Chương 6 Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐịNH GIÁ Cổ PHIếU Chương 6 Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng Cty tăng trưởng: có năng lực quản trị và có các cơ hội để thực hiện đầu tư với đạt được mức lợi suất cao hơn lợi suất đòi hỏi (tức chi phí vốn, WACC). → doanh thu và thu nhập tăng nhanh hơn các công ty khác có rủi ro tương đương. → giữ lại một tỷ lệ lớn TN tài trợ cho các dự án tốt, tỷ lệ chi trả cổ tức thường thấp. Cổ phiếu tăng trưởng: lợi suất cao hơn các CP khác có cùng mức rủi ro; do bị TT đánh giá thấp hơn (do thông tin không hoàn hảo hoặc không đầy đủ) Khi thông tin đúng được phổ biến, giá cổ phiếu sẽ phản ánh đúng giá trị thực. Trong giai đoạn điều chỉnh, lợi suất được thực hiện sẽ lớn hơn lợi suất đòi hỏi tương ứng với rủi ro  được coi là cổ phiếu tăng trưởng. → không nhất thiết là CP của công ty tăng trưởng. Có thể là cổ phiếu của một loại công ty bất kỳ, chỉ cần bị thị trường đánh giá thấp. Nếu các nhà đầu tư nhận biết công ty tăng trưởng và chiết khấu dòng thu nhập tương lai một cách phù hợp, thì giá thị trường của cổ phiếu của công ty tăng trưởng sẽ đem lại lợi nhuận phù hợp với rủi ro. Nếu tỷ lệ tăng của thu nhập và dòng tiền bị ước tính quá cao, giá cổ phiếu sẽ bị thổi phồng, lợi suất thu được sẽ thấp hơn lợi suất đòi hỏi điều chỉnh theo rủi ro. Cổ phiếu của công ty tăng trưởng nói chung không phải là cổ phiếu tăng trưởng. Công ty và cổ phiếu phòng vệ Cty phòng vệ: thu nhập trong tương lai trụ được với sự suy giảm kinh tế. Cty cung cấp hàng hóa tiêu dùng thiết yếu Rủi ro kinh doanh thấp, rủi ro tài chính không quá cao. Cổ phiếu phòng vệ: lợi suất không giảm khi thị trường suy giảm. Có beta âm hoặc dương, nhỏ - lợi suất không bị ảnh hưởng nhiều khi thị trường suy giảm. Công ty và cổ phiếu chu kỳ Công ty chu kỳ: Doanh thu và thu nhập bị ảnh hưởng nặng bởi hoạt động kinh doanh chung. (Sắt thép, ô tô, máy móc hạng nặng). Thu nhập biến động thường là hàm số của rủi ro kinh doanh (biến động doanh số + đòn bẩy hoạt động). CP của một cty chu kỳ không nhất thiết là CP chu kỳ. Cổ phiếu chu kỳ: Những thay đổi trong lợi suất mạnh hơn so với thay đổi lợi suất của thị trường tổng thể. Beta cao. Cổ phiếu chu kỳ có thể là cổ phiếu của bất kỳ công ty nào, có lợi suất biến động mạnh hơn mức biến động của thị trường. Công ty và cổ phiếu đầu cơ Cty đầu cơ: rủi ro cao, có khả năng thu lời lớn (khai thác dầu). CP đầu cơ: xác suất cao cho lợi suất thấp và xác suất thấp cho lợi suất cao. Những CP bị đánh giá quá cao và có khả năng có lợi suất âm hoặc thấp khi tt điều chỉnh. Đầu tư giá trị và đầu tư tăng trưởng Cổ phiếu tăng trưởng: Những công ty có thu nhập ngoài dự tính dương, Có lợi suất điều chỉnh theo rủi ro trên mức trung bình, do bị đánh giá thấp. Cổ phiếu giá trị: Có vẻ bị đánh giá thấp, vì những lý do không liên quan tới tiềm năng tăng trưởng thu nhập. Nhận diện: những cổ phiếu có hệ số P/E và P/BV thấp Tiếp cận đầu tư: “top down” Tiếp cận từ trên xuống: Trên cơ sở phân tích kinh tế vĩ mô, nhận diện những ngành sẽ có lợi suất hấp dẫn trong môi trường tương lai.  đánh giá các công ty trong các ngành đã được lựa chọn Hai yếu tố quy định giá trị nội tại của cổ phiếu: Tăng trưởng dòng tiền kỳ vọng Rủi ro của công ty và tỷ lệ chiết khấu phù hợp Ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành Nếu xu hướng kinh tế là thuận lợi cho một ngành, cần tập trung phân tích các công ty trong ngành đó. Trong thời kỳ nền kinh tế hoặc ngành đang tăng trưởng: lựa chọn các công ty trong ngành có đòn bẩy HĐ và đòn bẩy TC cao. Một mức tăng nhỏ trong doanh thu được khuếch đại thành một mức tăng lớn hơn nhiều trong thu nhập và dòng tiền nếu công ty có đòn bẩy mạnh. Các công ty khác nhau trong một ngành có độ nhạy cảm khác nhau với các biến số kinh tế , nên nhà đầu tư phải xác định các ứng viên tốt nhất. Những ảnh hưởng cơ cấu Bên cạnh các biến số kinh tế, những yếu tố khác như các xu hướng xã hội, công nghệ và các ảnh hưởng chính trị và quản lý có thể có hiệu ứng mạnh lên một số công ty trong ngành. Tranh thủ những thay đổi nhân khẩu học; thị hiếu người tiêu dùng, lối sống; Đầu tư vào công nghệ để giảm chi phí và tăng chất lượng dịch vụ.→ khắc phục được những điều kiện bất lợi của nền kinh tế và ngành. Các sự kiện chính trị hay quản lý nhà nước có thể tạo ra các cơ hội trong một ngành, ngay cả trong những thời kỳ kinh tế suy yếu. Phân tích công ty Năm lực lượng cạnh tranh có thể tác động tới cấu trúc cạnh tranh và lợi nhuận tiềm năng của ngành. Các chiến lược cạnh tranh của công ty Phân tích SWOT Áp dụng hai cách tiếp cận định giá để tìm giá trị nội tại của Walgreens. Các chiến lược cạnh tranh của công ty Chiến lược cạnh tranh của công ty: Phòng thủ: định vị công ty sao cho những năng lực của công ty có thể vô hiệu hóa các lực lượng cạnh tranh trong ngành Tấn công: dùng sức mạnh của mình tác động tới các lực lượng cạnh tranh trong ngành Hai chiến lược cụ thể (Porter) Chiến lược chi phí thấp (lợi thế nhờ quy mô, công nghệ phù hợp, độc quyền về nguyên liệu thô). Đặt giá phải ngang mức trung bình của ngành. Tạo sự khác biệt (quan trọng đối với người mua). Khoản phụ trội trong giá nhờ có sự khác biệt đó phải lớn hơn chi phí để tạo ra sự khác biệt. Chọn tiêu điểm cho chiến lược: Công ty phải lựa chọn những phân khúc thị trường trong ngành, chi tiết hóa chiến lược để phục vụ các nhóm khách hàng cụ thể Phân tích SWOT Phân tích điểm mạnh, điểm yếu: xác định những năng lực nội tại mà công ty có hoặc không có. Cơ hội và mối đe dọa: là những tình huống từ bên ngoài Ước tính giá trị nội tại Định giá cổ phiếu: ước tính giá trị nội tại Nếu giá trị nội tại nhỏ hơn giá thị trường: hãy bán cổ phiếu; nếu lớn hơn: hãy mua! Hai cách ước tính giá trị nội tại: PV của dòng tiền: DDM; FCFE; FCFF Kỹ thuật định giá tương đối: P/E; P/CF; P/BV; P/S Những ước tính cần thiết Dòng tiền dự tính: khối lượng, hình thái, định dạng thời gian và tính không chắc chắn của nó. Lợi suất đòi hỏi: liên quan tới lãi suất phi rủi ro, tỷ lệ lạm phát dự tính và mức bù rủi ro – yếu tố tạo ra sự khác biệt, phụ thuộc vào tính không chắc chắn của lợi tức. Tính không chắc chắn phụ thuộc: Những đặc tính riêng của tài sản: rủi ro kinh doanh; rủi ro tài chính; rủi ro thanh khoản; rủi ro tỷ giá và rủi ro đất nước. Những yếu tố do thị trường quy định: beta hoặc các yếu tố APT của tài sản. PV của dòng cổ tức Cổ tức không thay đổi D1 = D2 = D3 = …= Dn k = lợi suất đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu = re Cổ tức tăng trưởng qua nhiều giai đoạn - Áp dụng cho những định dạng tăng trưởng phức tạp hơn. (tiếp) Cổ tức tăng trưởng đều (g); k > g Công thức Hai thông số phải ước tính: g và k Khi nào sử dụng DDM? Giả định công ty trả hết thu nhập làm cổ tức Nếu công ty không trả hết thu nhập, mô hình sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu Áp dụng với những công ty có quy định đặc biệt, hoặc khó ước tính dòng tiền từ các báo cáo tài chính (ngân hàng). Ước tính tỷ lệ tăng trưởng g:  Hai cách ước tính số bình quân trong quá khứ và tỷ lệ tăng trưởng bền vững (tương lai) Lấy trung bình của hai giá trị này Ước tính g bình quân trong quá khứ: Wlgs: D0 = 0,02$ (1983); D10 = 0,14$ (2001), → g = 0,1142 = 11,42% Điều chỉnh g (tăng hoặc giảm) theo Các chương trình của chính phủ, Những chuyển dịch về nhân khẩu Thay đổi trong hỗn hợp sản phẩm. Tỷ lệ tăng trưởng bền vững: Giả định công ty duy trì hệ số nợ/vốn CSH không thay đổi: g= ROE x b ROE = tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x vòng quay tổng tài sản x đòn bẩy tài chính So sánh g và các thành phần của ROE với các đối thủ cạnh tranh, ngành và với thị trường  g sẽ tăng hay giảm trong tương lai. Các yếu tố tác động tới g bền vững Tuổi trong chu kỳ sống của ngành Những thay đổi trong cơ cấu Các xu hướng kinh tế. Walgreens: ước tính g Sử dụng số liệu năm 2001: g = RR x ROE = 0,82 x 0,1835 = 15,09% Từ phân tích E-I-F, có thông tin về xu hướng tăng trưởng cổ tức trong tương lai. Tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ của cổ tức là 11,42%; tăng trưởng bền vững 15,09%; trung bình là 13,24%; lấy mức thận trọng là g =13% . Ước tính lợi suất đòi hỏi: k Hai hợp phần của lợi suất đòi hỏi của một nhà đầu tư: E(r) = rf + RP Lãi suất phi rủi ro thực Tỷ lệ lạm phát dự tính Mức bù rủi ro Lãi suất phi rủi ro: phân tích nền kinh tế. Mức bù rủi ro RP: phân tích rủi ro của một công ty, so sánh với các đối thủ cạnh tranh, với ngành và với thị trường tổng thể. (tiếp) RP phụ thuộc vào: Các chỉ số rủi ro của công ty: BR, FR, LR, ERR, CR, được xem xét trong phân tích E-I-F. So sánh với các đối thủ cạnh tranh, với ngành hoặc với quá khứ. Beta: hồi quy các mức lợi suất thị trường trên lợi suất của cổ phiếu, tính hệ số góc, từ đó có được lợi suất đòi hỏi theo CAPM. Beta phụ thuộc vào những thay đổi trong rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính  đánh giá rủi ro để điều chỉnh beta Kết hợp những ước tính về rf, beta, mức bù rủi ro của thị trường: k = E(r) = rf + β (ErM – rf) Áp dụng DDM cho Walgreens Ước tính RFR (5%) và mức bù rủi ro thị trường (4,5%) Ước tính rủi ro hệ thống của công ty (mô hình hồi quy); β = 0,9 Tính k = E(r) = RFR + β (RM – RFR) = 0,05 + 0,9(0,095 – 0,05) = 9%. Ví dụ (tiếp) k = 9% 0 vào 2003 nên các phép tính sau đây sẽ bắt đầu với mức tăng 13%. WACC : MV hay BV? Wacc = wEk + wDi (k và i là chi phí của vốn chủ sở hữu và của nợ, sau thuế). Câu hỏi: khi tính trọng số, sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường? Tính theo hai cách: Wacc = (0,3 x 0,043) + (0,7 x 0,09) = 7,6% Wacc = (0,1 x 0,043) + (0,9 x 0,09) = 8,53% Lấy trung bình, wacc = 8,06% ≈ 8% Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF, g = 13% > wacc = 8% → sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn. g1 = 13% trong 6 năm g2 = một tỷ lệ giảm không đổi, xuống còn 7% trong sáu năm. Bảng trang 558, bắt đầu từ giá trị năm 2003 là 250 triệu $. FCFF = Tổng PV của 3 dòng tiền = 36482$ MV của nợ Giá trị thị trường của nợ, tức PV của các khoản thanh toán lãi tính theo chi phí nợ của công ty 7%, phải được trừ ra khỏi tổng giá trị của công ty. Giá trị công ty FCFF = 36 482$ Trừ: giá trị của nợ - 6 710$ = Giá trị VCSH 29772 $ Số cổ phần phổ thông: 1030 triệu Giá trị VCSH/cổ phần = 28,9$ < 38$ (MV) Hệ số định giá tương đối Bảng 15.4 cung cấp số liệu cần thiết để tính các hệ số định giá tương đối Bảng 15.5: bốn nhóm hệ số định giá tương đối cho Walgreens, ngành, thị trường. Cách tiếp cận sử dụng P/E: Tìm giá trị nội tại của một cổ phiếu và một mức lợi suất, dựa trên ước tính về một EPS trong tương lai và một số nhân thu nhập (P/E) của cổ phiếu Ước tính EPS EPS ước tính là một hàm số của Dự báo doanh thu và Tỷ suất lợi nhuận ròng/doanh thu Dự báo doanh thu liên quan tới Mối quan hệ giữa DT của công ty với các chỉ báo của nền kinh tế Mối quan hệ giữa DT của công ty với các chỉ báo ngành. Dự báo doanh thu của Walgreens Chọn chỉ báo kinh tế phù hợp để tìm mối quan hệ với doanh thu của Wlgs: chi tiêu tiêu dùng cá nhân cho việc chăm sóc sức khỏe. DS tăng nhanh hơn PCE mdcare; tỷ lệ trong PCE tăng từ 1% lên 2,36%. Tỷ lệ của PCE cho mdcare tăng; là hàm số của dân số già tăng lên và chi phí y tế tăng. Dựa trên thông tin nội bộ: diện tích bán hàng và số lượng cửa hàng. Số lượng cửa hàng tăng; DS năm/cửa hàng tăng. (DS/1000 foot vuông tăng hơn 4%/năm). Giả định năm 2002, diện tích bán hàng tăng 4,5 triệu foot vuông → tổng DT x DS/ngàn foot vuông → dự báo mức tăng DS trong năm. Số lượng cửa hàng x DS/cửa hàng Ước tính hệ sốlợi nhuận ròng/Doanh thu 3 khía cạnh phải xem xét: Nhận diện và đánh giá chiến lược cạnh tranh của công ty Thực trạng hoạt động của công ty: những xu hướng chung và các vấn đề có thể tác động tới hoạt động của công ty trong tương lai. Mối quan hệ của công ty với ngành, để biết thành tích trong quá khứ là do t/c của ngành quy định hay chỉ đặc thù là của công ty. Chiến lược cạnh tranh của Wlgs Chi phí thấp + Khác biệt Tỷ suất lợi nhuận/doanh thu của Wlgs và của ngành: so sánh, tìm nguyên nhân và xu hướng. Hoạt động của công ty: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu cải thiện không ngừng, do thay đổi trong cấu trúc công ty. Ước tính Lợi nhuận ròng/Dthu: dựa vào triển vọng chung của ngành và tương quan của Wlgs so với ngành, ước tính mức tăng nhỏ trong 2002, lên tới 3,55%. Tính EPS Doanh thu ước tính: 28 tỷ $ Lợi nhuận ròng/Dthu = 3,55% →Thu nhập ròng = 994 triệu $ Với 1030 triệu cổ phần → EPS = 0,97$ Ước tính số nhân thu nhậpcủa công ty (P/E) Hai cách tiếp cận để tính P/E của công ty Phân tích vĩ mô: dựa trên mối quan hệ giữa Wlgs với ngành và với thị trường Phân tích vi mô, dựa trên 3 thành tố: hệ số trả cổ tức, lợi suất đòi hỏi và tỷ lệ tăng trưởng. Phân tích vĩ mô Sử dụng số liệu thống kê cho giai đoạn 1977-2000 về số nhân thu nhập bình quân của công ty, ngành, và thị trường. Nhận xét: từ năm 1992, P/E của công ty nói chung cao hơn P/E của cả ngành và thị trường nói chung. Điều này có đúng không? Cần xác nhận bằng phân tích vi mô Phân tích vi mô So sánh hệ số chi trả cổ tức: Hệ số chi trả cổ tức của Wlgs thấp hơn so với hệ số ngành trong những năm gần đây. So với thị trường, hệ số này cũng hầu như luôn thấp hơn Ước tính lợi suất đòi hỏi: phân tích đặc tính rủi ro cơ bản và rủi ro hệ thống của Wlgs Rủi ro kinh doanh (BR) tương đối thấp do tăng trưởng doanh thu ổn định so với ngành và với nền kinh tế. Rủi ro tài chính (FR): hệ số tổng TS/VCSH < 2, tương đương với ngành, thấp hơn thị trường Các chỉ báo về rủi ro thanh khoản (LR) gồm: (1) số cổ đông, (2) số lượng và giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, (3) số cổ phần được giao dịch, và (4) các định chế nắm giữ cổ phiếu. Các chỉ báo này của Wlgs đều rất cao → LR thấp. ERR và CR hầu như bằng 0. → Dựa vào các yếu tố cơ bản, rủi ro của Wlgs thấp hơn thị trường Beta của cổ phiếu (97-2001) = 0,9 → mức bù rủi ro và lợi suất đòi hỏi của Wlgs thấp hơn thị trường → P/E cao hơn ttrường Ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng g = RR X ROE Vì tỷ lệ trả cổ tức đã thấp hơn ngành và thị trường, nên RR sẽ cao hơn. ROE = tỷ suất LN/Dthu x vòng quay tổng tài sản x hệ số đòn bẩy tài chính = NPM x TAT x FLM NPM x TAT = ROA Wlgs: TAT giảm nhẹ (hiệu quả sử dụng tài sản) nhưng NPM (khả năng thu lợi nhuận) tăng bù lại → ROA tăng từ 7% lên 10%, cao hơn ngành và thị trường. ROE = ROA x FLM (tổng tài sản/VCSH) FLM đã giảm từ 2,39 xuống 1,68, rủi ro tài chính thấp hơn thị trường. Tính ROE Tính g = RR x ROE Wlgs có g cao hơn ngành và thị trường → P/E của nó phải cao hơn. Tính P/E của Wlgs So sánh D/E, k và g với các giá trị của ngành và thị trường. Kết quả phân tích vi mô và vĩ mô đều cho thấy: P/E của Wlgs cao hơn ngành và thị trường. Giả định P/E của thị trường là 23, của ngành là 26, thì P/E của Wlgs phải trong khoảng 28-30-32. EPS năm 2002 (đã được tính) = 0,97$/cổ phần. Với các số nhân thu nhập P/E 28-30-32, giá trị tương lai của cổ phiếu sẽ là: 28 x 0,97$ = 27,16$ 30 x 0,97$ = 29,10$ 32 x 0,97$ = 31,04$ Ra quyết định đầu tư Hai hình thức của quyết định đầu tư Tính giá trị nội tại, sử dụng lợi suất đòi hỏi làm tỷ lệ chiết khấu. Nếu giá trị nội tại bằng hoặc lớn hơn giá thị trường hiện hành → mua Tính giá trị nội tại, sử dụng lợi suất đòi hỏi. Tính lợi suất dự tính nhận được nếu mua tài sản tại giá thị trường hiện hành, cộng với cổ tức. Nếu lợi suất dự tính bằng hay lớn hơn lợi suất đòi hỏi → mua. So sánh lợi suất dự tính và lợi suất đòi hỏi IV = giá trị nội tại ước tính của cổ phiếu BV = giá trị ban đầu của cổ phiếu (giá thị trường hiện hành) Div = cổ tức dự tính trên cổ phần trong kỳ nắm giữ