Định giá cổ phiếu của các ngân hàng Việt Nam

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam Nguyễn Xuân Thành Nghiên cứu tình huống Định giá cổ phiếu của các ngân hàng Việt Nam Hãy đọc Báo cáo nghiên cứu “Khu vực ngân hàng Việt Nam của VinaCapital, trong đó phân tích rằng các ngân hàng Việt Nam hiện đang được định giá ở mức quá cao so với các các công ty cổ phần phi tài chính của Việt Nam cũng như so với các ngân hàng thương mại trong khu vực Đông và Đông Nam Á. Theo khuyến cáo của VinaCapital, các nhà đầu tư không nên mua cổ phần của các ngân hàng thương mại Việt Nam trong thời điểm hiện tại. Căn cứ vào số liệu tài chính trong báo cáo, kết hợp với các giả định hợp lý của mình, hãy định giá cổ phiếu của ACB và Sacombank theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM). Anh/chị nộp một bài định giá cổ phiếu hai ngân hàng trên với các bước tính toán cụ thể (trong phạm vi 1 trang A4, kể cả bảng biểu). Hạn nộp bài: 8:20h sáng, thứ sáu, ngày 29 tháng 9 năm 2006. Gợi ý cách định giá Giả định về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư đối với Sacombank và ACB: 19,729%.1 Trong Báo cáo của VinaCapital không có thông tin về cổ tức. Chúng ta sử dụng thông tin cổ tức sau đây từ chính nguồn của ngân hàng ACB và Sacombank. Cổ tức/Mệnh giá (%) Năm ACB Saconbank 2004 36.7 14.0 2005 28.0 14.0 Theo như dự đoán của VinaCapital, thì trong thời gian ngắn hạn, lợi nhuận (và cổ tức) của ACB và Sacombank sẽ tăng như thế nào? Vận dụng những nhận định trong báo cáo của VinaCapital để đưa ra giả định về suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ lệ trả cổ tức (cổ tức/EPS) trong dài hạn. Từ đó, tính tốc độ tăng trưởng cổ tức của hai ngân hàng trong dài hạn. 1 Con số trên được tính dựa theo mô hình CAPM. Trong bài này, ta tạm chấp nhận con số đó. Trong những bài sau, anh/chị sẽ phải tự tính tỷ suất lợi nhuận yêu cấu của nhà đầu tư. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 1 Trích báo cáo của VinaCapital, “Khu vực ngân hàng Việt Nam”2 Tại sao chưa nên mua cổ phần của các ngân hàng Việt Nam Sau đợt tăng giá ồ ạt trong vòng 12 tháng qua, cổ phần của các ngân hàng Việt Nam hiện đang được mua bán với giá cao hơn nhiều so với các ngân hàng tương tự ở châu Á. Mặc dù gần đây giá đã giảm ở mức bình quân 12%, cổ phần của các ngân hàng vẫn chưa quay trở lại với giá trị thực của chúng. Hãy nhìn vào một vài thước đo về giá trị. Trước tiên là tỷ lệ giá cổ phiếu/thu nhập b/q 1 cổ phiếu (P/E). Cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần hóa ở Việt Nam hiện được được mua bán với tỷ lệ P/E tương lai là 29x (29 lần). Tỷ lệ giá cổ phiếu thị trường/giá sổ sách (P/B) của năm hiện hành đang ở mức cao chóng mặt là 7,8x. Theo một điều tra gần đây của tạp chí The Economist, các công ty dịch vụ tài chính có cổ phiếu niêm yết trên thế giới được định giá năm ngoái với tỷ lệ P/E bình quân 14x so với mức 18x của các công ty phi tài chính. Các ngân hàng châu Á có mức nâng giá so với giá trị thực thấp nhất với cổ phiếu được định giá ở mức cao gấp 15 lần thu nhập của năm hiện hành. Tính theo tỷ lệ P/B, thì mức bình quân ở châu Á là 2x, trong khi hầu hết các ngân hàng Việt Nam đều đạt mức trên 6x. Dựa trên thước đo này, các ngân hàng Việt Nam được định giá ở mức cao không thể chấp nhận được. Các ngân hàng Việt Nam tuyên bố rằng giá trị của họ là hàm số của suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) cao và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận nhanh chóng. Tỷ lệ ROE bình quân của các ngân hàng thương mại cổ phần hóa Việt Nam ở vào khoảng 21%, so với mức bình quân ở châu Á là 16%. Dự báo lợi nhuận trong năm tài chính 2006 cho thấy tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế ở mức trên 50%. Chúng tôi dự báo rằng tốc độ tăng trưởng này sẽ được tiếp tục duy trì trong 2-3 năm tới. Mặc dù căn cứ theo thước đo về tốc độ tăng trưởng và ROE thì các ngân hàng Việt Nam đúng là phải được định giá cao hơn các ngân hàng tương đương ở châu Á, mức nâng giá tới 70% là quá cao. Trên thực tế, tỷ lệ ROE cao chủ yếu là do nền tảng vốn mỏng manh, một yếu tố có thể làm cho các ngân hàng dễ bị tổn thương khi có khủng hoảng. Chúng tôi cho rằng tất cả các ngân hàng cổ phần hóa ở Việt Nam có cổ phần được mua bán ở mức cao hơn giá trị thực rất nhiều so với các doanh nghiệp niêm yết khác của Việt Nam cũng như các tổ chức tài chính ở châu Á. Mặc dù, các ngân hàng sẽ còn tiếp tục có tốc độ tăng trưởng cao, điều này đã hoàn toàn được phản ánh trong giá hiện hành. Những tại sao lại có mức nâng giá (chênh lệch giữa giá hiện hành với giá trị thực) cao đến như vậy? Mức nâng giá quá cao một phần là do tình trạng thiếu cung trên thị trường nói chung và cụ thể là cổ phần ngân hàng thương mại. Một lý do nữa là các nhà đầu tư hiện không xem xét các yếu tố căn bản. Nói một cách khác, thị trường chứng khoán chưa trưởng thành đã định giá sai trên toàn bộ thị trường. Vấn đề định giá sai không dừng lại ở đây. 2 VinaCapital, “Banking Sector Report”, 15 August 2006. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 2 Định giá so sánh Ngân hàng Việt Nam với các ngân hàng châu Ấ Ngân hàng Quốc gia Giá cổ phần (USD) a Số lượng cổ phần (triệu) Giá trị vốn thị trường (tr.USD) EPS b 2005 EPS 2006Ec P/E d 2005 P/E 2006E P/B e 2005 P/B 2006 ROE f 2005 China Merchants Bank China 0,9 12.279,33 11.343 0,05 0,06 19,39 16,75 3,1 2,6 15,93 China Minsheng Banking China 0,5 10.165,87 5.020 0,03 0,04 14,91 11,49 2,59 2,14 17,48 Bank of China-HK Hong Kong 2,0 10.572,78 21.571 0,17 0,14 12,4 14,51 2,11 2,02 16,99 Bank Rakyat Indonesia Indonesia 0,5 12.192 5.872 0,04 0,04 13,44 12,08 NA 3,29 27,9 Kookmin Bank Korea 81,1 336 27.248 7,09 8,72 11,24 9,3 NA 1,82 21,55 DBS Holdings Singapore 11,9 1.504 17.882 34,06 88,05 35,28 13,65 1,68 1,61 11,67 Bangkok Bank Thailand 2,8 1.909 5.308 0,29 0,26 9,87 10,8 NA 1,32 15,76 HSBC Holdings Global 18,1 11.334 204.987 1,35 1,52 13,43 11,96 2,22 2,06 16,8 ACB Vietnam 868,8 1,1 956 16,71 23,69 51,99 36,67 10,84 7,87 28,02 Sacombank Vietnam 3,8 190 730 0,08 0,1 49,84 38,18 6,21 4,12 16,47 Nguồn: Reuters, VinaCapital, JP Morgan a Giá vào thời điểm 7 tháng 8 năm 2006/ b EPS – Thu nhập trên 1 cổ phần c 2006E – Kỳ vọng năm 2006 d P/E – Tỷ lệ giá cổ phần/Thu nhập b/q 1 cổ phần e P/B – Tỷ lệ giá thị trường/Giá sổ sách f ROE – Suất sinh lợi trên vốn cổ phần Vấn đề thứ hai là sự chênh lệch về giá trị giữa các ngân hàng có chất lượng như ACB, Sacombank và các đối thủ chất lượng thấp hơn không có liên quan nhiều đến tăng trưởng thu nhập hay suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Ví dụ, ACB hiện đang là ngân hàng đắt nhất trong khi ROE chỉ ở mức 24% và dự báo tăng trưởng thu nhập 44% không thể là cơ sở để đảm bảo tỷ lệ P/B trên 7x. Sacombank gần đây đã hiệu chỉnh dự báo lợi nhuận trước thuế của năm tài chính 2006 lên 600 tỷ đồng. Vì vậy, tỷ lệ P/E tương lai của Sacombank đã được giảm từ mức cao chóng mặt 60x xuống còn 32x. Ngược lại, Techcombank với tỷ lệ P/E tương lai ở mức 15x cho thấy ngân hàng được định giá hợp lý hơn nhiều trên cơ sở dự báo tăng trưởng rất mạnh ở mức 100% và ROE 25%. Tuy vậy, thu nhập trong nửa đầu của năm 2006 lại có kết quả thất vọng. Một lý do giải thích cho việc định giá tương đối thấp của Techcombank là có tin đồn về sự bất đồng giữa các cổ đông chính yếu của ngân hàng. Giảm tỷ trọng sở hữu của các cổ đồng hiện hữu là yếu tố tiêu cực thứ ba. Tất cả các ngân hàng thương mại cổ phần đều tìm cách huy động thêm vốn trong năm nay để đạt tiêu chuẩn an toàn vốn. Khu vực nhà nước cũng gặp phải vấn đề tương tự. Năm ngân hàng quốc doanh phải huy động thêm 30-50 nghìn tỷ VND (1,8-3 tỷ USD) vốn cổ phần để đạt mức an toàn vốn (CAR) 8% vào năm 2010. Nhà nước chỉ có khả năng cấp một phần tư số vốn này. Khu vực ngân hàng thương mại cổ phần cũng phải huy động khoảng 10-15 nghìn tỷ VND (0,6-1 tỷ USD). Ngay cả với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận 50%/năm, phần lớn tiềm năng tăng giá cổ phần trong vòng 2 năm tới sẽ bị triệt tiêu bởi lo ngại giảm tỷ trọng sở hữu của cổ đông hiện hữu do ngân hàng phải ra thị trường cổ phiếu và trái phiếu để huy động thêm vốn. Thị trường chưa học được cách định giá đúng theo các thước đo then chốt như tốc độ tăng trưởng, ROE, chất lượng nợ vay, mức độ rủi ro, cơ chế quản trị và khả năng lợi nhuận. Chúng tôi cho rằng điều đã dẫn tới việc định giá sai, mà một phần là do thiếu tính minh bạch trong khu vực ngân hàng của Việt Nam. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 3 Diễn biến giá cổ phiếu của các ngân hàng Nguồn: Reuters, các công ty môi giới. Các ngân hàng ở Việt Nam có thu nhập chủ yếu từ chênh lệch lãi suất tiền gửi và cho vay. Lãi suất tiền gửi đã tăng lên liên tục trong 6 tháng qua một phần do lãi suất gia tăng ở Hoa Kỳ và một phần do các ngân hàng tìm mọi cách thu hút tiền gửi để tăng khả năng cho vay. Câu lạc bộ mật thiết của các ngân hàng quốc doanh, vốn vẫn xác định lãi suất trên thị trường từ trước đến nay, tạo cho người ta có cảm giác lo ngại về sự minh bạch của hệ thống tài chính. Trong khi đó, chênh lệch lãi suất đang thu hẹp do lãi suất cho vay không tăng cao hơn. Trong lĩnh vực tín dụng, vốn là hoạt động kinh doanh chủ chốt của ngân hàng, chênh lệch lãi suất rõ ràng là đang chịu sức ép phải thu hẹp. Chắc chắn rằng lãi suất toàn cầu sẽ tiếp tục tăng lên trong năm nay. Khu vực ngân hàng Việt Nam đang ở vào tình trạng đô-la hóa cao độ. Lãi suất USD cao có tác động rất nhanh chóng tới thị trường tiền gửi VND. Như đã nói, lãi suất cho vay tăng không kịp với lãi suất tiền gửi. Chúng tôi tin rằng chênh lệch lãi suất sẽ bắt đầu giảm, từ đó có tác động trực tiếp và tiêu cực tới lợi nhuận của ngân hàng. Tất nhiên, với tốc độ tăng trưởng cao, lợi nhuận sẽ tiếp tục tăng, những mức chênh lệch sẽ giảm và chất lượng của thu nhập cũng xấu đi. Quan điểm của chúng tôi về khu vực ngân hàng Chúng tôi cảm thấy rằng xu thế tạo ra sự tăng giá cổ phiếu ngân hàng trong thời gian qua sẽ suy yếu đi vào dịp hè, từ đó dẫn tới sự hiệu chỉnh lại giá cổ phiếu một cách từ từ. Kế hoạch niêm yết của Sacombank với việc phát hành thêm 200 tỷ VND ra thị trường sẽ buộc các nhà đầu tư phải điều chỉnh cơ cấu đầu tư của mình. Việc trì hoãn một phần kế hoạch phát hành này cho tới cuối năm sẽ làm tình hình đầu tư tạm yên ắng trong thời gian hiện tại. Phải nói rằng từ nay cho đến cuối tháng 9 vẫn tồn tại một rủi ro giảm giá khoảng 5-10% trong khu vực ngân hàng. Tuy vậy, từ cuối quý III trở đi, chúng tôi sẽ không ngạc nhiên khi giá cổ phiếu sẽ tăng lại khi các nhà đầu tư chờ đợi tiến trình cổ phần hóa Vietcombank vào năm tới, hội nghị thượng đỉnh APEC và khả năng gia nhập WTO. Chúng tôi cho rằng đó là cơ hội cuối cùng để các nhà đầu tư dài hạn có thể bán cổ phiếu ngân hàng và thu lợi nhuận. Sang năm chắc sẽ là thời gian hiệu chỉnh giá cổ phiếu. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 4 Tới năm 2007, chúng tôi kỳ vọng vào sự tăng cung khi Vietcombank, Ngân hàng Phát triển Nhà ĐBSCL (MHB) và có thể là Ngân hàng Đầu tư & Phát triển (BIDV) được cổ phần hóa. Chỉ ba ngân hàng này cũng sẽ làm tăng khoảng 3-4 tỷ USD về giá trị vốn trên thị trường OTC sau khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO). Hiện tại, giá trị vốn thị trường của tất cả các ngân hàng có cổ phần được mua bán là 2,5-3 tỷ USD. Mức cung này chắc chắn sẽ làm các nhà đầu tư hạ thấp đánh giá của mình đối với khu vực ngân hàng. Do vậy, giá trị sẽ giảm xuống mức hợp lý hơn. Cho dù tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vẫn tiếp diễn theo kỳ vọng, việc đánh giá thấp xuống của nhà đầu tư sẽ làm giảm giá cổ phiếu trong khu vực. Chúng tôi khuyến cáo rằng các nhà đầu tư nên giảm mức rủi ro của các khoản đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng khi giá còn mạnh. Mặc dù vẫn còn cơ hội giao dịch trong lĩnh vực ngân hàng vào cuối năm, nhưng xét trên nền tảng căn bản thì chúng tôi cho rằng các ngân hàng hiện được định giá ở mức quá cao xét trên tiêu chí P/E. Với việc lãi suất gia tăng, chúng tôi cũng nhận thấy rằng xác suất có được sự gia tăng lợi nhuận ngoài dự kiến thấp hơn nhiều so với năm ngoái. Chúng tôi tin rằng giá cổ phần trong khu vực ngân hàng đã đạt đến mức cao về trung hạn và mặc dù các cơ hội giao dịch sẽ xuất hiện trong một vài tháng tới, đầu tư cổ phiếu ngân hàng xét trên nền tảng của các yếu tố căn bản là điều không nên. Ngân hàng Á châu (ACB) Tính vào thời điểm tháng 6 năm 2006, ACB có giá trị tài sản 32,458 nghìn tỷ VND (2,03 tỷ USD), tăng 32,9%, tiền gửi 27 nghìn tỷ VND (1,71 tỷ USD), tăng 23 % và dư nợ 12,2 nghìn tỷ VND(763,9 triệu USD), tăng 27,8%. Trong nửa đầu năm 2006, lợi nhuận trước thuế tăng 155% đạt 280,5 tỷ VND (17,5 triệu USD), gần như theo đúng kế hoạch. Ngân hàng có tỷ lệ an toàn vốn 12%. ACB đặt mục tiêu ROE là 30% trong vòng 5 năm tới. ACB là ngân hàng được quản lý tốt nhất ở Việt Nam và có vị trí dẫn đầu một cách rõ ràng trong hoạt động ngân hàng bán lẻ. Với kế hoạch tăng thêm 20- 25 chi nhánh cấp 1 hay cấp 2 trong vòng 12 tháng tới, ACB nhắm tới việc sử dụng các địa điểm của mình làm nền tảng cho mạng lưới phân phối một loạt các sản phẩm rộng rãi hướng vào khách hàng cá nhân. Vào cuối năm 2005, ACB có 2,128 nhân viên với tốc độ tăng 50% so với cùng kỳ năm trước. Khách hàng cá nhân chiếm khoảng 60% tổng dư nợ cho vay và các doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm phần còn lại. ACB tập trung hoạt động chủ yếu ở phía Nam và hiện có ít kế hoạch mở rộng sự hiện diện của mình ở thị trường phía Bắc. Ngân hàng cũng có một số hoạt động kinh doanh bán sỉ với các công ty lớn như Tổng Công ty Điện lực Việt Nam. Khoản rủi ro liên quan tới bất động sản ở vào mức rất nhỏ, khoảng 3%. ACB có tỷ lệ cho vay/tiền gửi là 44%, thấp hơn hẳn so với mức bình quân 60% của hệ thống ngân hàng Việt Nam. Điều này phản ánh tâm lý thận trọng của ACB, một nguyên nhân giải thích cho tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng ở dưới 1%. Bảng cân đối kế toán của ACB cũng cho thấy phương thức thận trọng của ngân hàng với 50% tài sản được đầu tư vào trái phiếu chính phủ và phần còn lại được cho vay. Phương thức thế chấp bất động sản cũng rất thận trọng. ACB áp dụng quy định định giá của nhà nước là 50% giá thị trường và giá trị cho vay bắng 50% giá trị tài sản thế chấp (tức là 25% giá trị thị trường). Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 5 Hoạt động kinh doanh bán lẻ được xây dựng trên cơ sở một số sản phẩm then chốt như cho vay mua xe hơi, nhà ở, thẻ tín dụng và gần đây là cho vay tín chấp. Hoạt động cho vay tín chấp cho phép khách hàng được vay tới 200 triệu VND (12.580 USD) với mức lãi suất hàng tháng là 1,2-1,3% (tương đương 14,4-15,6%/năm). Thách thức lớn nhất mà ACB đang phải đối phó trong vai trò của một ngân hàng bán lẻ là làm thế nào có thể cải thiện được dòng thông tin tín dụng về các khách hàng tiềm năng của mình. Do dịch vụ của bên thứ ba (ví dụ như trung tâm thông tin tín dụng – CIC) thiếu độ tin cậy, phòng tín dụng, với nguồn lực vốn đã hạn hẹp, buộc phải tự mình đi thu thập thông tin. ACB đang rất quan tâm tới ý tưởng thíêt lập một cơ quan tín dụng độc lập với điều kiện nhà nước không tham dự quá sâu. ACB đã trở thành ngân hàng dẫn đầu thị trường trong mảng cho vay tín chấp và việc áp dụng phương pháp chiết khấu ngân lưu để đánh giá khách hàng. Trong thời gian trung hạn, chiến lược của ACB là tận dụng hệ thống phân phối hiện hữu của mình để gia tăng các dịch vụ thu phí cung cấp cho khách hàng như môi giới (cả bất động sản và chứng khoán), đầu tư, thuê mua, bảo hiểm và dịch vụ ngân hàng thu phí. ACB đã thiết lập đã thiết lập các hoạt động này dưới hình thức các công ty con và ACB có thể chuyển thành cấu trúc công ty mẹ trong vòng 5 năm tới. Các sản phẩm như thuê mua, bảo hiểm và đầu tư có mức lợi nhuận cao hơn và được xem là then chốt đối với sự tăng trưởng của ngân hàng trong tương lai. Về việc gia nhập thị trường mới, ACB đi theo cách khai thác mảng thị trường đặc thù tùy thuộc vào mức độ cách biệt cung cầu cụ thể. Ví dụ, trong thị trường thuê mua, ACB chủ yếu quan tâm tới các hạng mục lớn với giá trị trên 2 triệu USD, trong khi lại tập trung vào khác hàng nhỏ có thu nhập thấp trong lĩnh vực bảo hiểm. Công nghệ thông tin được xem là yếu tố then chốt để phát triển và quản lý hàng loạt động các hoạt động kinh doanh khác nhau. Ở lĩnh vực này, ACB đã đầu tư đáng kể trong một vài năm qua. ACB hiện có hai công ty con lớn là Công ty chứng khoán ACB và Công ty quản lý tài sản ACB. Hệ thống quản trị của ACB được xem là một trong số các hệ thống tốt nhất. ACB đã thiết lập hế thống lương và thưởng khuyến khích áp dụng cho các giám đốc quản lý trung và cao cấp dựa trên các tiêu chí như lợi nhuận và suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Mô hình thu nhập của ACB 2004 Tăng cùng kỳ 2005 Tăng cùng kỳ 2006 (ước) Tăng cùng kỳ 2007 (ước) Tăng cùng kỳ Doanh số (tr. VNĐ) 1.008.433 30,38% 2.092.683 108,00% 2.511.220 20,00% 3.063.688 22% Thu nhập trước thuế (tr. VNĐ) 277.999 47,56% 385.071 38,52% 555.000 44,13% 810.300 46% Lợi nhuận ròng (tr. VNĐ) 211.679 60,00% 294.120 38,95% 417.000 42,00% 604.650 45% Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 21,31% 18,40% 22,10% 26,45% Tỷ suất lợi nhuận ròng 16,23% 14,05% 16,61% 19,74% EPS 192.435 267.382 379.075 P/E 76,65 55,16 38,91 P/B 22,14 10,82 7,90 ROE 33,39% 27,37% 24,39% Cổ phần 705.684 1.443.517 1.976.248 Nguồn: VinaCapital. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 6 ACB đã nộp đơn lên Ngân hàng Nhà nước để xin niêm yết và đang chờ chấp thuận. Sau đó, ACB vẫn còn phải chờ đợi ý kiến của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, một tổ chức kém thân thiện hơn mà Sacombank đã có kinh nghiệm khi tiến hành niêm yết. Chúng tôi kỳ vọng ACB sẽ niêm yết vào cuối 2007 hoặc đầu 2008 do chính phủ muốn Vietcombank và có thể là BIDV được niêm yết một cách suôn sẻ trong năm tới. Giống như tất cả các ngân hàng hiện có cổ phần mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC), giá cổ phiếu của ACB đã giảm từ tháng 5 với những người bán trong nước trội hơn người mua nước ngoài. Chúng tôi dự kiến giá sẽ còn giảm trong ngắn hạn do cổ phiếu không hấp dẫn ở mức định giá hiện tại. Ngân hàng Sài Gòn Thương tín (Sacombank) Sacombank có mạng lưới ngân hàng toàn quốc lớn với 128 chi nhánh cấp 1 và cấp 2 với tất cả 3.125 nhân viên. Hoạt động của ngân hàng được tập trung chủ yếu vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ và thị trường bán lẻ. Sacombank được coi là ngân hàng có chiến lược mở rộng mạnh mẽ nhất trong số các ngân hàng thương mại cổ phần. Sacombank hiện có 4% thị phần so với 5% của ACB. Sacombank được thành lập vào năm 1991. Gần đây, ANZ đã mua 10% cổ phần của ngân hàng và vẫn muốn tăng tỷ lệ sở hữu của mình trong chiến lược mở rộng ở khu vực châu Á. Sacombank còn có hai cổ đông nước ngoài nữa là Công ty Tài chính Quốc tế (IFC) thuộc Ngân hàng Thế giới và Dragon Capital. REE cũng nắm giữ 7,7% cổ phần. Tổng giá trị tài sản gộp của Sacombank là 18,9 nghìn tỷ VND (1,2 tỷ USD) tính vào thời điểm cuối tháng 5, tăng 30,7% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận gộp cũng tăng gần gấp đôi lên 235 tỷ VND (14,8 triệu USD) trong cùng kỳ. Trong năm tài chính 2006, Sacombank đã hiệu chỉnh dự báo lợi nhuận trước thuế của mình từ 457 tỷ VND (28,1 triệu USD) lên 600 tỷ VND (37,5 triệu USD). Nếu như vậy, tốc độ tăng trưởng năm của lợi nhuận gộp sẽ đạt 95%. Tuy nhiên, trong quá khứ dự báo của Sacombank lúc đúng, lúc không. Do vậy, chúng tôi vẫn căn cứ vào dự báo ban đầu trong mô hình thu nhập của mình. Sacombank thường được xem là ngân hàng xông xáo hơn ACB cả về chính sách cho vay lẫn kế hoạch mở rộng. Chính sách thế chấp của Sacombank linh hoạt hơn. Trong một số trường hợp, ngân hàng cho vay tới 70% giá trị tài sản thế chấp. Theo báo cáo gần đây của Fitch, khoản rủi ro đối với 20 đối tượng vay nợ lớn nhất chiếm 91% giá trị vốn cổ phần trước thời điểm niêm yết. Báo cáo cũng lưu ý rằng các khoản cho vay ngoại tệ chiếm 19% tổng giá trị dư nợ là khá cao. Mặc dù vậy, các khoản cho vay nói chung là ngắn hạn và có bảo đảm chắc chắn. Ngân hàng có uy tín mạnh về bán lẻ và gần đây đã bắt đầu cho vay thế chấp bất động sản kỳ hạn 15-20 năm thông qua công ty con bất động sản của mình. Hướng tới tương lai, chúng tôi dự báo rằng Sacombank sẽ thách thức cả Vietcombank và ACB trên toàn bộ các sản phẩm của thị trường bán lẻ. Hiện tại, 70% thu nhập của Sacombank là từ lãi vay và 30% là từ phí. Phí phát sinh chủ yếu từ dịch vụ ngân quỹ, cho vay xuất nhập khẩu, chuyển tiền từ nước ngoài và đầu tư tài chính. Sacombank gần đây đã liên kết với Tập đoàn Ngân hàng ANZ để thành lập một liên doanh dịch vụ thẻ tín dụng. Sacombank cũng giữ 51% cổ phần trong Vietfund Management, một công ty quản lý quỹ liên doanh hiện đang điều hành quỹ VF1 niêm Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam VinaCapital 7 yết trên thị trường chứng khoán với giá trị 300 tỷ VND. Sacombank cũng đang điều hành các công ty đầu tư bất động sản và quản lý tài sản. Mới đây, ngân hàng đã thành lập công ty thuê mua tài chính với số vốn 100 tỷ VND và hiện đang xin giấy phép thành lập công ty môi giới chứng khoán với số vốn 300 tỷ VND sau khi rút số cổ phần 11% khỏi công ty chứng khoán TP.HCM. Sacombank có tỷ lệ an toàn vốn 15% theo hệ thống kế toán Việt Nam và tỷ lệ nợ xấu dưới 1%. Dư nợ cho vay của ngân hàng được tập trung vào các khoản cho doanh nghiệp nhỏ với lãi suất cao. Mặc dù vậy, chất lượng danh mục cho vay là khá cao. Mối quan hệ của Sacombank với ANZ có nhiều khả năng sẽ được tăng cường trong vòng một vài năm tới. Chúng tôi dự đoán ANZ sẽ tăng tỷ lệ sở hữu của mình tới giới hạn mà luật cho phép. ANZ hiện đang chuyển giao công nghệ và bí quyết kinh doanh và điều này sẽ càng làm tăng tính cạnh tranh của Sacombank, đặc biệt là trong thị trường bán lẻ. Sacombank trở thành ngân hàng đầu tiên chuyển từ thị trường phi tập trung sang niêm yết tại thị trường tập trung vào ngày 12 tháng 7. Ban đầu, cổ phiếu được giao dịch ở mức giá 5 USD. Tổng giá trị vốn thị trường của Sacombank theo mức giá này là 970 triệu USD. Sau đó, giá đã giảm và cổ phiếu của ngân hàng hiện đang được giao dịch ở mức 4,25 USD. Sacombank đã hoãn phát hành thêm 200 tỷ VND (12,5 triệu USD) cổ phần cho các nhà đầu tư mới, mà chỉ phát hành thêm cho các cổ đông hiện hữu do giá cổ phiếu giảm trong giai đoạn sau niêm yết. Hiện tại, ngân hàng có 190 triệu cổ phiếu được được các nhà đầu tư nắm giữ trên thị trường. Bên nước ngoài có 29% cổ phần và thời gian quá là các đối tượng mua vào cổ phiếu. Chúng tôi dự đoán giá cổ phiếu sẽ tiếp tục suy yếu cho dù Sacombank đã trì hoãn phát hành cổ phần mới vì chắc chắn ngân hàng sẽ phải huy động thêm vốn trước khi sang năm mới. Sacombank là một ngân hàng có chất lượng tốt với đội ngũ quản trị mạnh. Ngân hàng hiện tập trung vào mảng thị trường có lợi nhuận cao. Giai đoạn vừa qua là thời kỳ tăng trưởng đầy sức thuyết phục tạo nền tảng vững vàng cho tương lai. Rất khó có thể định giá đúng cho ngân hàng vì đây là trường hợp niêm yết đầu tiên. Tuy nhiên, cho dù có thương hiệu tốt và tiềm năng tăng trưởng cao, chúng tôi cũng không thể đồng ý trả giá cao gấp 5 lần giá trị sổ sách cho bất kỳ một ngân hàng nào. Lưu ý rằng giá trị sổ sách theo cách tính toán của chúng tôi khác với giá trị số sách do ngân hàng tính vì chúng tôi lấy vốn điều lệ cộng dự phòng cộng lợi nhuận giữ lại trong công thức tính tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách. Mô hình thu nhập của Sacombank 2004 Tăng cùng kỳ 2005 Tăng cùng kỳ 2006 (ước) Tăng cùng kỳ 2007 (ước) Tăng cùng kỳ Doanh số (tr. VNĐ) 835.978 35,30% 1.208.643 44,58% 1.628.000 34,70% 2.096.154 28,76% Thu nhập trước thuế (tr. VNĐ) 197.951 58,29% 306.054 54,61% 407.000 32,98% 545.000 33,91% Lợi nhuận ròng (tr. VNĐ) 151.160 67,63% 234.390 55,06% 306.000 30,55% 408.000 33,33% Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 23,68% 25,32% 25,00% 26.00% Tỷ suất lợi nhuận ròng 18,08% 19,39% 18,80% 19,46% EPS 1.209,28 1.234 1.611 2.252 P/E 77,28 49,84 38,18 28,63 P/B 12,11 6,21 4,12 3,17 ROE 18,78% 16,47% 12,97% 12,51% Cổ phần 964.904 1.881.096 2.837.114 3.688.248 Nguồn: VinaCapital.