Tài chính doanh nghiệp - Bài 4: Lợi nhuận, rủi ro và CAPM

Bài 4LỢI NHUẬN, RỦI RO VÀ CAPMLợi nhuận,rủi ro và danh mục đầu tưMục tiêu Những nội dung trình bàyĐịnh nghĩa lợi nhuận và rủi roĐo lường rủi roThái độ đối với rủi roDanh mục đầu tưLợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tưĐa dạng hoá danh mục đầu tưPhân loại rủi roLợi nhuận và tỷ suất lợi nhuậnLợi nhuận – Thu nhập hay số tiền kiếm được từ đầu tư.Tỷ suất lợi nhuận – Tỷ lệ phần trăm giữa lợi nhuận kiếm được so với vốn đầu tư.Mục tiêu của công ty: Lợi nhuận hay tỷ suất lợi nhuận?Mục tiêu của nhà đầu tư: Lợi nhuận hay tỷ suất lợi nhuận?Ví dụ: Lợi nhuận đầu tư cổ phiếuLợi nhuận – Thu nhập từ đầu tư bao gồm:Cổ tức – Phần lợi nhuận công ty chia cho nhà đầu tư.Lợi vốn – Phần lợi nhuận nhà đầu tư kiếm được từ chênh lệch giữa giá bán và giá mua cổ phiếuTỷ suất lợi nhuận đầu tư cổ phiếuDt , Pt là cổ tức và giá cổ phiếu ở thời điểm tPt-1 là giá cổ phiếu ở thời điểm t – 1 Định nghĩa rủi roVề định tính, rủi ro (risk) là sự không chắc chắn (uncertainty) một tình trạng có thể xảy ra hoặc không xảy ra.Về định lượng, rủi ro là sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng.Chú ý: Tài sản nào khi đầu tư không có sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng gọi là tài sản phi rủi ro.Đo lường rủi roLợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩnLợi nhuận kỳ vọngĐộ lệch chuẩnHệ số biến đổiTài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0Ri: lợi nhuận ứng với khả năng iPi: xác suất xảy ra khả năng in: số khả năng xảy raÝ nghĩa Lợi nhuận kỳ vọng E(R) – lợi nhuận trung bình có trọng số của các lợi nhuận có thể xảy ra, với trọng số chính là xác suất xảy ra.Độ lệch chuẩn () – đo lường sự sai biệt giữa lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng, do đó, đo lường rủi ro đầu tư.Hệ số biến đổi (CV) – đo lường rủi ro tương đối, tức đo lường sai biệt trên 1 đơn vị lợi nhuận. CV dùng để so sánh rủi ro của dự án này so với rủi ro của dự án kia.Ví dụ minh hoạTình traïngNeàn kinh teáXaùc suaátLôïi nhuaän kyø voïng CP A (%)Lôïi nhuaän kyø voïng CP B (%)Taêng tröôûng0,3010020Bình thöôøng0,401515Suy thoaùi0,30(70)10100,00Cổ phiếu A: EA(R) = R1P1 + R2P2 + R3P3 = 0,3(100) + 0,4(15) + 0,3(- 70) = 15%Cổ phiếu B: EB(R) = R1P1 + R2P2 + R3P3 = 0,3(20) + 0,4(15) + 0,3(10) = 15%Độ lệch chuẩn CP ARi – E(R)[Ri – E(R)]2Pi[Ri – E(R)]2100 – 15 = 8572250,3(7225) = 2167,515 – 15 = 000,4(0) = 0- 70 – 15 = - 85 72250,3(7225) = 2167,52 = 4335Độ lệch chuẩn CP BRi – E(R)[Ri – E(R)]2Pi[Ri – E(R)]220 – 15 = 5250,3(25) = 7,515 – 15 = 000,4(0) = 010 – 15 = - 5 250,3(25) = 7,52 = 15A = 65,84% trong khi B = 3,87% => CP A rủi ro hơn CP BSử dụng hệ số biến đổi (CV)Döï aùn ADöï aùn BLôïi nhuaän kyø voïng0,080,24Ñoä leäch chuaån0,060,08Heä soá bieán ñoåi0,750,33A = 6% trong khi B = 8% => Dự án A rủi ro hơn Dự án B? Trong trường hợp này không kết luận được, cần tính thêm CV:CVA = 0,75 trong khi CVB = 0,33 => Dự án A rủi ro hơn Dự án BThái độ đối với rủi ro Cách xác định thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro Trò chơi Let’s Make a DealTrò chơi Deal or no dealXác định thái độ đối với rủi ro của nhà đầu tưGiá trị chắc chắn tương đương (certainty equivalent – CE): Giá trị chắc chắn có mà chúng ta sẵn sàng chấp nhận để từ bỏ giá trị kỳ vọng kèm theo rủi ro Thái độ đối với rủi ro được xác định và phân chia thành:Ngại rủi ro: CE giá trị kỳ vọngCác lý thuyết trong tài chính thường giả định rằng nhà đầu tư là người ngại rủi ro.Danh mục đầu tư Danh mục đầu tư (portfolio)– là sự kết hợp của 2 hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong tổng giá trị đầu tư.Tại sao phải đầu tư kết hợp tài sản để hình thành danh mục đầu tư?Các loại danh mục đầu tư cần chú ý:Danh mục đầu tư thị trườngDanh mục đầu tư bao gồm một tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi roLợi nhuận của danh mục đầu tư Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư – bằng lợi nhuận trung bình có trọng số của từng chứng khoán hay tài sản cá biệt trong danh mục đầu tư.Công thức tính:Trong đó:Wj: tỷ trọng của chứng khoán j Ej(R): lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán jm: tổng số chứng khoán trong danh mụcVí dụ 1: Cổ phiếu AGF có lợi nhuận kỳ vọng 14,68% và cổ phiếu BTC có lợi nhuận kỳ vọng 12%. Ông Chứng Văn Khoán đầu tư vào danh mục gồm 200 triệu đồng cổ phiếu BTC và 400 triệu đồng cổ phiếu AGF. Hỏi lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư này là bao nhiêu?Tỷ trọng cổ phiếuAGF: Wa = 400/(200+400) = 2/3BTC: Wb = 200/(200+400) = 1/3Lợi nhuận kỳ vọngAGF: Ra = 14,68%BTC: Rb = 12%Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư:Rp = 2/3(14,68%) + 1/3(12%) = 13,79%Rủi ro của danh mục đầu tư (1)Rủi ro của danh mục đầu tư – đo lường bởi phương sai và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư.Công thức tính phương sai của danh mục đầu tư gồm 2 chứng khoán j và k:Phương sai của danh mục đầu tư phụ thuộc vào phương sai của từng chứng khoán cá biệt và đồng (hiệp) phương sai (tích sai) giữa 2 chứng khoán đó.Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư bằng căn bậc 2 của phương sai của danh mục đầu tư.Rủi ro của danh mục đầu tư (2)Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tưĐồng phương sai – đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận của 2 chứng khoán, xác định bởi công thức:m: tổng số chứng khoán trong danh mụcWj: tỷ trọng tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán jWk: tỷ trọng tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán kj,k: đồng phương sai lợi nhuận của chứng khoán j và k rj,k: hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của j và kVí dụ minh họa Một danh mục đầu tư gồm 2 cổ phiếu: CP1 và CP2. CP1 có lợi nhuận kỳ vọng là 16% với độ lệch chuẩn là 15%. CP2 có lợi nhuận kỳ vọng là 14% với độ lệch chuẩn là 12%. Hệ số tương quan giữa 2 cổ phiếu này là 0,4 và nhà đầu tư bỏ tiền bằng nhau vào hai cổ phiếu này. Hỏi lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư?Ví dụ minh họa (tt) Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư Ep(R) = (0,5)16 + (0,5)14 = 15%Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Cổ phiếu 1W1W11,1 = W1W1r1,1 11W1W21,2 = W1W2r1,2 12Cổ phiếu 2W2W12,1 = W2W1r2,1 21W2W22,2 = W2W2r2,2 22Ví dụ minh họa (tt) Cổ phiếu 1(0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15)(0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)Cổ phiếu 2(0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15)(0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)P = [(0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15)]+[(0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)]+ [(0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15)] + [(0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)] = 11,3%Ví dụ minh họa (tt) Cách khác, ta có phương sai:Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư:Phân loại rủi ro Rủi ro toàn hệ thống (systematic risk) – còn gọi là rủi ro thị trường hoặc rủi ro chungRủi ro không toàn hệ thống (unsystematic risk) – còn gọi là rủi ro công ty hoặc rủi ro cá biệtTổng rủi ro = Rủi ro toàn hệ thống + Rủi ro không toàn hệ thốngĐa dạng hoá danh mục đầu tư Kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán không có tương quan cùng chiều (tương quan trái chiều)Sự sụt giảm lợi nhuận của chứng khoán này được bù đắp bằng sự gia tăng lợi nhuận của chứng khoán kia => cắt giảm rủi roĐa dạng hoá chỉ cắt giảm được rủi ro không toàn hệ thống chứ không cắt giảm được rủi ro toàn hệ thốngĐa dạng hoá đầu tư giúp cắt giảm rủi roLợi nhuận đầu tưLợi nhuận đầu tưLợi nhuận đầu tưChứng khoán AChứng khoán BDanh mục A và BThời gianThời gianThời gianVí dụ minh hoạXem xét lợi nhuận của CP W, M và danh mục WM (W và M có hệ số tương quan r = - 1) NaêmCP WCP MDanh muïc WM199740%(10%)15%1998(10)4015199935(5)152000(5)35152001151515LN trung bình151515Ñoä leäch chuaån22,6%22,6%0,0%Minh hoạ rủi roSố lượng chưng khoán trong danh mục đầu tưĐộ lệch chuẩn của danh mụcRủi ro toàn hệ thốngRủi ro không toàn hệ thốngTổng rủi roPhân tích sự ảnh hưởng của đa dạng hoá đối với lợi nhuận và rủi roXét ví dụ sau đâyCoå phieáu SCoå phieáu TTyû troïng (W)60%40%Lôïi nhuaän kyø voïng (R)17,50%5,5%Phöông sai (2)0,0668750,013225Ñoä leäch chuaån ()25,86%11,50%Ñoàng phöông sai giöõa S vaø L (S,T)- 0,004875Heä soá töông quan giöûa S vaø L (S,T)- 0,1639Lợi nhuận và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư STLợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tưRp = WsRs + WtRt = (0,6x17,5)+(0,4x5,5)=12,7%Phương sai của danh mục đầu tư2 =(0,6)2(0,2586)2 + 2(0,6)(0,4)(- 0,004875) +(0,4)2(0,1150)2 = 0,023851Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tưĐộ lệch chuẩn trung bình = (0,6)(0,2586) +(0,4)(0,1150) = 0,2012 = 20,12%Aûnh hưởng của đa dạng hoá đầu tưHệ số tương quan (S,T) = 1Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư bằng độ lệch chuẩn trung bình có trọng số của từng chứng khoán cá biệtHệ số tương quan (S,T) đường đặc thù chứng khoán (characteristic line)Quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro => đường thị trường chứng khoán (security market line – SML)Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận thị trường (1)Tình traïngNeàn kinh teáLôïi nhuaän thò tröôøng (%)Lôïi nhuaän cuûa Remico (%)ITaêng tröôûng1525IITaêng tröôûng1515IIISuy thoaùi- 5 - 5IVSuy thoaùi- 5-15Cổ phiếu RemicoDanh mục đầu tư thị trường TSE 300Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận thị trường (2)Tình traïng neàn kinh teáLôïi nhuaän thò tröôøng (%)Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa Remico (%)Taêng tröôûng15(25x0,5) + (15x0,5) = 20Suy thoaùi- 5(-5x0,5) + (-15x0,5) = -10 Giả sử xác suất xảy ra tình trạng kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhauQuan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận thị trường (3)Hệ số BetaHệ số beta () đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trườngCách tính betaÝ nghĩa của beta – Beta nói lên điều gì?Cứ 1% thay đổi lợi nhuận thị trường nói chung, lợi nhuận cổ phiếu thay đổi  % theo cùng một chiều. Ước lượng Beta trên thực tếCông thức tính betaSử dụng mô hình hồi qui dựa vào số liệu lịch sửDo các công ty dịch vụ thông tin tài chính thực hiện và cung cấp, chẳng hạn:Ở Mỹ: do Value Line cung cấpỞ Canada: do Burns Fry Limited cung cấp Ví dụ beta của một số cổ phiếuTeân coå phieáuBetaAmazon.com (AMZN)3,31Apple computer (AAPL)0,72Boeing (BA)0,96Bristol-Myers Sqibb (BMY)0,86The Coca-Cola Company (KO)0,96Dow Chemical (DOW)0,86The Gap (GPS)1,09General Electric (GE)1,13Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuậnGiả địnhThị trường tài chính hiệu quảRủi ro không toàn hệ thống có thể khắc phục đưọc nhờ đa dạng hoáNhà đầu tư có thể vay và cho vay ở lãi suất phi rủi roNội dung mô hình CAPMMô hình CAPM có dạng hàm số y = b + axCó thể tìm ra công thức CAPM từ lý thuyết danh mục đầu tư?Giả sử có danh mục đầu tư P gồm:Tài sản phi rủi ro có tỷ trọng Wf, lợi nhuận Rf và độ lệch chuẩn fDanh mục thị trường có tỷ trọng Wm, lợi nhuận Rm và độ lệch chuẩn m Sử dụng công thức tính lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư có thể tìm ra:Đường thị trường vốnLợi nhuận kỳ vọng (%)Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tưYAQ123XRf70% vào tài sản phi rủi ro30% vào cổ phiếu danh mục Q35% vào tài sản phi rủi ro65% vào cổ phiếu danh mục Q - 40% vào tài sản phi rủi ro140% vào cổ phiếu danh mục QĐường II - Đường thị trường vốnĐường thị trường vốn – phản ánh quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục chứng khoán rủi roĐường I 45Cho vayĐi vayBiểu diễn hình học mô hình CAPMBeta của chứng khoánLợi nhuận kỳ vọng của chứng khoánRfM01Gia tăng lợi nhuận do rủi roLợi nhuận không rủi roĐường thị trường chứng khoánMột số kết luận rút ra từ CAPMQuan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số beta là quan hệ tuyến tính diển tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là: = 0 => lợi nhuận chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro = 1 => lợi nhuận chứng khoán bằng lợi nhuận thị trườngMô hình CAPM vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư. Công thức tính beta cho danh mục đầu tư:Ví dụ minh họaCổ phiếu Nike (NKE) và Yahoo (YHOO)có beta lần lượt là 1,01 và 3,32. Lợi nhuận không rủi rolà 7% và lợi nhuận thị trường là 12%.Lợi nhuận kỳ vọng của NKELợi nhuận của YHOOAùp dụng cho danh mục đầu tưGiả sử nhà đầu tư lập danh mục gồm 40% cổ phiếu Nike và 60% cổ phiếu Yahoo Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tưBeta của danh mục đầu tưLợi nhuận kỳ vọng của danh mục theo CAPMSự dịch chuyển của SML Đường thị trường chứng khoán SML có thể dịch chuyển cho tác động của:Gia tăng tỷ lệ lạm phát – Khi lạm phát gia tăng làm cho lãi suất phi rủi ro (bằng lãi suất thực + tỷ lệ lạm phát) gia tăng khiến cho đường SML dịch chuyển lênGia tăng mức độ ngại rủi ro – Mức độ ngại rủi ro được bù đắp bằng phần gia tăng lợi nhuận: Khi gia tăng mức độ ngại rủi thì phần gia bù đắp lợi nhuận gia tăng khiến cho SML dịch chuyểnSự dịch chuyển của SML do lạm phátBeta của chứng khoánLợi nhuận kỳ vọng của chứng khoánRf0M001SML0Lãi suất thựcTỷ lệ lạm phátTỷ lệ lạm phát gia tăngSML1Rf1M1Sự dịch chuyển của SML do mức độ ngại rủi ro tăngBeta của chứng khoánLợi nhuận kỳ vọng của chứng khoánRfM001SML0Phần bù đắp rủi ro cũSML1M1Phần bù đắp rủi ro tăng theo mức độ ngại rủi roAùp dụng CAPM trên thực tếƯớc lượng tỷ suất lợi nhuận không rủi ro (Rf)Ước lượng chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thị trường và lợi nhuận không rủi roƯớc lượng beta của công tyThay các giá trị ước lượng vào mô hình tính toánĐánh giá mô hình CAPMĐơn giản, dễ ứng dụng trong thực tếHạn chế của CAPM là cho rằng lợi nhuận kỳ vọng chỉ phụ thuộc vào một yếu tố duy nhất là rủi ro, đo lường bởi beta.Có một số phát hiện bất thường khi ứng dụng Aûnh hưởng qui mô công tyAûnh hưởng tỷ số PE và MBAûnh hưởng tháng GiêngCó một số phản đối từ các nhà nghiên cứu khácPhát hiện của Fama và FrenchPhê phán từ những nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tốLý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch giá (APT)Mô hình 2 yếu tốMô hình đa yếu tốTrong đó:Rj: Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu ja: hằng sốFij (i=1m): giá trị yếu tố 1m ảnh hưởng đến cổ phiếu jbij: độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu j dưới ảnh hưởng của yếu tố iHướng dẫn thảo luận bài 4CAPM có thể ứng dụng ở Việt Nam hay chưa? Tại sao?Trong tương lai phải làm gì đối với việc ứng dụng CAPM ở Việt Nam?Những lập luận và bằng chứng gì ủng hộ CAPM?Những lập luận và bằng chứng gì phản đối CAPM?