Tài chính doanh nghiệp - Bài 4b: Lý thuyết m&m: trường hợp không có thuế và chi phí khó khăn tài chính

Bài 4b:Lý thuyết M&M: Trường hợp không có thuế và chi phí khó khăn tài chính14/30/2020PGS-TS Nguyễn Minh Kiều - FM 2 - Lecture 4LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN CÔNG TYCác giả định của M&MCác mệnh đề M&MCác trường hợp xem xét mệnh đề M&MẢnh hưởng của chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs)24/30/2020FM 2 - Lecture 4NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&MGiả định về thuếThuế thu nhập công ty – xét hai trường hợp có thuế và không có thuếThuế thu nhập cá nhân – xét hai trường hợp có và không có thuế cá nhânGiả định về chi phí giao dịch – không có chi phí giao dịchGiả định về chi phí khốn khó tài chính – xét hai trường hợp có và không có chi phí khốn khó tài chínhGiả định về thị trường hoàn hảo – thi trường tài chính là hoàn hảo.34/30/2020FM 2 - Lecture 4MỆNH ĐỀ SỐ IXem xét quan hệ giữa giá trị của công ty và cơ cấu vốn.Giá trị công ty là biến phụ thuộc được đo lường bởi:Giá trị thị trường của công ty (V)Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty (P) Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi:Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S)Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A)44/30/2020FM 2 - Lecture 4MỆNH ĐỀ SỐ IIXem xét quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn.Chi phí sử dụng vốn là biến phụ thuộc được đo lường bởi:Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC)Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS hoặc rE)Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi:Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S)Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A)54/30/2020FM 2 - Lecture 4CÁC TRƯỜNG HỢP XEM XÉT MỆNH ĐỀ M&M Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 1):Không có thuế thu nhập cá nhânKhông có chi phí khó khăn tài chínhKhông có thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 2):Không có thuế thu nhập cá nhânKhông có chi phí khó khăn tài chínhCó thuế thu nhập công ty64/30/2020FM 2 - Lecture 4CÁC TRƯỜNG HỢP XEM XÉT MỆNH ĐỀ M&M Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 3):Không có thuế thu nhập cá nhânCó chi phí khó khăn tài chínhCó thuế thu nhập công tyMệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 4):Có thuế thu nhập cá nhânCó chi phí khó khăn tài chínhCó thuế thu nhập công ty74/30/2020FM 2 - Lecture 4MỆNH ĐỀ M&M SỐ I: CASE 1Mệnh đề M&M I – Giá trị công tyTrong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác:giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau.cơ cấu nợ/vốn (B/S) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.Chứng minh M&M số 1: 3 cách84/30/2020FM 2 - Lecture 4CÁCH 1: DỰA VÀO LẬP LUẬN CÓ TÍNH PHẢN BÁC CỦA M&M 94/30/2020FM 2 - Lecture 4LẬP LUẬN CÓ TÍNH PHẢN BÁC CỦA M&M 10 Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên, Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông Làm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc không biết được tình huống nào sẽ xảy ra Cần xem xét tác động của đòn bẩy tài chính.4/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (1)114/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (2)124/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (3)134/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (4)Chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị.Sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không?144/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (5)Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nữa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. 154/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (6)Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợChiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$.Lưu ý:Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). 164/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (7)174/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (8)Kết quả tính toán ở bảng 13.6 cho thấy:cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$)đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huốngTừ đó chúng ta có thể kết luận rằng:bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đôngnói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ.Trở lại bảng 13.2 chúng ta thấy rằng:giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL.184/30/2020FM 2 - Lecture 4CÁCH 2: CHỨNG MINH THEO NGUYÊN TẮC KHÔNG CÓ KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁDựa vào nguyên tắc thị trường hiệu quả không thể tạo cơ hội kinh doanh chênh lệch giá194/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ 1Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhauCông ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty, Su = Vu = 1000$Công ty L, có sử dụng 500$ nợ Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biếtHoạt động kinh doanh chênh lệch liên quan đến mệnh đề M&M như thế nào?204/30/2020FM 2 - Lecture 4CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 1Giả sử ông A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét mua 10% giá trị công ty UÔng A trả 0,10Su = 0,1Vu và kỳ vọng nhận được 10% của lợi nhuận Y (Y không chắc chắn)21Giao dòch Tieàn ñầu töLôïi nhuaän haøng naêmMua 10% coå phaàn coâng ty U1000 x 10% =100$ = 0,10Vu0,10Y4/30/2020FM 2 - Lecture 4CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 2Ông A mua 10% giá trị công ty L, có giá trị cổ phần SL chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là rd = 10%Khoản đầu tư và lợi nhuận của ông A như sau:Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng rủi ro hơn vì công ty L có sử dụng nợ22Giao dòch Tieàn ñaàu töLôïi nhuaän haøng naêmMua 10% coå phaàn SL 0,10SL = 0,10(VL – DL)0,10(Y- 0,1x500) == 0,10Y – 5 = 0,10(Y – rdDL)4/30/2020FM 2 - Lecture 4CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 3Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L với lãi suất là rd = 10%Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của mình ông A mua 10% giá trị công ty U, tức là 0,10Vu 23Giao dòch Tieàn ñầâu töLôïi nhuaän haøng naêmVay 0,10DL Mua 10% coâng ty U, töùc laø 0,10Vu - 0,10DL+ 0,10VU = 0,10(VU - DL)- 0,10rdDL + 0,10Y = 0,10(Y – rdDL)4/30/2020FM 2 - Lecture 4SO SÁNH HAI CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 2 &3Lợi nhuận đầu tưChiến lược 2: 0,10(Y – rdDL)Chiến lược 3: 0,10(Y – rdDL)Chi phí đầu tưChiến lược 2: 0,10(VL – DL)Chiến lược 3: 0,10(VU - DL)Vì hai chiến lược có lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu tư cũng như nhau: 0,10(VL – DL) = 0,10(VU - DL), suy ra VL = VU Nếu VL>VU => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền để mua cổ phần công ty U (hoạt động này gọi là homemade leverage) khiến cho giá cổ phiếu U tăng cho đến khi nào VL = VU 244/30/2020FM 2 - Lecture 4MINH HOẠ BẰNG VÍ DỤ CỤ THỂXét công ty TCC có cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị tái cấu trúc bằng cách phát hành nợ để mua lại cổ phần như sau:25Hieän taïiÑeà nghòTaøi saûn8.000.000$8.000.000$Nôï04.000.000Voán chuû sôû höõu8.000.0004.000.000Laõi suaát10%10%Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phaàn20$20$Soá coå phaàn löu haønh400.000200.0004/30/2020FM 2 - Lecture 4PHÂN TÍCH EPS THEO CÁC TÌNH HUỐNG264/30/2020FM 2 - Lecture 4PHÂN TÍCH EPS THEO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ274/30/2020FM 2 - Lecture 4KẾT LUẬN RÚT RAViệc tái cấu trúc vốn của công ty TCC không ảnh hưởng gì đến lợi ích nhà đầu tưNhà đầu tư có thể tự tạo đòn bẩy tài chính nên họ không cần đòn bẩy tài chính của công tyTuy nhiên cần chú ý giả định ngầm hiểu ở đây là nhà đầu tư có thể vay vốn với cùng lãi suất như công ty.284/30/2020FM 2 - Lecture 4CÁCH 3: CHỨNG MINH LÝ THUYẾT M&M DỰA VÀO DÒNG TIỀN Thu nhập trước thuế và lãi = EBITTrái chủ: Nhận lãi = 0Dòng tiền dành cho cổ đông = EBITDòng tiền của công ty = EBITVU = PV(EBIT) (1)Thu nhập trước thuế và lãi = EBITTrái chủ: Nhận lãi = BrBDòng tiền dành cho cổ đông = EBIT- BrBDòng tiền công ty = CF của trái chủ + CF của cổ đông = EBIT – BrB + BrB = EBITVL = PV(EBIT) (2)Công ty không vay nợCông ty có vay nợ : Nợ = B4/30/202029(1) and (2) => VU = VLMỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TYLợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mệnh đề M&M số II – Chi phí sử dụng vốnrs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợr0 = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phầnB = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hànhS = giá trị của vốn cổ phần của công ty.304/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (1)Công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình khi không có thuếĐối với công ty không vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.4Đối với công ty có vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.5Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. 314/30/2020FM 2 - Lecture 4CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (2)Nợ = 0Vốn chủ sở hữu = SGiá trị công ty = 0 + SLãi suất nợ vay = rBThu nhập = EChi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = rS= E/S = r0Nợ = BVốn chủ sở hữu = S – B Giá trị công ty = B+(S – B)Lãi suất nợ vay = rBThu nhập = E - BrBChi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = (E – BrB)/(S – B)Cơ cấu vốn hiện tạiCơ cấu vốn đề nghị thay đổi4/30/202032CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (3)Cơ cấu vốn hiện tạiCơ cấu vốn đề nghị thay đổi4/30/202033 rwacc không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi rwacc = r0CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY (4)4/30/202034Nhân hai vế đẳng thức này với (B+S)/SMỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY4/30/202035Debt-to-equity RatioCost of capital: r (%)r0rBrBSBCÓ GÌ MÂU THUẨN GIỮA LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ LÝ THUYẾT M&M?Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế Lý thuyết M&M dựa trên giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuếThuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn?364/30/2020FM 2 - Lecture 4