Damodaran viết về Định giá

g và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn. Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng là tương đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân. Chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân có quyền đối với toàn bộ ngân lưu còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Vì đối với một công ty cổ phần đại chúng, ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu cũng đo lường chính ngân lưu còn lại này, cho nên chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng ngân lưu tự do, ngay cả khi giám đốc công ty quyết định không chi trả hết số ngân lưu này. Thật ra, mô hình FCFE, khi được sử dụng trong một công ty cổ phần đại chúng, ngầm giả định rằng công ty có một hệ thống quản trị nội bộ mạnh. Ngay cả nếu các cổ đông không thể buộc giám đốc công ty sử dụng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức, họ cũng có thể gây áp lực cho giám đốc công ty để bảo đảm rằng lượng tiền không được chi trả cho họ vẫn không bị lãng phí. Các yếu tố đầu vào của mô hình FCFE Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là ngân lưu của chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 10 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông. Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu; tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty. Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = 1- ròngnhapThu notraHoànhànhphátmoiNodongluuvondoiThayrongtudauChi )( −−+ Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt. ROE phi tiền mặt = hanngankhoanchungvamatTienhuusovoncuasachsotriGia hanngankhoanchungvamattientuthuesaunhapThurongnhapThu − − Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE. Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn chủ sở hữu trong công ty. Các biến thể của mô hình FCFE Cũng như mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu cũng có nhiều dạng khác nhau, xoay quanh các giả định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư. Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét các dạng của mô hình FCFE song song với thảo luận trước đây về mô hình chiết khấu cổ tức. Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi được xây dựng để định giá những doanh nghiệp đang tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở vào trạng thái dừng. Trong mô Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 11 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu là một hàm số theo FCFE kỳ vọng trong thời đoạn kế tiếp, tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi yêu cầu. P0 = ne gk FCFE − 1 P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu ngày nay FCFE1 = FCFE kỳ vọng năm tới ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gn = Tốc độ tăng trưởng FCFE mãi mãi của doanh nghiệp Mô hình này rất giống so với mô hình tăng trưởng Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trong một số điều kiện ràng buộc như vậy. Tốc độ trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kỳ vọng của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đang hoạt động. Giả định rằng doanh nghiệp đang ở trạng thái dừng cũng có nghĩa là doanh nghiệp có những đặc điểm chung với những doanh nghiệp ổn định khác. Chẳng hạn như, điều này có nghĩa là chi đầu tư so với khấu hao là không quá lớn một cách mất cân xứng, và doanh nghiệp có rủi ro “bình quân”. (Nếu sử dụng mô hình định giá tài sản vốn, beta của vốn chủ sở hữu sẽ không khác một một cách đáng kể.) Để ước lượng nhu cầu tái đầu tư cho một công ty tăng trưởng ổn định, ta có thể sử dụng một trong hai phương pháp. • Ta có thể sử dụng tỷ lệ tái đầu tư tiêu biểu của các doanh nghiệp trong cùng ngành hoạt động. Cách đơn giản để làm điều này là sử dụng tỷ số chi đầu tư bình quân trên khấu hao của ngành (hay những công ty vừa ổn định, tốt hơn trong ngành) để ước lượng chi đầu tư chuẩn hóa cho công ty. • Bằng cách khác, ta có thể sử dụng mối quan hệ giữa tăng trưởng và các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp để ước lượng tái đầu tư yêu cầu. Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng có thể được viết là: Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu * ROE Từ phương trình này ta có thể ước lượng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu: Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = ROE vongkytruongTangdoToc Để minh họa, một công ty có tốc độ tăng trưởng ổn định 4% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) bằng 12% sẽ cần tái đầu tư khoảng một phần ba thu nhập ròng cho chi đầu tư ròng và nhu cầu vốn lưu động. Nói cách khác, ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sẽ bằng hai phần ba thu nhập ròng. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 12 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Mô hình này, cũng như mô hình tăng trưởng Gordon, thích hợp nhất với những công ty tăng trưởng với tốc độ tương thích hay thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế. Tuy nhiên, nó là mô hình tốt hơn để sử dụng cho những công ty ổn định có mức chi trả cổ tức cao một cách không thể kéo dài mãi được (vì cổ tức chi trả vượt quá FCFE một lượng đáng kể), hoặc chi trả cổ tức thấp hơn đáng kể so với FCFE. Dù vậy, lưu ý rằng nếu công ty ổn định và sử dụng FCFE để chi trả cổ tức, giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô hình tăng trưởng Gordon. Ví dụ minh họa: Mô hình tăng trưởng ổn định FCFE - Công ty Exxon Mobil Ta định giá công ty dầu khí Exxon Mobil để so sánh giá hiện tại 60 USD một cổ phần với giá trị ước lượng theo mô hình. Trong ví dụ minh họa này, chúng ta sẽ định giá Exxon Mobil bằng mô hình FCFE tăng trưởng ổn định với các giả định sau đây: − Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu của Exxon, chúng ta sử dụng beta bằng 0,80; lãi suất phi rủi ro 4,5%; và mức bù rủi ro thị trường 4%; chi phí vốn chủ sở hữu tính được là 7,70%. Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,5% + 0,80 (4%) = 7,70% − Giá dầu cao và đang tăng rõ ràng đã đẩy thu nhập của Exxon lên cao vào năm 2004 nhưng không chắc rằng giá dầu sẽ tiếp tục tăng mãi với nhịp độ này. Thay vì sử dụng thu nhập ròng năm 2004 là 25,322 tỷ USD làm số đo thu nhập, chúng ta sẽ sử dụng thu nhập ròng bình quân 18,405 tỷ USD trong 5 năm qua làm số đo thu nhập ròng chuẩn hóa. Lấy thu nhập này trừ đi thu nhập lãi đầu tư ngắn hạn, ta có thu nhập ròng phi tiền mặt cho năm cơ sở. Thu nhập ròng phi tiền mặt = Thu nhập ròng – Thu nhập lãi từ tiền mặt = 18,405 – 0,321 = 18,086 tỷ USD − Dựa vào thu nhập ròng chuẩn hóa 18,086 tỷ USD và giá trị số sách phi tiền mặt của vốn chủ sở hữu vào cuối 2003, ta ước lượng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 21,88%. ROE phi tiền mặt = = Thu nhập ròng phi tiền mặt2004 / (Giá trị số sách của vốn sở hữu – Tiền mặt)2003 = 18086/ (93297 – 10626) = 21,88% Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 13 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành − Để ước lượng tỷ lệ tái đầu tư, ta xem xét chi đầu tư ròng và đầu tư vốn lưu động trong 5 năm qua và ước lượng được tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa là 16,98%.3 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của chuỗi vĩnh viễn tính được là 3,71%. Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = ROE * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = 21,88% * 0,1698 = 0,0371 Khi đó, giá trị công ty Exxon Mobil có thể được ước lượng như sau: Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động = = Thu nhập ròng phi tiền mặt(1 – Tỷ lệ tái đầu tư)(1 + g)/(Chi phí vốn chủ sở hữu – g) = 18086 (1 – 0,1698) (1,0371)/ (0,077 – 0,0371) =390,69 tỷ Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (18,5 tỷ USD) vào con số này rồi chia cho số cổ phần, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần = (390,69 + 18,5)/6,2224 = 65,77 USD Dựa vào mô hình này, cổ phiếu Exxon được mua bán trên thị trường với giá 60 USD một cổ phần, chỉ hơi thấp hơn giá trị ước lượng theo mô hình. Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu cổ tức. Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa và bao hàm những chu kỳ thường thấy trong giá cả hàng hóa. Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưu động, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại. Mô hình FCFE hai giai đoạn Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau đó có tốc độ tăng trưởng ổn định. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại (PV) của FCFE trên một năm trong thời đoạn tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vào cuối thời đoạn. 3 Chúng ta tính chi tiêu đầu tư ròng bình quân mỗi năm trong 5 năm qua rồi chia con số này cho thu nhập hoạt động bình quân trong năm năm qua. Sau đó, tỷ số thu được là 11,83% sẽ được nhân cho thu nhập hoạt động năm hiện hành là 35,872 tỷ USD để có được chi tiêu đầu tư ròng chuẩn hóa cho năm hiện hành là 4243 triệu USD. Để ước lượng thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa, trước hết ta tính vốn lưu động phi tiền mặt theo tỷ lệ phần trăm của doanh thu trong năm năm qua (0,66%), rồi nhân giá trị này cho thay đổi doanh thu trong năm qua (50,79 tỷ USD) và tìm được thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt là 336 triệu USD. Cuối cùng thay đổi nợ vay chuẩn hóa là 333 triệu USD được ước lượng bằng cách sử dụng tỷ số nợ trên vốn theo giá trị sổ sách hiện tại (7,27%) trong tổng tái đầu tư chuẩn hóa (4243 + 336). Tái đầu tư vốn sở hữu chuẩn hóa tính được là 4246 triệu USD (4243 + 336 – 333). Chia cho thu nhập ròng phi tiền mặt năm 2004 là 25011 triệu USD, ta có tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu 16,98%. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 14 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc = ∑ +++ nente t k P k FCFE )1()1( FCFEt = Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu vào năm t Pn = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn tăng trưởng bất thường ke = Chi phí vốn chủ sở hữu trong các thời đoạn tăng trưởng cao (hg) và ổn định (st) Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nói chung được tính bằng mô hình tốc độ tăng trưởng ổn định: Pn = n n gr FCFE − +1 gn = Tốc độ tăng trưởng mãi mãi sau năm kết thúc. Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây. Ngoài ra, những giả định nêu lên để suy ra ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu sau năm kết thúc phải nhất quán với giả định về sự ổn định. Ví dụ, mặc dù chi đầu tư có thể lớn hơn nhiều so với khấu hao trong giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu, chênh lệch này phải được thu hẹp dần khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định. Chúng ta có thể sử dụng hai phương pháp đã được mô tả cho mô hình tăng trưởng ổn định – yêu cầu chi đầu tư bình quân của ngành, hay phương trình tăng trưởng cơ bản (tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = g/ROE) để tìm giá trị ước lượng này. Beta và tỷ số nợ cũng có thể cần được điều chỉnh để phản ánh việc các công ty tăng trưởng ổn định có xu hướng đặt mức rủi ro bình quân (beta gần bằng 1) và sử dụng nhiều nợ hơn so với các công ty tăng trưởng cao. Mô hình này có cùng những giả định giống như mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn, nghĩa là, tăng trưởng sẽ cao và không đổi trong giai đoạn đầu rồi sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Sự khác nhau là ở chỗ mô hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức. Vì thế, mô hình này cho ta những kết quả tốt hơn mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE). Ví dụ minh họa: Mô hình FCFE hai giai đoạn - Công ty ô tô Toyota Toyota Motors là một trong những công ty sản xuất ô tô lớn nhất thế giới. Năm 2005, đây cũng là công ty có lợi nhuận nhiều nhất với những dòng ô tô mới thu tóm thị phần từ các loại xe SUV và xe tải nhỏ được chế tạo bởi các nhà sản xuất ô tô Hoa Kỳ. Để định giá công ty, chúng ta đưa ra các giả định sau: Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 15 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành − Toyota báo cáo thu nhập ròng 1.171 tỷ yên năm 2004, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Dựa vào giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tiền mặt vào đầu năm 2004, ta tính suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu phi tiền mặt là 16,55%: ROE phi tiền mặt = = Thu nhập ròng phi tiền mặt2004 / (Giá trị sổ sách của vốn sở hữu – Tiền mặt)2003 = 1171,00 – 29,68) / (8625 – 1730) = 16,55% − Năm 2004, Toyota báo cáo chi đầu tư 1.923 tỷ yên, khấu hao 998 tỷ yên và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ yên. Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ yên trong năm. Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu tính được là 64,40%: Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = = (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động – Ngân lưu nợ ròng)/ Thu nhập ròng phi tiền mặt = (1923 – 998 – 50 – 140)/ (1171 – 29,68) = 64,40% − Ta sẽ giả định rằng Toyota có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hiện hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới, dẫn đến tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 10,66%: Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng = = ROE phi tiền mặt * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = 0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66% − Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ta giả định rằng beta của Toyota là 1,10 vĩnh viễn. Để ước lượng mức bù rủi ro thị trường, ta chia doanh số của Toyota theo từng vùng trên thế giới (sử dụng số liệu năm 2005) và ước lượng mức bù rủi ro tổng hợp là 4,69%. Khu vực Số lượng bán % Doanh số Mức bù rủi ro Nhật Bản 2381 32,14% 4% Bắc Mỹ 2271 30,66% 4% Châu Âu 979 13,22% 4% Châu Á 824 11,26% 7% Trung và Nam Mỹ 185 2,50% 10% Châu Đại Dương 239 2,23% 6% Các khu vực khác 519 7,01% 6% Tổng cộng 7408 4,69% Với lãi suất phi rủi ro là 2% (bằng đồng yên), chi phí vốn chủ sở hữu của Toyota là 7,16%. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 16 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta (Mức bù rủi ro thị trường) = 2% + 1,1 (4,69%) = 7,16% − Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% (được ấn định bằng lãi suất phi rủi ro của đồng yên) và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong thời đoạn ổn định 7,16%. Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu tính được là 27,93%: Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu thời đoạn ổn định = = Tăng trưởng kỳ vọng / Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu = 2%/7,16% = 27,93% Trong bảng dưới đây, ta tính ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu mỗi năm cho 5 năm tới, giả định rằng tăng trưởng thu nhập là 10,66% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 64,40%. Chúng ta cũng tính giá trị hiện tại của ngân lưu với suất chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu 7,16%: Ước lượng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu của công ty Toyota (đơn vị tính: tỷ yên) 1 2 3 4 5 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,60 1711,47 1893,91 Tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu 64,40% 64,40% 64,40% 64,40% 64,40% FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25 Chi phí vốn sở hữu 7,16% 7,16% 7,16% 7,16% 7,16% Chi phí vốn sở hữu lũy kế 107,16% 114,84% 123,06% 131,87% 141,32% Giá trị hiện tại 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12 Tổng các giá trị hiện tại của ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu trong thời đoạn tăng trưởng cao là 2239,47 tỷ yên. Để ước lượng giá trị kết thúc, trước tiên chúng ta ước lượng ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu vào năm thứ 6. Thu nhập ròng kỳ vọng vào năm 6 = Thu nhập ròng5 (1 + g) = 1893,91 (1,02) = 1.931,79 Tái đầu tư vốn sở hữu vào năm 6 = Thu nhập ròng6 * Tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu ổn định = 1931,79 * 0,2793 = 539,50 FCFE kỳ vọng trong năm 6 = Thu nhập ròng6 – Tái đầu tư vốn chủ sở hữu6 = 1931,79 – 539,50 = 1.392,29 Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu = FCFE6 / (Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu6 – g) = 26974 02,00716,0 29,1392 =− Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu = 26974/ 1,07165 = 19.088,21. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 17 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Ta có thể tính được giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động bằng cách lấy giá trị hiện tại của ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu trong thời đoạn tăng trưởng cao cộng cho giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu. Tiếp tục cộng thêm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này, rồi chia cho số cổ phần, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên một cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động = 2239 + 19088 = 21.327 tỷ yên + Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn 1.484 tỷ yên = Giá trị vốn chủ sở hữu 2.2811 tỷ yên / Số cổ phần 3,61 tỷ = Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần = 6.319 yên Cổ phiếu được giao dịch với giá 5.600 yên vào tháng 11 năm 2005. Vào thời điểm định giá, ta thấy cổ phiếu Toyota được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình. Mô hình E – Mô hình FCFE ba giai đoạn Mô hình E được xây dựng để định giá những doanh nghiệp dự kiến sẽ đi qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối ở trạng thái dừng với tốc độ tăng trưởng ổn định. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng: P0 = ∑ ∑= = = += +++++ 1 2 1 2 1 1 ,,, )1()1()1( nt t nt nt n ste n t te t t hge t k P k FCFE k FCFE P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hôm nay FCFEt = FCFE vào năm t ke = Chi phí vốn chủ sở hữu Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp = n n gr FCFE − +12 n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này. • Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu hao. Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 18 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành • Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi ro cũng thay đổi. Trong bối cảnh mô hình CAPM, khi tốc độ tăng trưởng giảm xuống, beta của công ty dự kiến có thể thay đổi. Xu hướng beta hội tụ về giá trị 1 trong dài hạn đã được khẳng định bằng các quan sát thực nghiệm về danh mục của những công ty có beta cao. Theo thời gian, những công ty này sẽ trở nên lớn hơn và đa dạng hóa hơn, beta bình quân của các danh mục công ty này sẽ tiến tới giá trị 1. Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có ngân lưu vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần. Về bản chất, giá trị chiết khấu của ngân lưu âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay. Ví dụ minh họa: Mô hình FCFE ba giai đoạn – Công ty Bia Tsingtao (Trung Quốc) Công ty Bia Tsingtao sản xuất bia và các thức uống có cồn khác ở Trung Quốc và trên thế giới với thương hiệu Tsingtao. Vì tình hình tiêu thụ bia ở châu Á đang gia tăng, Tsingtao có tiềm năng tăng trưởng cao và chúng ta sẽ định giá công ty bằng mô hình FCFE ba giai đoạn, với các giả định sau: − Năm 2004, Tsingtao báo cáo thu nhập ròng 285,20 triệu nhân dân tệ (NDT), trong đó 25,50 triệu nhân dân tệ là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu phi tiền mặt tính được dựa vào giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tiền mặt vào đầu năm 2004 là 8,06%. ROE phi tiền mặt = = Thu nhập ròng phi tiền mặt2004 / (Giá trị sổ sách của vốn sở hữu – Tiền mặt)2003 = (285,20 – 25,50)/ (4071 – 850) = 8,06%. − Để tính tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu, chúng ta xem xét chi đầu tư bình quân và đầu tư vốn lưu động trong 5 năm qua, cũng như việc phát hành nợ mới trong kỳ: Chi đầu tư ròng chuẩn hóa = 170,38 triệu NDT Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa = 39,93 NDT Ngân lưu nợ ròng chuẩn hóa = 92,17 triệu NDT (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 19 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa = = (Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động – Ngân lưu nợ ròng)/ Thu nhập ròng phi tiền mặt = (170,38 + 39,93 – 92,17) / (285,20 – 25,50) = 45,49%. − Chúng ta giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên đến 12% (từ 8,06%) trong 5 năm tới, dẫn đến tốc độ tăng trưởng là 13,74%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = = ROE * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu + [1 + (ROEmục tiêu – ROE hiện tại)/ ROE]1/n – 1] = 0,12 * 0,4549 + (1 + (0,12 – 0,0806)/ 0,0806)1/5 – 1) = 13,74%. Lưu ý rằng số hạng thứ hai trong phương trình đo lường sự tăng trưởng liên quan đến việc sử dụng tài sản hiện có một cách hiệu quả hơn trong 5 năm tới. Chúng ta cũng giả định rằng đầu tư mới sẽ tạo ra suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu là 12% từ đầu năm tới. − Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta sẽ sử dụng beta bằng 0,80 cho Tsingtao trong chuỗi vĩnh viễn. Gắn liền với lãi suất phi rủi ro 5,50% của đồng nhân dân tệ và mức bù rủi ro 5,60% (bao gồm mức bù rủi ro thị trường đã trưởng thành 4% và mức bù rủi ro quốc gia 1,60% cho Trung Quốc4), chi phí vốn chủ sở hữu tính được là 9,98%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 5,50% + 08 (5,60%) = 9,98% − Bắt đầu vào năm 6, Tsingtao sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,50% vào năm 10.5 Để tính tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong chuỗi vĩnh viễn, chúng ta sẽ giả định rằng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu 9,98%. Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định = g/ROE = 0,055/0,098 = 55,11% Để định giá Tsingtao, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách dự tính ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, trong đó tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,50% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở 4 Mức bù rủi ro quốc gia cho Trung Quốc được ước lượng bằng cách sử dụng tỷ lệ chênh lệch vỡ nợ của Trung Quốc (1%) và độ biến động thị trường vốn sở hữu tương đối (độ lệch chuẩn của vốn sở hữu Trung Quốc / độ lệch chuẩn của trái phiếu Trung Quốc) đối với Trung Quốc là 1,60. 5 Con số xem ra có thể giống như tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn ổn định, nhưng nó được tính bằng nhân dân tệ. Tỷ lệ lạm phát cao hơn của đồng tiền này sẽ làm tốc độ tăng trưởng danh nghĩa cao hơn. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 20 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành hữu dịch chuyển từ 45,49% lên 55,11%. Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng dưới đây. Ước lượng FCFE cho công ty Tsingtao Breweries Năm Thu nhập ròng Tăng trưởng kỳ vọng Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu FCFE Chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí vốn chủ sở hữu lũy kế Giá trị hiện tại 1 NDT295,37 13,74% 45,49% $161,00 9,98% 1,0998 NDT146,39 2 NDT335,95 13,74% 45,49% $183,12 9,98% 1,2096 NDT151,40 3 NDT382,10 13,74% 45,49% $208,28 9,98% 1,3303 NDT156,57 4 NDT434,59 13,74% 45,49% $236,89 9,98% 1,4630 NDT161,92 5 NDT494,29 13,74% 45,49% $269,43 9,98% 1,6090 NDT167,45 6 NDT554,04 12,09% 47,42% $291,34 9,98% 1,7696 NDT164,64 7 NDT611,90 10,44% 49,34% $309,99 9,98% 1,9462 NDT159,28 8 NDT665,71 8,79% 51,26% $324,45 9,98% 2,1405 NDT151,58 9 NDT713,29 7,15% 53,19% $333,92 9,98% 2,3541 NDT141,85 10 NDT752,53 5,50% 55,11% $337,81 9,98% 2,5890 NDT130,48 Giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao = NDT1531,53 Để ước lượng giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu, ta sử dụng thu nhập ròng trong năm 11, trừ đi nhu cầu tái đầu tư trong năm đó rồi giả định một tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn để tính ra kết quả. Tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng = 5,50% Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định = 55,11% Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định = 9,98% FCFE kỳ vọng trong năm 11 = = (Thu nhập ròng11)(1 – Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định) = (752,53)(1,055)(1 – 0,5511) = 356,39 triệu nhân dân tệ. Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty Tsingtao Breweries = = dinhontruongTangleTydinhontruongTangdoangiaihuusovonphiChi FCFE − 11 = 055,00998,0 39,356 − = 7.955 triệu nhân dân tệ Để ước lượng giá trị vốn chủ sở hữu ngày nay, ta cộng các giá trị hiện tại của FCFE trong thời đoạn tăng trưởng cao và thời đoạn chuyển tiếp rồi cộng thêm vào giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 21 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động = =PV của FCFE trong thời đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc = 1531,53 + 10)0998,1( 7955 = 4604 triệu nhân dân tệ Cộng thêm số dư tiền mặt hiện tại rồi chia cho số cổ phần, ta có giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần = = (Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động + Tiền mặt) / Số cổ phần = (4604 + 1330)/1346,79 = 4,41 nhân dân tệ/ cổ phần Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 nhân dân tệ một cổ phần vào tháng 11 năm 2005, nghĩa là nó đang được giao dịch với giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình này. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 22 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) Trong phương pháp định giá bằng chi phí phí vốn, ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai. Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua ngân lưu. Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại. Theo như mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, mô hình FCFF có các dạng khác, chủ yếu nhờ kết quả của những giả định về sự tăng trưởng kỳ vọng sẽ cao bao nhiêu và tiếp tục trong bao lâu. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét các phiên bản khác nhau của mô hình FCFF. Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định Với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng trưởng ổn định có phương trình như sau: Giá trị của doanh nghiệp = ngWACC FCFF − 1 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 23 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau WACC = Chi phí vốn bình quân trọng số gn = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi) Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này; cả hai đều phản ánh những điều kiện được áp đặt trong các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE. Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định. Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn (return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì mãi mãi. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = tren vonloisinh Suat truong tangdo Toc Nếu việc tái đầu tư được ước tính từ các khoản chi đầu tư ròng và những thay đổi trong vốn lưu động, thì các khoản chi đầu tư ròng phải tương tự như của các doanh nghiệp khác trong ngành (có lẽ bằng cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư trên khấu hao theo mức bình quân của ngành) và sự thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ hơn 0. Vốn lưu động thay đổi âm sẽ tạo ra ngân lưu, mặc dù điều này không có vấn đề gì với doanh nghiệp trong ngắn hạn, nhưng giả định như vậy trong dài hạn là khá nguy hiểm6. Chi phí vốn cũng phải phản ánh được doanh nghiệp tăng trưởng bền vững. Cụ thể, hệ số beta phải gần bằng một – nguyên tắc thực nghiệm trình bày trong các chương trước rằng hệ số beta phải nằm giữa 0,8 và 1,2 vẫn được thỏa. Mặc dù doanh nghiệp tăng trưởng ổn định thường sử dụng nhiều nợ hơn, điều này không phải là tiên quyết đối với mô hình, vì chính sách vay nợ phụ thuộc vào sự quyết định của cấp quản lý. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì ngân lưu tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. 6 Nếu bị đưa đến mức thái cực theo lôgíc, điều này sẽ đẩy vốn lưu động ròng đến con số âm rất lớn (có không khả năng không xác định được). Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 24 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Ví dụ minh họa: Định giá doanh nghiệp với mô hình tăng trưởng ổn định FCFF - Nintendo Nintendo là công ty tiên phong trong lĩnh vực trò chơi điện tử (video games) với các máy chơi ‘game’ Nintendo độc quyền và các loại ‘game’. Khi thị trường trò chơi điện tử phát triển, nó thu hút sự cạnh tranh mạnh từ Sony và Microsoft. Những nhà khổng lồ rung rỉnh tiền mặt này tung ra các máy chơi ‘game’ định dạng riêng của hãng (Sony có Playstation và Microsoft có X-box) tạo áp lực buộc Nintendo phải nâng cấp hệ thống của mình. Năm 2004, Nintendo báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ yen, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua. Nếu chúng ta giả định những con số này sẽ duy trì trong dài hạn, thì tốc độ tăng trưởng kỳ vọng về thu nhập từ hoạt động kinh doanh chỉ là 0,427%: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh = = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% Để định giá công ty bằng tốc độ tăng trưởng ổn định này, ta ước tính ngân lưu tự do của công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau (1-t) = 99,55 (1-0,33) (1,00427) = 66,98 – Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 Ngân lưu tự do kỳ vọng của công ty = 63,63 Để ước tính chi phí vốn, ta sử dụng hệ số beta tính theo phương pháp từ dưới lên bằng 1,20 (phản ánh rủi ro của các công ty sản xuất video game), lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% Nintendo không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8%. Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ ngân lưu tự do kỳ vọng của công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ yen) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của công ty như sau. Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 Yen (căn cứ trên Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 25 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 yen/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của Nintendo đang quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này. Dạng tổng quát của mô hình FCFF Thay vì chia mô hình ngân lưu tự do thành hai giai đoạn và mô hình ba giai đoạn và lặp lại những gì đã nói ở phần trước, chúng tôi trình bày dạng tổng quát của mô hình trong phần này. Ta bắt đầu bằng việc liệt kê qui trình định giá tài sản kinh doanh của doanh nghiệp và tiếp tục xem xét làm thế nào đi từ giá trị của tài sản kinh doanh sang giá trị vốn chủ sở hữu. Định giá tài sản hoạt động kinh doanh Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệpđó. Giá trị của doanh nghiệp = ( )∑ ∞= = + t t t t WACC FCFF 1 1 FCFFt = Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc độ ổn định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành: Giá trị tài sản kinh doanh của doanh nghiệp = ( ) ( )[ ] ( )n nn t t t t WACC gWACCFCFF WACC FCFF + −++ + ∞= = ∑ 1 /1 11 Nhớ rằng ngân lưu tự do của doanh nghiệp được tính dựa trên thu nhập từ hoạt động kinh doanh và cần phải tái đầu tư bao nhiêu để số thu nhập từ hoạt động kinh doanh đó tiếp tục gia tăng: FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động không phải tiền mặt Do vậy, chi phí vốn được sử dụng chỉ phải phản ánh rủi ro hoạt động kinh doanh của công ty mà thôi. Theo đó, hiện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 26 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành (đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh thì vẫn chưa được định giá. Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu Để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả. a. Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả những tài sản có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ biến nhất là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ và giá trị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ thì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phải định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể sở hữu những tài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu nhập hay ngân lưu. Những tài sản này vẫn có thể có giá trị và phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. b. Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh nghiệp để có được giá trị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, đòi hỏi phải tổng hợp toàn bộ tài sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định giá công ty mẹ, thì phải trừ đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét chi tiết hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các kế hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính. Tóm lại, những tính toán để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng sau đây. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 27 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu Bước thực hiện Î Kết quả Chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp bằng chi phí vốn để có Giá trị tài sản từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Cộng giá trị của bất kỳ tài sản nào có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh + Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch + Giá trị những tài sản nhỏ do các công ty khác nắm giữ + Giá trị những tài sản nằm không, không được sử dụng Trừ những nghĩa vụ nợ không phải vốn chủ sở hữu của công ty - Giá trị nợ chịu lãi - Hiện giá những hoạt động thuê mua - Giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các công ty được tổng hợp - Những ràng buộc hưu trí và chăm sóc y tế không được cấp vốn. - Nghĩa vụ nợ dự kiến từ các vụ tranh tụng Đế có được giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị vốn Chủ sở hữu Minh họa: Định giá nhà máy xi măng Titan Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy công ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%. • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu tư là 58,5%. Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh là 5,49%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 28 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành • Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là 7,56%. Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ là 17,6% và chi phí vốn 6,78%. Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên của châu Âu là 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm xuống còn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dôi dư được dự báo sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây. FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện tại 1 2 3 4 5 Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25 € 192,26 € 202,82 € 213,96 € 225,72 - (chi đầu tư -khấu hao) € 49,20 € 40,54 € 42,77 € 45,11 € 47,59 € 50,21 - Thay đổi vốn lưu động € 51,80 € 11,47 € 12,11 € 12,77 € 13,47 € 14,21 FCFF € 71,76 € 130,24 € 137,39 € 144,94 € 152,90 € 161,30 Chi phí vốn 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% 6,78% Chi phí vốn tích lũy 1,0678 1,1401 1,2174 1,2999 1,3880 Hiện giá €121,97 €120,51 €119,06 €117,63 €116,21 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Damodaran Chương 3, 4, 5, và 6 Damodaran 29 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng ngân lưu của doanh nghiệp trong năm thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định. Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57% Ngân lưu một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hôm nay và cộng hiện giá của ngân lưu kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cộng trở lại tiền mặt và các tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ đi nợ và những quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ và tài sản không thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro - Quyền lợi thiểu số = - 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trong cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, như vậy định giá thấp hơn khoảng 25%. Hình vẽ ở trang sau tóm tắt các bước định giá này. Hiện trạng của Titan Cements Năm 1 2 3 4 5 EBIT € 244,53 € 272,96 € 287,08 € 302,85 € 302,85 EBIT (1-t) € 182,25 € 192,26 € 213,96 € 213,96 € 225,7 - Tái đầu tư € 52,01 € 45,87 € 61,06 € 64,42 € 64,42 = FCFF € 130,24 € 137,39 € 152,94 € 152,94 € 161,30 27/4/2005, cổ phiếu Titan Cement giao dịch ở mức € 25/cổ phiếu Năm KT 313,2 209,8 108,9 100,9 Tỷ lệ tái đầu tư bình quân = 28,54% Tỷ lệ tái đầu tư bình quân = 28.54% Suất sinh lợi trên vốn 19,25% Ngân lưu hiện tại của d. nghiệp EBIT (1-t): 173 - Chi tiêu đầu tư ròng 49 - Th/đ vốn lưu động 52 = FCFF 72 Tỷ lệ tái đầu tư = 101/173 = 58,5% Tăngrưởng ổn định g = 3,41%; Beta = 1,00; Phí rủi ro quốc gia = 0% Chi phí vốn = 6,57% ROC = 6,57%; Thuế suất = 33% Tăng trưởng kỳ vọng trong EBIT (1-t) 0,2854*0,1952=0,0549 5,49% Giá trị kết thúc = 100,9/(0,0657 – 0,0341) = 3145 Tài sản kinh doanh 2.897 + Tiền mặt: 77 - Nợ: 414 - Quyền lợi thiểu số 46 = Vốn chủ sở hữu 2.514 - Quyền chọn 0 Giá trị/cổ phiếu €32,84 Chiết suất theo chi phí vốn (WACC) = 7,56% (0,0824) + 3,11% (0,176) = 6,78% Chi phí vốn chủ sở hữu 7,56% Chi phí nợ (3,41%+0,5%+0,26%)(1-0,2547) = 3,11% Trọng số E = 82,4% D = 17,6% + X Tỷ lệ phi rủi ro: Lãi phi rủi ro đồng Euro = 3,14% Beta 0,93 Mức bù rủi ro 4,46% Hệ số Beta không vay nợ cho ngành: 0,80 Hệ số D/E của công ty 21,35% Mức bù rủi ro khi đáo hạn 4% Mức bù rủi ro quốc gia của vốn chủ sở hữu 0,46%