1( )1( 1 1 3 32 21 i i r t t t     Cấu trúc kỳ hạn (cont’d) Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (Cont’d) Giải thích toán học (cont’d) Việc tính toán lãi suất tương lai với thời gian dài hơn một năm cũng có thể được tính toán bằng đường cong lợi suất, ví dụ lãi suất tương lai 2 năm sau đây 1 năm: 28 [ ]   %59.12 127.1 27.1 )05.1( )10.1( 1 21 3 2 21       r r t t Computing the Two-Year Interest Rate One Year from Now Continuing with the previous example, what is an estimate of the two-year interest rate that will prevail in one year? 29 [ ] Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d) Giả định của lý thuyết này là lãi suất kỳ hạn là những ước lượng không chệch của lãi suất tương lai Nếu lãi suất kỳ hạn bị chệch, nhà đầu tư sẽ tìm cách để kiếm lợi trên cơ sở chênh lệch đó. Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 30 [ ] Lý thuyết phần bù tính lỏng Theo lý thuyết này, đường cong lợi suất thay đổi khi phần bù tính lỏng thay đổi theo thời gian do sự ưa thích của nhà đầu tư. Nhà đầu tư ưa thích chứng khoán ngắn hạn sẽ chỉ nắm chứng khoán dài hạn nếu họ được bù đắp bởi một phần bù. Các chứng khoán ngắn hạn nhìn chung có tính lỏng cao hơn. Sự ưa thích chứng khoán ngắn hạn tạo ra một áp lực khiến đường cong lợi suất dốc lên. Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 31 [ ] 2111 2 2 )1)(1()1( LPrii ttt   Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Ước lượng lãi suất kỳ hạn dựa trên phần bù tính lỏng Lợi suất của chứng khoán dài hạn sẽ không bằng trung bình của lãi suất các chứng khoán ngắn hạn nối nhau trong thời kỳ của nó nữa: Mối quan hệ giữa phần bù tính lỏng và thời hạn là: 20321 ...0 LPLPLPLP  32 [ ]  )1/(1 )1( )1( 12 1 2 2 11 iLP i i r t t t t     Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Ước lượng lãi suất kỳ hạn theo lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d) Lãi suất kỳ hạn một năm là: Mức phần bù tính lỏng dương thể hiện lãi suất kỳ hạn ước lượng tăng kỳ vọng của thị trường vào lãi suất tương lai Đường lợi suất phẳng thể hiện thị trường kỳ vọng có sự giảm nhẹ trong mức lãi suất Đường lợi suất dốc nhẹ thể hiện thị trường kỳ vọng lãi suất giữ nguyên 33 [ ] Assume that one-year interest rates are currently 10 percent. Further assume that two year interest rates are equal to 8 percent. The liquidity premium on a two-year security is 0.7 percent. What is an estimate of the one-year forward rate?     %4.5 10.1/007.1 10.1 08.1 )1/(1 )1( )1( 2 12 1 2 2 11       iLP i i r t t t t Computing the Forward Rate With A Liquidity Premium 34 [ ] Lý thuyết thị trường phân mảnh Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư và những người đi vay lựa chọn chứng khoán thỏa mãn dòng tiền dự báo của họ. Ví dụ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ ưa thích các khoản đầu tư dài hạn Các ngân hàng thương mại ưa thích đầu tư ngắn hạn Các nhà đầu tư sẽ chỉ chuyển dịch thị trường nếu sự ưa thích của họ thay đổi. Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 35 [ ] Investors Have Mostly Short-Term Funds Available; Borrowers Want Long-Term Funds Investors Have Mostly Long-Term Funds Available; Borrowers Want Short-Term Funds Supply of short-term funds provided by investors Upward pressure Downward pressure Demand for short-term funds by borrowers Downward pressure Upward pressure Yield on new short-term securities Downward pressure Upward pressure Supply of long-term funds provided by investors Downward pressure Upward pressure Demand for long-term funds issued by borrowers Upward pressure Downward pressure Yield on long-term securities Upward pressure Downward pressure Shape of yield curve Upward slope Downward slope Tác động của những giả định khác nhau – Lý thuyết thị trường phân mảnh 36 [ ] Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d) Hạn chế của lý thuyết Một số nhóm nhà đầu tư và những người đi vay có thể dịch chuyển vốn linh hoạt giữa các thị trường Nếu thị trường là phân mảnh, sự thay đổi lãi suất của thị trường này không làm ảnh hưởng tới cung cầu vốn tại thị trường khác, nhưng trong thực tế không phải như vậy. Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 37 [ ] Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d) Hàm ý của lý thuyết Sự ưa thích đối với một kỳ hạn cụ thể có thể làm ảnh hưởng tới giá và lợi suất của chứng khoán có kỳ hạn khác nhau và do đó làm ảnh hưởng tới hình dạng của đường cong lãi suất. Một biến thể khác là lý thuyết môi trường ưu tiên, có tính linh hoạt hơn Trong những trường hợp cụ thể, nhà đầu tư có thể chuyển thị trường Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 38 [ ] Nghiên cứu về các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn Kỳ vọng về lãi suất có ảnh hưởng mạnh tới cấu trúc kỳ hạn Lãi suất kỳ hạn thu được từ đường cong lãi suất không phản ánh chính xác lãi suất trong tương lai Sự khác biệt trong mối quan hệ lợi suất – kỳ hạn không thể giải thích được bởi tính lỏng hay kỳ vọng về lãi suất Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 39 [ ] Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn Dự báo lãi suất Có thể sử dụng lý thuyết kỳ vọng và lý thuyết phần bù tính lỏng Dự báo suy thoái Đường lợi suất phẳng hoặc nghịch đảo có thể cho thấy suy thoái trong tương lai gần vì thị trường dự kiến lãi suất sẽ giảm trong tương lai Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 40 [ ] Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn (cont’d) Quyết định đầu tư Đầu tư theo đường cong là việc đầu tư vào các chứng khoán dài hạn có lợi suất cao sử dụng nguồn vốn ngắn hạn. Những định chế có tài sản nợ và tài sản có không trùng khớp về thời hạn phải theo dõi chặt chẽ đường cong lãi suất Quyết định tài trợ Đánh giá lợi suất hiện tại trên thị trường của trái phiếu có thời hạn khác nhau cho phép các doanh nghiệp ước lượng lợi suất phải trả cho các trái phiếu với thời hạn khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 41 [ ] Tác động của quản lý nợ lên đường cong lãi suất Nếu tỷ trọng nợ dài hạn của Kho bạc tương đối cao, nó sẽ tạo áp lực tăng lên lãi suất dài hạn. Thay vào đó, nếu Kho bạc dùng nợ ngắn hạn, lãi suất dài hạn sẽ tương đối thấp Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam (Tự đọc thêm) Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d) 42