Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế

5/16/2008 1 QUAN HỆ NGANG BẰNG trong Tài chính Quốc tế * Nội dung chính • Trạng thái cân bằng thị trường • Mối quan hệ giữa Giá cả & Tỷ giá • Mối quan hệ giữa Lãi suất & Tỷ giá • Các quan hệ ngang bằng trong môi trường Thị Trường Hữu Hiệu Tỷ giá spot Thị trường Hoàn hảo Giá cả p Lãi suất i 5/16/2008 2 Trạng thái cân bằng thị trường A. Giả định về môi trường thị trường B Dạng cân bằng thị trường. C. Arbitrage và LOP D. Kiểm định thực nghiệm LOP A. Giả định về môi trường thị trường • Thị trường cạnh tranh hoàn hảo (NuNoTBI) – Numerous. Nhiều chủ thể mua/bán có quy mô nhỏ – No Transaction Cost. Chi phí giao dịch bằng 0 No Barrier Tự do giao dịch và cạnh tranh– . – No Intervention. Chính phủ không can thiệp • Thị trường hữu hiệu về phương diện thông tin – Thông tin thị trường dễ tiếp cận và không tốn phí – Toàn bộ thông tin liên quan đều được tích hợp vào trong mức giá thị trường B. Trạng thái cân bằng thị trường (Market Equilibrium) • Dạng cân bằng thị trường – Cân bằng thị trường cục bộ – Cân bằng thị trường tổng thể T thái â bằ thị t ờ• rạng c n ng rư ng – Tương tác cung-cầu trên thị trường – Mức giá cân bằng thị trường • Động cơ thúc đẩy thị trường cân bằng – Hoạt động Arbitrage 5/16/2008 3 C. Arbitrage & Quy luật Một Giá • Arbitrage – Kinh doanh chênh lệch giá theo nguyên tắc : (1) Mua rẻ Bán đắt, (2) Thực hiện mua-bán đồng thời • Quy luật Một Giá (LOP) – Trong môi trường thị trường giả định – Đối với cùng mặt hàng (tài sản) thuần nhất – Giá cả tại các địa điểm khác nhau phải như nhau p = S.p* Ù S = p / p* D. Kiểm định LOP • Kết quả kiểm định thực nghiệm LOP – LOP tồn tại ở nhiều mức độ • Tài sản tài chính >>> Hàng hóa và dịch vụ • Hàng khả mại >>>>> Hàng bất khả mại – Nguyên nhân chủ yếu gây ra sai lệch LOP • Thị trường thực tế không hoàn hảo và hữu hiệu như môi trường giả định • Mặt hàng (tài sản) so sánh không thuần nhất • Thị hiếu tiêu dùng và đầu tư có sự khác biệt giữa các thị trường khác nhau Mối quan hệ Giá cả & Tỷ giá A. Mức giá chung và Lạm phát B Quan hệ Ngang bằng Sức mua (PPP). C. Kiểm định thực nghiệm PPP D. Ứng dụng PPP 5/16/2008 4 A. Mức giá chung & Lạm phát • Mức giá chung – Rổ hàng : gi và wi – Chỉ số giá (Price Index) P = ∑ p w i i • Sự thay đổi Mức giá chung – Lạm phát – Phương pháp tính 0 01 P PP P −=Δ B. Quan hệ Ngang bằng Sức Mua (PPP) • PPP tuyệt đối – Giả định • Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu • Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w) – Mức giá chung tại một thời điểm bất kỳ giữa thị trường các nước khác nhau phải ngang bằng nhau Ù – Tỷ giá ngang bằng sức mua *.PSP = *P PS PPP = iiii wpSwp *.ΣΣ = B. Quan hệ Ngang bằng Sức Mua (PPP) • PPP tương đối – Giả định • Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu • Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w) – Tương quan lạm phát giữa 2 quốc gia trong một thời kỳ phải ngang bằng mức thay đổi tỷ giá trong cùng kỳ ấy * * ΔP1 ΔPΔP ΔS + −= *ΔPΔPΔS −≈ 5/16/2008 5 B. Quan hệ Ngang bằng Sức Mua (PPP) • PPP kỳ vọng – Giả định • Thị trường cạnh tranh hoàn hảo & hữu hiệu • Chung rổ hàng (g) và cơ cấu (w) – Tương quan lạm phát kỳ vọng giữa 2 quốc gia trong một thời kỳ dự báo phải ngang bằng mức thay đổi kỳ vọng của tỷ giá trong cùng kỳ ấy *e *ee e ΔP1 ΔPΔP ΔS + −= *eee ΔPΔPΔS −≈ C. Kiểm định PPP C. Kiểm định PPP • Kết quả kiểm định – PPP hầu như không tồn tại trong ngắn hạn – Trong dài hạn, PPP tương thích với xu hướng vận động của tỷ giá hối đoái liên quan – Độ biến động tỷ giá cao hơn nhiều so với tương quan lạm phát giữa 2 quốc gia • Nguyên nhân chủ yếu của sai lệch PPP – Tương tự LOP + Rổ hàng không thuần nhất – Về cơ bản, tiền tệ là tài sản tài chính >< hàng hóa 5/16/2008 6 D. Một số ứng dụng PPP • Chỉ số Tỷ giá thực trung bình (REER) – Chỉ số Tỷ giá thực (Real ER) • Chỉ số Tỷ giá thực Real ER = (Sppp.P*) / P • Nếu PPP tuyệt đối tồn tại, chỉ số Tỷ giá thực nên bằng 1 – Nếu Real ER < 1 Î giá trị nội tệ so với ngoại tệ ? – Nếu Real ER > 1 Î sức cạnh tranh xuất khẩu ? – Chỉ số Tỷ giá thực trung bình (Real Effective ER – REER) • REER là chỉ số Tỷ giá thực có điều chỉnh bằng trọng số thương mại (wi) • Wi = (Xi / X) hoặc Wi = (Xi+Mi) / (X+M) D. Một số ứng dụng PPP • Đối chiếu vị thế cạnh tranh và quy mô kinh tế quốc gia – Tiêu chuẩn đối chiếu vị thế kinh tế quốc tế D. Một số ứng dụng PPP • Hiệu ứng Balassa-Samuelson – Hiện tượng: • Mức giá chung ở các nước công nghiệp thường cao hơn so với các nước nghèo đang phát triển – Giải thích bằng Chênh lệch Năng suất lao động • Giả định: Năng suất khu vực TG cao hơn NTG • Lập luận – Tiền lương khu vực TG tăng cao do năng suất cao hơn » Æ Tiền lương khu vực NTG cũng phải tăng » Æ Giá NTG tăng theo ÆMức giá chung của NTG tăng » ÆMức giá chung của NTG và TG tăng 5/16/2008 7 Mối quan hệ Lãi suất & Tỷ giá A. Quan hệ Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (CIP) B. Arbitrage lãi suất có bảo hiểm (CIA) C. Kiểm định CIP D. Ứng dụng: CIA khi có spread Vốn đầu tư ban đầu (K) Đầu tư trong nướcĐầu tư ra nước ngoài K S 1 IRP thị trường tài chính hoàn hảo )iK(1 S 1 * t+ )iK(1 S F * t t + )iK(1 S S * t t + )iK(1 t+ Ft St CIP = UIP = Mối quan hệ giữa Lãi suất và Tỷ giá • Học thuyết Ngang bằng lãi suất (IRP) − IRP biểu thị mối quan hệ giữa Giá cả thị trường tài chính (i) và Giá cả thị trường hối đoái (e) − IRP gồm 2 mẫu : • Mẫu có bảo hiểm (CIP) Mẫ khô ó bả hiể (UIP)• u ng c o m − “Bảo hiểm” = bảo hiểm rủi ro tỷ giá • Có bảo hiểm = mua (bán) lượng ngoại tệ dự kiến sẽ chi ra (thu về) vào thời điểm t theo tỷ giá kỳ hạn Ft thỏa thuận hôm nay • Không có bảo hiểm = sử dụng tỷ giá giao ngay trong tương lai St, vào thời điểm phát sinh dòng tiền chi ra (thu về) 5/16/2008 8 CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm • Môi trường (Giả định): − Thị trường tài chính hoàn hảo − Chứng khoán nội địa và nước ngoài có thể thay thế lẫn nhau • Phát biểu CIP − Trong môi trường thị trường tài chính hoàn hảo và ở trạng thái cân bằng, chứng khoán cùng kỳ hạn và cùng độ rủi ro tại các thị trường quốc gia khác nhau phải có mức chênh lệch lãi suất ngang bằng với điểm kỳ hạn tương ứng của tỷ giá Ù Dạng gần đúng: )i(1 S F )i(1 *t t t +=+ * t * ttt i1 ii S SF + −=− * ttt t iif S SF −≈=− CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm • Ví dụ • Lãi suất tiền gởi 1 năm tại Đức 6%, tại Việt Nam 10% • Tỷ giá giao ngay VND18,000 / EUR − F1năm(VND/EUR) nên là bao nhiêu để bảo đảm duy trì CIP? − Xác định điểm kỳ hạn f1năm(VND/EUR) ? − Có thể xác định F3tháng ? CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm • Hệ quả − Cơ sở xác định tỷ giá kỳ hạn Ft Ù )iiS(1F i1 i1 S)fS(1F * ttt * t t tt −+≈ ⎟⎟⎠ ⎞ ⎜⎜⎝ ⎛ + +=+= − Lưu ý • Kỳ hạn của Ft , it , và it* phải như nhau • Nếu kỳ hạn khác nhau, phải quy đổi ♦ Ví dụ: it và it* tính theo năm (360 ngày), khi đó phải bổ sung thừa số (t/360) ♦ GBP, HKD, SGD, … : cơ sở lãi suất = 365 ngày ♦ USD, VND, JPY, EUR, …: cơ sở lãi suất = 360 ngày 5/16/2008 9 CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm • Hệ quả − Đồng tiền có lãi suất cao hơn sẽ có điểm kỳ hạn chiết khấu (discount) và ngược lại Ù * * t t* tt fii )i(1 S SF ii +≈ +−+= − Khi CIP tồn tại, nếu lãi suất hiện hành trong nước tăng lên so với lãi suất hiện hành nước ngoài, Ft(HC/FC) phải tăng lên để bù đắp mức chênh lệch lãi suất hiện hành, nghĩa là ngoại tệ phải lên giá so với nội tệ − Liệu điều này có mâu thuẫn với lập luận “đồng tiền có lãi suất cao sẽ lên giá” ? Trả lời : Không mâu thuẫn ! (tại sao?) ttt CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm ft = i – i* < 0 i giảm, i* tăng F Sx ft = i – i* > 0 x Fy Sy i tăng, i* giảm CIP - Ngang bằng Lãi suất có bảo hiểm • Ý nghĩa − CIP ngụ ý nhà đầu tư tài chính, trong môi trường thị trường tài chính hoàn hảo và ở trạng thái cân bằng, sẽ bàng quan trong việc lựa chọn giữa đầu tư chứng khoán trong nước với đầu tư chứng khoán tương đương ở nước ngoài − Mức độ tồn tại trong thực tế của CIP là thước đo mức độ tự do lưu chuyển vốn giữa các thị trường tài chính, qua đó cho thấy mức độ hội nhập tài chính quốc tế, mức độ hoàn hảo của thị trường tài chính quốc tế − Nếu CIP không duy trì, sẽ xuất hiện cơ hội arbitrage lãi suất có bảo hiểm (CIA). Hoạt động CIA tạo áp lực để tái lập trạng thái cân bằng, trong đó tồn tại CIP. 5/16/2008 10 CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm • Khi CIP bị sai lệch ft ≠ it – it* hay chính xác là • Cơ hội arbitrage lãi suất có bảo hiểm (CIA) − CIA : vay nơi có lãi suất thấp, đầu tư nơi có lãi suất cao )1()1( *t t t iS F i +≠+ Giả sử thu nhập từ đầu tưGiả sử thu nhập từ đầu tư − trong nước cao hơn thu nhập từ đầu tư ra nước ngoài − CIA hướng nội : vay ngoại tệ, đầu tư nội tệ − Lợi nhuận CIA hướng nội )1()1( *t t t iS F i +>+ ( )t*ttt fiiπ +−≈ )1()1( *t t t iS F i +<+ − trong nước thấp hơn thu nhập từ đầu tư ra nước ngoài − CIA hướng ngoại: vay nội tệ, đầu tư ngoại tệ − Lợi nhuận CIA hướng ngoại ( ) tt*tt ifiπ −+≈ CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm • Ví dụ − Lãi suất 1 năm tại Mỹ iUS = 5% − Lãi suất 1 năm tại Anh iUK = 8% − Tỷ giá giao ngay hiện hành S = USD1.5/GBP − Tỷ giá kỳ hạn 1 năm hiện hành F1y = USD1.5/GBP Có cơ hội CIA hay không ? Nếu có, thực hiện CIA như thế nào ? − Vay 1$ tại Mỹ kỳ hạn 1 năm, chi phí lãi vay 1.05$ − Chuyển đổi 1$ thành 0.67£ theo tỷ giá giao ngay hiện hành − Đầu tư 0.67£ tại Anh theo lãi suất kỳ hạn 1 năm, thu nhập đầu tư 0.72£ − Mua USD kỳ hạn 1 năm theo F1y hiện hành, có 1.08$ − Sau 1 năm, sau khi trừ chi phí lãi vay khỏi thu nhập đầu tư, chênh lệch lãi thu được (lợi nhuận CIA) là 0.03$ CIA – Arbitrage lãi suất có bảo hiểm Nội địa → Nước ngoài Vay nội tệ Chuyển đổi theo tỷ giá giao ngay S ầ Nước ngoài → Nội địa Vay ngoại tệ Chuyển đổi theo tỷ giá giao ngay S S 1 unit Hoàn trảH à ả 1 đơn vị 1 đơn vị S 1 S Covered margin Đầu tư ở mức lãi suất nội địa Đ u tư theo lãi suất nước ngoài Quy đổi về nội tệ theo tỷ giá kỳ hạn F nợ vay o n tr nợ vay Covered margin Quy đổi ra ngoại tệ để trả nợ theo tỷ giá F )1(1 ∗+ i S )1( ∗+ i S F )1( i F S + )1( iS + i+1 ∗+ i1 )1()1( ii S F +−+ ∗ )1()1( ∗+−+ ii F S 5/16/2008 11 Tác động của CIA hướng ngoại S1 S0 D0 i* i*0 i*1 S0 D1D0i i1 i0 )i(1 S F )i(1 *t t t +<+ QThị trường tiền tệ nước ngoài D0 D1 S0 S Q S1 S0 Thị trường hối đoái giao ngay S1 S0 D0 F Q F0 F1 Thị trường hối đoái kỳ hạn QThị trường tiền tệ nội địa )i(1 S F )i(1 *t t t ↓+↑ ↓↔↑+ CIP – Kiểm định thực tiễn • Về lý thuyết, CIP sẽ được duy trì nhờ có hoạt động CIA. Trong thực tế, luôn tồn tại sự sai lệch CIP. • Câu hỏi : cái gì cản trở CIA hoạt động để duy trì CIP? • Nguyên nhân sai lệch CIP trong thực tế: − Chi phí giao dịch − Chi phí tập hợp và xử lý thông tin − Can thiệp chính phủ và luật lệ kiểm soát − Trở ngại tài chính và sự không hoàn hảo của thị trường vốn − Tính không thuần nhất của các tài sản Kiểm định CIP • Nguyên nhân làm sai lệch CIP − Chi phí giao dịch • Giao dịch tiền tệ và Giao dịch tài chính • Độ minh bạch của thông tin và khả năng tiếp cận thông tin − Rào cản và can thiệp của chính phủ • Kiểm soát ngoại hối • Kiểm soát vốn • Chính sách tài chính, chính sách tiền tệ, … − Tính hoàn hảo của thị trường tài chính • Quy mô thị trường và tính cạnh tranh trên thị trường − Tính thuần nhất về rủi ro của tài sản tài chính giữa các nước • Tính thanh khoản • Rủi ro quốc gia 5/16/2008 12 Ứng dụng CIP • Tỷ suất lợi nhuận đầu tư thực tế − Tỷ suất lợi nhuận thực tế khi đầu tư nước ngoài ( ) S SF i11i t*t * t −+≈−⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ += tt iS F • Tiêu chuẩn đầu tư ra nước ngoài − Thu nhập đầu tư trong nước < Thu nhập đầu tư nước ngoài • Tiêu chuẩn huy động vốn nước ngoài − Chi phí vay trong nước > Chi phí vay nước ngoài CIA – môi trường có Chênh lệch giá Đầ t th lãi ất Nội địa → Nước ngoài Vay nội tệ Đổi ra ngoại tệ theo tỷ giá bán Sa Đầu tư theo lãi Nước ngoài → Nội địa Vay ngoại tệ Đổi ra ngoại tệ theo tỷ giá mua SbS 1 unit Trả nợ vayTrả nợ vay 1 đơn vị 1 đơn vị aS 1 bS Covered margin u ư eo su huy động trong nước suất huy động ở nước ngoài Đổi về nội tệ theo tỷ giá mua Fb theo lãi suất cho vay theo lãi suất cho vay Covered margin Đổi ra ngoại tệ theo tỷ giá bán Fa )1(1 ∗+ b a i S )1( bb iS + )1( ∗+ b a b i S F )1( b a b i F S + ai+1 ∗+ ai1 )1()1( ab a b ii S F +−+ ∗ )1()1( ∗+−+ ab a b ii F S CIA – môi trường có Chênh lệch giá Lợi nhuận CIA hướng ngoại )1()1( ab a b ii S F +−+= ∗π Lợi nhuận CIA hướng nội )1()1( ∗+−+= ab a b ii F Sπ 5/16/2008 13 Các quan hệ ngang bằng trên Thị trường Hữu Hiệu A. Giá cả trên Thị trường Hữu Hiệu B Hiệu ứng Fisher Quốc tế. C. Điều kiện UIP D. Giả thuyết Unbiased Forward Rate