Đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 1 Bài 8: ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Trong cơ học chúng ta đã quen thuộc với khái niệm đòn bẩy như là công cụ để khuếch đại lực nhằm biến một lực nhỏ thành một lực lớn hơn tác động vào vật thể chúng ta cần dịch chuyển. Trong kinh doanh người ta mượn thuật ngữ “đòn bẩy” ám chỉ việc sử dụng chi phí cố định (fixed costs) để gia tăng khả năng sinh lợi của công ty. Trong bài này chúng ta sẽ khám phá những nguyên lý sử dụng đòn bẩy trong kinh doanh, bao gồm đòn bẩy hoạt động (operating leverage) và đòn bẩy tài chính (financial leverage). 1. Đòn bẩy hoạt động 1.1 Phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của công ty. Ở đây chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn bởi vì trong dài hạn tất cả các chi phí đều thay đổi. Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi số lượng thay đổi. Chí phí cố định có thể kể ra bao gồm các loại chi phí như khấu hao, bảo hiểm, một bộ phận chi phí điện nước và một bộ phận chi phí quản lý. Chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, một phần chi phí điện nước, hoa hồng bán hàng, một phần chi phí quản lý hành chính. Trong kinh doanh, chúng ta đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí biến đổi. Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch đại sự thay đổi lợi nhuận (hoặc lỗ). Để minh hoạ điều này chúng ta xem xét ví dụ cho ở bảng 8.1 trang 2. Kết quả phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở phần B. Đối với mỗi công ty đều có doanh thu và chi phí biến đổi tăng 50% trong khi chi phí cố định không thay đổi. Tất cả các công ty đều cho thấy có sự ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở chổ doanh thu chỉ tăng 50% nhưng lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể là 400, 100 và 330% lần lượt đối với công ty F, V và công ty 2F. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 2 Bảng 8.1: Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận Công ty F Công ty V Công ty 2F Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Chi phí biến đổi 2.000 7.000 3.000 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 1.000 2.000 2.500 Tỷ số đòn bẩy hoạt động Chi phí cố định/ tổng chi phí 0,78 0,22 0,82 Chi phí cố định/ doanh thu 0,70 0,18 0,72 Phần B: Sau khi doanh thu tăng 50% trong những năm kế tiếp Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Chi phí biến đổi 3.000 10.500 4.500 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 5.000 4.000 10.750 Phần trăm thay đổi EBIT 400% 100% 330% (EBITt – EBITt -1)/ EBITt -1 1.2 Phân tích hoà vốn Phân tích hoà vốn là kỹ thuật phân tích mối quan hệ giữa chi phí cố định, chi phí biến đổi, lợi nhuận và số lượng tiêu thụ. Để minh họa kỹ thuật phân tích hoà vốn, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí cố định hàng năm là 100.000$ và chi phí biến đổi là 25$/ đơn vị. Chúng ta sẽ phân tích quan hệ giữa tổng chi phí hoạt động và tổng doanh thu. Hình 8.1 (trang 3) mô tả quan hệ giữa tổng doanh thu, tổng chi phí hoạt động và lợi nhuận tương ứng với từng mức sản lượng và số lượng tiêu thụ. Cần lưu ý, ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi nhuận ở đây được xác định là lợi nhuận hoạt động trước thuế. Như vậy, lãi nợ vay và cổ tức ưu đãi không liên quan khi phân tích đòn bẩy hoạt động. Tuy nhiên khi phân tích đòn bẩy tài chính (phần sau) chúng ta sẽ xem xét vấn đề này. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 3 Hình 8.1: Phân tích hoà vốn Trên hình 8.1, điểm giao nhau giữa 2 đường thẳng tổng doanh thu và chi phí là điểm hoà vốn (break-even point) vì ở điểm này doanh thu bằng chi phí và, do đó, lợi nhuận bằng 0. Trên hình vẽ 8.1 điểm hoà vốn chính là điểm có sản lượng là 4000. Về mặt toán học, để tìm điểm hoà vốn chúng ta thực hiện như sau: Đặt EBIT = lợi nuận trước thuế và lãi (lợi nhuận hoạt động) P = đơn giá bán V = biến phí đơn vị (P – V) = lãi gộp Q = số lượng sản xuất và tiêu thụ F = định phí QBE = số lượng hoà vốn Ở điểm hoà vốn thì doanh thu bằng chi phí và EBIT bằng 0. Do đó: PQBE = VQBE + F (P – V)QBE = F QBE = F/ (P – V) (8.1) Ở ví dụ trên nếu áp dụng công thức (8.1), chúng ta sẽ có sản lượng hoà vốn QBE = 100.000/ (50 – 25) = 4.000 đơn vị. Nếu số lượng tiêu thụ vượt qua điểm hòa vốn Số lượng sản xuất và tiêu thụ Doanh thu và chi phí (1000$) 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 50 100 150 200 250 300 Định phí Biến phí Doanh thu Tổng chi phí Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 4 (4000 đơn vị) thì sẽ có lợi nhuận, ngược lại nếu số lượng tiêu thụ dưới mức hoà vốn thì công ty bị lỗ. Điểm hoà vốn QBE như vừa xác định trên đây thể hiện sản lượng hoà vốn. Muốn biết doanh thu hoà vốn, chúng ta lấy sản lượng hoà vốn nhân với đơn giá bán. Trong ví dụ trên sản lượng hoà vốn QBE = 4000 và đơn giá bán P = 50$, do đó doanh thu hoà vốn sẽ là 50 x 4000 = 200.000$. 1.3 Độ bẩy hoạt động (DOL) Như đã phân tích ở phần trước, chúng ta thấy rằng dưới tác động của đòn bẩy hoạt động một sự thay đổi trong số lượng hàng bán đưa đến kết quả lợi nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn. Để đo lường mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage – DOL). Độ bẩy hoạt động (DOL) được định nghĩa như là phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Do đó: = (8.2) Cần lưu ý rằng độ bẩy có thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh thu) khác nhau. Do đó, khi nói đến độ bẩy chúng ta nên chỉ rõ độ bẩy ở mức sản lượng Q nào đó. Công thức (8.2) trên đây rất cần thiết để định nghĩa và hiểu được độ bẩy hoạt động nhưng rất khó tính toán trên thực tế do khó thu thập được số liệu EBIT. Để dễ dàng tính toán DOL, chúng ta thực hiện một số biến đổi. Biết rằng lãi gộp bằng doanh thu trừ chi phí, ta có: EBIT = PQ – (VQ + F) = PQ – VQ – F = Q(P – V) – F Bởi vì đơn giá bán P và định phí F là cố định nên ∆EBIT = ∆Q(P – V). Như vậy: Thay vào công thức (8.2), ta được: Độ bẩy hoạt động (DOL) ở mức sản lượng Q (doanh thu S) Phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động Phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) QQ EBITEBITDOL / / ∆ ∆ = FVPQ VPQ EBIT EBIT −− −∆ = ∆ )( )( Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 5 Chia tử và mẫu của (8.3) cho (P – V), công thức (8.3) có thể viết lại thành: Công thức (8.3) và (8.4) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q. Hai công thức này chỉ thích hợp đối với những công ty nào mà sản phẩm có tính đơn chiếc, chẳng hạn như xe hơi hay máy tính. Đối với công ty mà sản phẩm đa dạng và không thể tính thành đơn vị, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thu. Công thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau: trong đó S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi. Vận dụng công thức (8.4) vào ví dụ chúng ta đã xem xét từ đầu bài đến giờ, chúng ta có: Như vậy độ bẩy hoạt động ở mức sản lượng Q = 5000 bằng 5. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là từ mức sản lượng tiêu thụ là 5000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động sẽ thay đổi 5 phần trăm. Ngoài ra cần lưu ý rằng, khi sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn vị thì độ bẩy hoạt động giảm từ 5 xuống 3, nghĩa là từ mức sản lượng là 6000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động thay đổi 3 phần trăm. Do đó, kể từ điểm hoà vốn nếu sản lượng càng tăng thì độ bẩy càng giảm. FVPQ VPQ Q Q FVPQ VPQ Q Q FVPQ VPQ DOLQ −− − =⎟⎟⎠ ⎞ ⎜⎜⎝ ⎛ ∆⎟⎟⎠ ⎞ ⎜⎜⎝ ⎛ −− −∆ =∆ −− −∆ = )( )( )( )()( )( FVPQ VPQDOLQ −− − = )( )( (8.3) BE Q QQ Q VP FVPQ VP VPQ DOL − = − −− − − = )( )( )( )( (8.4) EBIT FEBIT FVS VSDOLS + = −− − = (8.5) 5 40005000 5000 5000 = − = − = BEQQ QDOL 3 40006000 6000 6000 = − = − = BEQQ QDOL Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 6 1.4 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn chúng lập bảng tính lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở nhiều mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 8.2 dưới đây cho chúng ta thấy lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 8.2: Lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau Số lượng sản xuất và tiêu thụ (Q) Lợi nhuận hoạt động (EBIT) Độ bẩy hoạt động (DOL) 0 - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00 QBE= 4000 0 Không xác định 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00 Bảng 8.2 cho thấy rằng nếu sản lượng di chuyển càng xa điểm hoà vốn thì lợi nhuận hoạt động hoặc lỗ sẽ càng lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL) càng nhỏ. Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận hoạt động là quan hệ tuyến tính như đã thấy trên hình vẽ 8.1. Hình 8.2 dưới đây sẽ diễn tả quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động. Hình 8.2: Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động 0 5 3 - 3 - 1 2 80004000 5000 6000 2000 3000 Độ bẩy hoạt động Số lượng sản xuất và tiêu thụ 1 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 7 Hình 8.2 cung cấp cho chúng ta một số nhận xét như sau: • Độ bẩy hoạt động tiến đến vô cực khi số lượng sản xuất và tiêu thụ tiến dần đến điểm hoà vốn. • Khi số lượng sản xuất và tiêu thụ càng vượt xa điểm hoà vốn thì độ bẩy sẽ tiến dần đến 1. 1.5 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro doanh nghiệp Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động của doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm. Cần chú ý rằng độ bẩy hoạt động chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Các yếu tố khác của rủi ro doanh nghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản xuất. Đây là 2 yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp, còn đòn bẩy hoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu này lên lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên bản thân đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn gốc của rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng có ý nghĩa gì cả nếu như doanh thu và cơ cấu chi phí cố định. Do đó, sẽ sai lầm nếu như đồng nghĩa độ bẩy hoạt động với rủi ro doanh nghiệp, bởi vì cái gốc là sự thay đổi doanh thu và chi phí sản xuất, tuy nhiên, độ bẩy hoạt động có tác dụng khuếch đại sự thay đổi của lợi nhuận và, do đó, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp. Từ giác độ này, có thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro tiềm ẩn, nó chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động doanh thu và chi phí sản xuất. 1.6 Ý nghĩa của độ bẩy hoạt động đối với quản trị tài chính Sau khi nghiên cứu về đòn bẩy hoạt động, chúng ta thử đặt ra câu hỏi: Hiểu biết về độ bẩy của công ty có ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Là giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem sự thay đổi doanh thu sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động. Độ bẩy hoạt động chính là công cụ giúp bạn trả lời câu hỏi này. Đôi khi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty có thể dễ dàng hơn trong việc quyết định chính sách doanh thu và chi phí của mình. Nhưng nhìn chung, công ty không thích hoạt động dưới điều kiện độ bẩy hoạt động cao bởi vì trong tình huống như vậy chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ trong hoạt động. Điều này được minh chứng nổi bật nhất bởi trường hợp của American Airlines sau sự kiện khủng bố ngày 11/09. Chúng ta biết ngành hàng không là ngành có độ bẩy hoạt động cao do đặc thù của ngành này là chi phí cố định rất lớn. Bởi vậy, khi sự kiện 11/09 xảy ra độ bẩy cao đã khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vào tình trạng phá sản như hiện nay. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 8 2. Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định trong hoạt động của công ty, như đã xem xét trong phần 1. Trong phần 2 này chúng ta sẽ nghiên cứu đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định. Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của công ty. Có một điều khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính là công ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa chọn đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của công ty quyết định, chẳng hạn công ty hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Đòn bẩy tài chính thì khác. Không có công ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đó công ty có thể sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Thế nhưng trên thực tế ít khi có công ty nào không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vậy, lý do gì khiến công ty sử dụng đòn bẩy tài chính? Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường. Điều này sẽ được thể hiện rõ hơn khi chúng ta phân tích quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) và lợi nhuận trên cổ phần (EPS). 2.1 Phân tích quan hệ EBIT và EPS Phân tích quan hệ EBIT-EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point), tức là điểm của EBIT mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây: Công ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thông thường. Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh. Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, hoặc (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm của công ty hiện tại là 1,5 triệu USD nhưng nếu mở rộng sản xuất kinh doanh công ty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập công ty là 40% và công ty hiện có 200.000 cổ phần. Nếu sử dụng phương án thứ nhất, công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 9 Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau: Trong đó I = lãi suất hàng năm phải trả PD = cổ tức hàng năm phải trả t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS = số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS của công ty theo 3 phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính toán 8.3 dưới đây: Bảng 8.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ Phương án tài trợ Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$ Lãi suất (I) - 600.000 - Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000 Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000 Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) - - 550.000 Lợi nhuận dành cho cổ đông thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000 Số lượng cổ phần (NS) 300.000 200.000 200.000 Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 5.40 6.30 5.35 Dựa vào kết quả bảng tính toán trên đây chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong 2 phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số. Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ 8.3 (trang 10). Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT. Trước hết trên đồ thị hình 8.3 chúng ta chọn các điểm có hoành độ là 2,7 và tung độ lần lượt là 5,40; 6,30 và 5,35 (5,40 và 5,35 gần nhau nên trên đồ thị chúng gần như trùng nhau). Kế đến chúng ta tìm điểm thứ hai bằng cách lần lượt cho EPS = 0 để tìm ra EBIT tương ứng. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 NS PDtIEBITEPS −−−= )1)(( (8.6) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 10 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 = 0 EBIT = 0 Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) và (2,7, 5,4) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu thông thường. Với phương án tài trợ bằng nợ (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 600.000)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 – 360.000 = 0 EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) và (2,7, 6,3) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng nợ. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 550.000 = 0 (EBIT)0,6 – 550.000 = 0 EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm có toạ độ (0,916, 0) và (2,7, 5,35) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Hình 8.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo 3 phương án Trên hình vẽ 8.3, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS. EPS ($) EBIT (triệu $) 0 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 Nợ CP ưu đãi CP thường Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 11 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số Về mặt đại số, chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng cách áp dụng công thức (8.6) tính EPS theo EBIT cho mỗi phương án, sau đó thiết lập phương trình cân bằng như sau: Trong đó EBIT1,2 = EBIT bàng quan giữa 2 phương án tài trợ 1 và 2 I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ 1 và 2 PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ 1 và 2 t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án 1 và 2 Trong ví dụ đang xem xét, chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường như sau: (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) – (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực hiện tương tự, chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Ý nghĩa của điểm bàng quan Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD. Điều này có nghĩa gì? Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. Tương tự điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu 2 222,1 1 112,1 )1)(()1)(( NS PDtIEBIT NS PDtIEBIT −−− = −−− (8.7) 000.200 0)4,01)(000.600( 000.300 0)4,01)(0( 2,12,1 −−− = −−− EBITEBIT Tài trợ bằng cổ phiếu thường Tài trợ bằng nợ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 12 đãi, nhưng nếu EBIT vuợt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. 2.2 Độ bẩy tài chính Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage – DFL) là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Độ bẩy tài chính ở một mức độ EBIT nào đó được xác định như là phần trăm thay đổi của EPS khi EBIT thay đổi 1 phần trăm. Do đó: = Từ công thức (8.6), chúng ta đã biết EPS = [(EBIT – I)(1 – t) – PD]/ NS và vì I và PD là hằng số nên ∆I và ∆PD bằng 0. Chia cả tử và mẫu số cho (1 – t), ta được: Độ bẩy tài chính (DFL) ở mức EBIT $ Phần trăm thay đổi của EPS Phần trăm thay đổi của EBIT EBITEBIT EPSEPS EBIT EPSDFLEBIT / / % % ∆ ∆ = ∆ ∆ = NS tEBIT NS PDtIEBITEPS )1()1)(( −∆=∆−−∆−∆=∆ PDtIEBIT tEBIT NS PDtIEBIT NS tEBIT EPS EPS −−− −∆ = −−− −∆ = ∆ )1)(( )1( )1)(( )1( PDtIEBIT tEBIT EBIT EBIT PDtIEBIT tEBIT EBIT EBIT PDtIEBIT tEBIT DFLEBIT −−− − =⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ ∆⎥⎦ ⎤⎢⎣ ⎡ −−− −∆ =∆ −−− −∆ = )1)(( )1( )1)(( )1()1)(( )1( )]1/([ tPDIEBIT EBITDFLEBIT −−− = (8.8) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 13 Trường hợp đặc biệt chỉ xét độ bẩy tài chính khi sử dụng phương án tài trợ bằng nợ thì PD = 0. Khi đó: Trong ví dụ chúng ta đang xem xét, độ bẩy tài chính xác định theo công thức (8.8) như sau: Dùng phương án tài trợ bằng nợ Dùng phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi Như vậy, độ bẩy tài chính của phương án tài trợ bằng nợ là 1,29 còn phương án tài trợ bằng cổ phiếu đãi là 1,51. Có 2 câu hỏi đặt ra ở đây: • Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ, điều này có ý nghĩa gì? • Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ (DFL = 1,29) có nghĩa là mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi cao hơn mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng nợ. Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn hay nhỏ độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Điều này phụ thuộc vào vấn đề tiết kiệm thuế do sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức. Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn hơn phần chênh lệch giữa lãi và tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: ItPD )1( −> => I t PD > − )1( => IEBIT t PDEBIT +> − + )1( IEBIT EBITDFLEBIT − = (8.9) 29,1 000.600000.700.2 000.700.2 000.700.2 = − = − = = IEBIT EBITDFLEBIT 51,1 )]4,01/(000.550[000.700.2 000.700.2 )]1/([000.700.2 = −− = −−− = = tPDIEBIT EBITDFLEBIT Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 14 t PDEBITIEBIT − −>− 1 t PDEBIT EBIT IEBIT EBIT − − < − 1 => DFL (nợ) < DFL (Cp ưu đãi) Nếu chi phí trả cổ tức (PD) nhỏ hơn phần chênh lệch giữa lãi và tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: ItPD )1( − I t PD < − )1( => IEBIT t PDEBIT +< − + )1( t PDEBITIEBIT − −<− 1 t PDEBIT EBIT IEBIT EBIT − − > − 1 => DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi) 2.3 Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng. Kết quả là xác suất mất khả năng chi trả tăng theo. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét hai công ty A và B đều có EBIT là 80.000$. Công ty A không sử dụng nợ trong khi công ty B có phát hành 200.000$ trái phiếu vĩnh cữu với lãi suất 15%. Như vậy hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT của hai công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty B lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả trong khi công ty A thì không. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét rủi ro do sự biến động của EPS. Giả sử EBIT của công ty A và B là biến ngẫu nhiên có giá trị kỳ vọng là 80.000$ với độ lệch chuẩn là 40.000$. Công ty A không sử dụng nợ nhưng có 4.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần công ty B có nợ phát hành trái phiếu trị giá 200.000$ và 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần. Bảng 8.4 (trang 15) phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS của hai công ty. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 15 Bảng 8.4: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên EPS Công ty A Công ty B Phần A: Dự báo thông tin về thu nhập Lợi nhuận trước thuế và lãi kỳ vọng [E(EBIT)] $80.000 $80.000 Lãi (I) - 30.000 Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] 80.000 50.000 Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] 32.000 20.000 Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đông thường [E(EACS)] 48.000 30.000 Lợi nhuận trên cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] 12 15 Phần B: Các bộ phận rủi ro Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phần (σEPS)1 6 12 Hệ số biến đổi của EBIT [σEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50 DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) – I – PD /(1-t)] 1,00 1,60 Hệ số biến đổi của EPS [σEPS/E(EPS)] 0,50 0,80 Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS. Chúng ta biết rằng: Nhìn vào bảng 8.4 chúng ta thấy rằng do sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và EBIT vượt qua điểm bàng quan nên công ty B có EPS cao hơn công ty A nhưng đòn bẩy tài chính cũng làm cho công ty B rủi ro hơn công ty A. Điều này thể hiện ở chổ công ty B có độ lệch chuẩn của EPS, độ bẩy tài chính và hệ số biến đổi của EPS đều cao hơn công ty A. 3. Tổng hợp đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động chúng ta có đòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage). Như vậy, đòn bẩy tổng hợp là việc công ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố định. Khi sử dụng kết hợp, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính có tác động đến EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi qua 2 bước. Buớc thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác động của đòn bẩy hoạt động). Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động của đòn bẩy tài chính). Để đo lường mức độ biến động của EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage – DTL). Độ bẩy tổng hợp của công ty ở mức sản luợng (hoặc doanh thu) nào đó bằng phần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). 1 Nhớ rằng với bất kỳ biến ngẩu nhiên X thì σ(a +bx) = bσx EBIT NS t NS PD NS PDtIEBITEPS )1()1)(( −+−=−−−= 1240000 2000 )4,01()1( = − = − = EBITEPS NS t σσ Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khóa 2004-2005 Bài giảng Nguyễn Minh Kiều 11/06/02 16 = Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạt động với độ bẩy tài chính: DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL x DFL (8.10) Thay công thức (8.4 ), (8.5) và (8.8 ) vào (8.10) chúng ta có được: Ví dụ công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí biến đổi đơn vị là 25$ và chi phí cố định là 100.000$. Giả sử thêm rằng công ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm và thuế suất thuế thu nhập của công ty là 40%. Đổ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 8000 chiếc là: Độ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng Q đơn vị (hoặc S đồng) Phần trăm thay đổi của EPS Phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu) )]1/([)( )( tPDIFVPQ VPQDTLQ −−−−− − = )]1/([ tPDIEBIT FEBITDTLS −−− + = (8.11) (8.12) 38,2 000.16000.100)2550(8000 )2550(8000 8000 = −−− − =DTL