Bài giảng Thị trường chứng khoán

ẽ tạo nên rủi ro mới, thậm chí cộng h−ởng rủi ro. e. Phòng tránh rủi ro bằng hoán đổi (Swaps) : Swaps thông th−ờng đ−ợc sử dụng để phòng tránh rủi ro liên quan đến tỷ giá hối đoái và lãi suất. Hãy xem lại ví dụ 16 trang () đã giới thiệu khả năng phòng tránh rủi ro tỷ giá hối đoái trong thị tr−ờng ngoại hối bằng kỹ thuật Swaps Trong tài liệu tham khảo ( 15) tác giả có giới thiệu một sơ đồ dùng kỹ thuật swaps để phòng ngừa rủi ro cho khoản vay ngoại tệ của một công ty Việt nam. Chúng ta hãy xem xét cụ thể tr−ờng hợp này : Hình 15:15 15 Tài liệu hội thảo về “ Mone y and Debt market” tại hà nội ngày 19-20/10/2004. Trang 118 122 Trong sơ đồ trên chúng ta thấy một công ty của Việt nam có khoản nợ bằng USD là 100 triệu. Để phòng tránh rủi ro tiền tệ (rủi ro tỷ giá hối đoái) công ty này đã giao dịch swap với một ngân hàng. Chúng ta hiểu sơ đồ trên nh− sau : Giả sử một công ty của Việt nam có một khoản nợ ngoại tệ 100 tr USD và sau 6 tháng phải trả. Lãi suất của khoản nợ này là lãi suất thả nổi LIBOR+1%. Để phòng tránh rủi ro tỷ giá (vì lãi suất phải trả là lãi suất thả nổi), công ty giao dịch Swap với một ngân hàng ( Swap Bank) và chuyển cho ngân hàng này (chuyển tr−ớc) 1560 tỷ đồng và coi đây là khoản cho vay đối vơi Swap Bank với lãi suất cố định 12,5% năm (con số này cần đ−ợc xác định trong hợp đồng). Ngân hàng sẽ nhận rủi ro về tỷ giá cho mình, tức là nhận trả giúp công ty món nợ trên khi đến hạn và theo tỷ giá thả nổi LIBOR của đôla +1%. Để đổi lại Công ty Việt nam đã phải tính lãi suất cố định 12% (ngân hàng đ−ợc h−ởng) đối với khoản tiền Việt mà công ty nộp vào ngân hàng. Lãi suất này cao hơn lãi suất thị tr−ờng vì bao gồm cả phí bù đắp rủi ro cho ngân hàng. 1.3.3. ứng dụng để định giá tham chiếu của cổ phiếu và định giá quyền mua cổ phiếu (hay phí mua chứng quyền) trong tr−ờng hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn. 123 Ví dụ 37 : Hãy định giá quyền chọn của cổ phiếu Haphaco trong đợt phát hành thêm cổ phiếu vừa qua theo t− liệu ở Ví dụ 23. Tổng vốn huy động mới là 20 tỷ đồng (tổng vốn pháp định của Haphaco tr−ớc lúc phát hành quyền mua cổ phiếu là 10 tỷ đ. Haphaco phát hành chứng quyền tr−ớc. Giá tham chiếu của cổ phiếu này tr−ớc thời điểm phát hành là 50000đ/CP (PRt-1). Tỷ lệ vốn tăng là gấp 2 lần vốn hiện có ( I=1). Giá cổ phiếu sẽ bán cho cổ đông ghi trong quyền là 32 000đ/1CP (PR). Khi đó giá tham chiếu của cổ phiếu này vào ngày giao dịch không h−ởng quyền (PRt) theo công thức (1.9) đã tính là PR t-1 + (I x PR ) PRt = ------------------------ 1+ I Trong đó : PRt là giá tham chiếu cổ phiếu sau khi phát hành chứng quyền; Giá này là giá cần xác định PRt-1 là giá chứng khoán tr−ớc khi phát hành chứng quyền. I là tỷ lệ vốn tăng PR là giá cổ phiếu sẽ bán cho ng−ời nắm giữ chứng quyền 5 0 000 + 1 x 32000-0 PRt = -----------------------------= 41 000 đ 1+1 Nh− vậy, giá trị cổ phiếu sau khi phát hành quyền đáng giá là 41 000đ, đây là giá tham chiếu của cổ phiếu này trong ngày giao dịch không h−ởng quyền mua cổ phiếu, trong khi đó giá kèm quyền của cổ phiếu ( hay giá ấn định) là 32 000đ. Trong tr−ờng hợp này giá của quyền mua cổ phiếu là : 41000-32000đ = 9000đ. Đây là thông tin hết sức quan trọng trong quá trình giao dịch quyền mua cổ phiếu này. Bài toán này đ−ợc gặp khá th−ờng xuyên trong quá trình vận hành của thị tr−ờng chứng khoán. Bởi vì việc phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn đầu t− phát triển sản xuất là mục đích quan trọng nhất của thị tr−ờng chứng khoán và các doanh nghiệp sẽ tranh thủ tối đa nguồn vốn huy động bằng ph−ơng pháp này. 1.3.4. ứng dụng để định giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không h−ởng phần chia l∙i và phát th−ởng bằng cổ phiếu. 124 Nh− các phần tr−ớc đã giới thiệu, rất nhiều doanh nghiệp niêm yết hiện nay sẽ thực hiện việc chia cổ tức, chia lãi bằng cổ phiếu. Thực chất đây là đợt phát hành mới và bán cho cổ đông hiện hữu. Quyền “mua” cổ phiếu tiềm ẩn trong hoạt động này và coi nh− ng−ời có quyền dùng luôn tiền th−ởng hay cổ tức để mua cổ phiếu mới. Nhu cầu định giá cũng đã xuất hiện. Chúng ta phân biệt hai loại hình hoạt động ở đây: Hoạt động chia lãi, chia cổ tức và hoạt động phát hành thêm cổ phiếu cùng xẩy ra cùng một lúc Ví dụ 38- Công ty CP xuất-nhập khẩu khánh hội (KHAHOMEX) đã đ−ợc phép của ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn d−ới hình thức th−ởng cổ phiếu, tăng vốn điều lệ từ 20,9 tỷ lên gấp ruỡi, tức là phát hành thêm 1045000 CP với trị giá 10,450 tỷ. Ngày cuối cùng để cổ đông đăng ký quyền mua cổ phiếu là ngày 15/10/2004 (Thứ 6). Ngày giao dịch không h−ởng quyền là ngày Thứ 4 ngày 13/10. Câu hỏi ở đây là giá tham chiếu của cổ phiếu này tại ngày 13/10 này là bao nhiêu ? Giá trị của quyền bằng bao nhiêu? Biết rằng giá cổ phiếu ngày 12 tháng 10 của KHA là 25500đ. (Đây là ví dụ thực với số liệu thực tế của thị tr−ờng chứng khoán Việt nam). Trong tr−ờng hợp này, cùng một lúc có 2 sự kiện xẩy ra : Công ty KHA phát th−ởng và công ty KHA phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn. Mức th−ởng là 5000đ/ 1CP; Phát hành để tăng thêm 50% vốn và bán cho ng−ời có quyền (cổ đông hiện hữu) với giá 10000đ/1 CP. áp dụng công thức đã giới thiệu ở ch−ơng 1 - Công thức (1.9) có điều chỉnh phần giảm giá do th−ởng: PR t-1 + (I x PR )-TTH PRt = ------------------------------ 1+ I Trong đó : PRt là giá tham chiếu cổ phiếu sau khi phát hành chứng quyền; Giá này là giá cần xác định PRt-1 là giá chứng khoán tr−ớc khi phát hành chứng quyền. (25500đ) I là tỷ lệ vốn tăng. : 50%=0,5 PR là giá cổ phiếu sẽ bán cho ng−ời nắm giữ chứng quyền (10000đ) TTH tiền th−ởng (5000đ) 25500 + (0.5x 10000 ) –5000 PR13/10 = -------------------- -------- --------- = 17 000đ 1+ 0.5 Tức là nếu ngày 13/10 giá cổ phiếu KHA hình thành là 17000đ/1CP thì đ−ợc coi là không có biến động giá, không có tác động đến Vn-Index. Việc 125 giảm giá từ 25 500đ/1CP xuống 17 000đ/1CP chỉ là sự biến động về giá trị, chứ không phải là biến động về giá. Giá của quyền ở đây là 17 000đ- 10 000đ = 7 000đ Rất đáng tiếc là Trung tâm GDCK TP. Hồ Chí Minh đã tính toán và thông báo không chuẩn về giá tham chiếu của cổ phiếu này vào ngày 12/10 với giá tham chiếu là 20 300đ. Nếu thông báo giá này thì đã bỏ qua phần phát th−ởng bằng tiền. Kết quả này đã đánh lừa nhà đầu t− vì giá CP này không thể cao đến mức 20300đ mà chỉ ở mức 17000đ theo các t− liệu công bố và thực tiễn thị tr−ờng. Ví dụ : Công ty Haphaco đã đ−ợc phép của Uy ban Chứng khoán Nhà n−ớc chia cổ tức đợt hai bằng cổ phiếu (1200đ/1CP), với giá đ−ợc tính theo mệnh giá, 10000đ/1CP, tức là cổ đông có 100 CP sẽ đ−ợc nhận thêm 12 CP, đồng thời th−ởng cổ phiếu cho cổ đông để tăng vốn với tỷ lệ 2 :1, tức là có hai cổ phiếu cũ đ−ợc nhận thêm 1 CP mới. Ngày giao dịch không h−ởng quyền là ngày 6/12/04. Chúng ta hãy tính giá tham chiếu của CP này vào ngày 6/12/04 theo công thức : PR t-1 + (I x PR )-TTH- cổ tức PRt = ------------------------------------- 1+ I Trong đó : PRt là giá tham chiếu cổ phiếu sau khi phát hành chứng quyền; Giá này là giá cần xác định PRt-1 là giá chứng khoán tr−ớc khi phát hành chứng quyền. (Giá vào ngày 3/12/2004 là 39300đ ) I là tỷ lệ vốn tăng. : 50%+12%=0,62 PR là giá cổ phiếu sẽ bán cho ng−ời nắm giữ chứng quyền (10000đ) TTH tiền th−ởng (5000đ) Cổ tức = 1200đ 39300 + (0.62x 10000 ) –5000-1200 PR6/12 = -------------------- -------- --------- = 24259 đ 1+ 0.5 Trong tr−ờng hợp này giá trị quyền nhận cổ tức và tiền th−ởng bằng cổ phiếu là: 39300 - 24259 = 15 041 đ Tuy nhiên, trong thực tế Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh đã quy định giá tham chiếu của Haphaco ở phiên giao dịch đầu tiên không h−ởng quyền (ngày 6/12/04) là 25 000đ (cao hơn giá trị thực hơn 700đ). Đây là một điểm sai nữa trong quá trình tính toán giá trị cổ phiếu trong tr−ờng 126 hợp phát th−ởng bằng tiền và trả cổ tức để tăng vốn. Lẽ ra phải thông báo giá tham chiếu của Haphaco vào ngày 6/12/04- Phiên giao dịch 931 là 24300 thay vì 25000đ. Đây là thông tin hết sức quan trọng đối với ng−ời đầu t− để họ có cơ sở để giao dịch cổ phiếu này tr−ớc ngày 6/12 Việc giảm giá của Haphaco từ 39300 vào phiên giao dịch 930 xuống 24300 vào phiên thứ 931 không coi là giảm giá và không tính vào Vn Index, vì đây là khoản giảm giá trị của cổ phiếu chứ không phải giảm giá. 1.3.5. ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn mua (bought call) Ví dụ 39: Lấy ví dụ trong muc 1.e trên đây và giản −ớc cho gọn: Giả sử một công ty Việt nam ký một hợp đồng mua quyền chọn mua 100000 USD với các thông tin nh− sau : + Tỷ giá quyền chọn : VND/US = 15000 + Tỷ giá giao ngay : VND/US = 14850 + Phí quyền chọn : 15 tr VND + Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của VND là 8% năm + Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của USD là 2,58%/năm + Thời hạn hợp đồng là 3 tháng a) Phí quyền chọn đ−ợc hiểu theo các ph−ơng án sau: Ph−ơng án 1 : Dạng %VND/USD (15 tr VND/(100 000USDx15 000VND)x100 = 1% Ph−ơng án 2 : Dạng USD/VND (th−ờng gọi là điểm) (15 000 000/14 850)/(100 000x15 000)x1 000 000đ =0.6733$/1trVND Ph−ơng án 3: DạngVND/USD (Cũng th−ờng gọi dạng điểm) (15 000 000/100 000) = 150 VND/1USD Ph−ơng án 4: Dạng %USD/US$ (15 000 000/14 850):100 000x100 = 1.01% b) Phí quyền chọn bằng VND theo mô hình Boston-Style Option. 15 000 000x ( 1+ 0.08/4) = 15 300 000 VND c) Tỷ giá F(VND/USD) 3 tháng theo thông số thị tr−ờng : F(VND/USD) = (FVVND/FVUSD) = 15050 ) 4 0258.01(1 ) 4 08.01(1485 = + + x x Phí bằng VND để mua 1 USD sau 3 tháng là : 150x USSDVNDx /153)3 12 08.01( =+ 127 Chúng ta hãy biểu diễn chi phí mua 1 USD theo sự biến thiên của tỷ giá Hình 16: - Nếu tỷ giá giao ngay sau 3 tháng lớn hơn tỷ giá quyền chọn thì quyền chọn đ−ợc thực hiện và chi phí để mua 1USD bằng 15000+153=15153đ Tuyến kỳ hạn Tuyến quyền chọn Tỷ giá VND/USD giao ngay sau 3 tháng 1500014897 15050 15153 Chi fí bằng VND để mua 1$ - Nếu tỷ giá giao ngay sau 3 tháng nhỏ hơn tỷ giá quyền chọn (<15000đ), thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện và ng−ời có quyền chọn sẽ mua US$ trên thị tr−ờng giao ngay với chi phí là : Tỷ giá giao ngay +153đ - Chi phí để mua USD theo hợp đồng kỳ hạn không phụ thuộc gì vào tỷ giá giao ngay nên đ−ờng kỳ hạn nằm ngang ở mức 15 050đ - Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng quyền chọn có chi phí bằng nhau khi tỷ giá giao ngay sau 3 tháng nh− nhau : 15050đ-153=14897đ Thu nhập của ng−ời mua quyền chọn mua đ−ợc biểu diễn theo sơ đồ sau : Hình 17- Thu nhập của ng−ời mua quyền mua - Khi tỷ giá giao ngay nhỏ hơn 15000 thì ng−ời mua quyền lỗ 153 đ. Trong tr−ờng hợp này quyền chọn sẽ không đ−ợc thực hiện Spot-15153 15153 15000 -153 Tỷ giá giao ngay VND/USD Thu nhập theo VND - Khi tỷ giá giao ngay ở giữa 15000đ và 15153đ thì ng−ời mua q nh−ng lỗ ít hơn 153đ- Với điều kiện quyền c - K h uyền chọn vẫn lỗ họn đ−ợc thực hiện để giảm thiểu thua lỗ. hi tỷ giá giao ngay đúng bằng 15153 th òa vốn (quyền chọn vẫn phải thực hiện) 128 ì ng−ời mua quyền chọn - Khi tỷ giá giao ngay lớn hơn 15153 thì ng−ời mua quyền chọn thắng và phần lãi bằng Tỷ giá giao ngay (spot) – 15153 1.3.6. ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn bán Chúng ta hãy xem xét khả năng ứng dụng phòng tránh rủi ro và kinh doanh ngoại hối qua chiến l−ợc mua quyền chọn bán: Ví dụ 40: Công ty X ký hợp đồng mua quyền chọn bán AUD để nhận USD theo các điều kiện sau đây: - Giá trị hợp đồng 10 tr AUD - Tỷ giá quyền chọn USD/AUD là 0.8 - Tỷ giá giao ngay USD/AUD là 0.8050 - Phí quyền chọn là 300 000AUD hoặc 241500USD - Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của AUD là 12%/năm - Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của USD là 4.64% năm - Thời hạn hợp đồng là 3 tháng a) Phí quyền chọn bán USD theo Boston Style Opton : USDx 244300) 4 0464.01(241500 =+ b) Tỷ giá kỳ hạn 3 tháng F(USD/AUD) đ−ợc xác định nh− sau: F(USD/AUD) = (FVUSD/FVAUD) = 7906.0 )3 12 12.01(1 )3 12 0464.01(8050.0 = + + xx xx c) Hình 18: Lợi ích khi bán 1 AUD. 0.7755 0.7906 Thu bằng USD khi bán 1 AUD Tỷ giá giao ngay USD/AUD 0.81510.8 Tuyến kỳ hạn 129 - Trục tung thể hiện mức thu bằng USD khi bán 1 AUD - Trục hoành thể hiện tỷ giá giao ngay có thể xẩy ra trong vòng 3 tháng giữa USD và AUD - Phí quyền chọn biểu diễn d−ới dạng điểm của USD/AUD: 241500/10 000 000 = 0.0242 USD/AUD = 242 điểm và tại thời điểm sau 3 tháng là : AUDUSDx /0245.0) 4 0464.01(0242.0 =+ - Nếu tỷ giá giao ngay ch−a v−ợt 0.8 USD, thì quyền chọn bán sẽ đ−ợc thực hiện (bởi vì bán theo quyền đ−ợc nhiều tiền hơn) và nếu bán 1 AUD thì ng−ời bán quyền chọn bán sẽ thu : 0.8-0.0245 =0.7755 USD - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn 0.8 thì ng−ời có quyền bán sẽ không thực hiện quyền vì họ có thể thực hiện ở thị tr−ờng giao ngay vì bán ở đây sẽ thu đ−ợc nhiều tiền hơn. Khoản thu sau khi trừ phí từ việc bán 1 AUD là Giá giao ngay – 0.0245USD phí - Hợp đồng quyền chọn và hợp đồng kỳ hạn có chi phí bằng nhau và bằng giá trị kỳ hạn tại tỷ giá giao ngay sau ba tháng và bằng: 0.7906+0.0245 = 0.8151 USD/1AUD 1.3.7.ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc bán quyền chọn bán Ví dụ 41 : Một công ty Việt nam bán quyền chọn bán cho một Ngân hàng với các điều kiện sau đây: - Giá trị hợp đồng : 100 000USD - Tỷ giá quyền chọn (tỷ giá thực hiện) là 15500VND/1USD - Tỷ giá giao ngay khi ký hợp đồng là 15420 VND/USD - Phí quyền chọn là 2000USD hay 30840000VND - Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của USD là 5.72% năm - Lãi suất kỳ hạn 3 tháng của VND là 8.64% năm - Thời hạn hợp đồng t= 3 tháng a) Phí quyền chọn theo Boston Style Option: - Bằng USD : Đây là phí phải trả khi hợp đồng đáo hạn. 2000x(1+0.0572/4)= 2028.6USD - Bằng VND : 30840000x(1+ 0.0864/4) = 31506144VND b) Phí của ng−ời mua để mua 1USD tại thời điểm hiện tại và sau 3 tháng: - Tại thời điểm hiện tại: 30 084 000 : 100000 = 308.4VND/USD 130 - Tại thời điểm sau 3 tháng là : 308.4 x (1+0.0864:4) = 315VND c) Tỷ giá kỳ hạn 3 tháng của VND/USD là : F(VND/USD) = (FVVND/FVUSD) = 15531 )3 12 0572.01(1 )3 12 0864.01(15420 = + + xx xx Chi bằng VND để mua 1 USD Tuyến kỳ hạn Tỷ giá giao ngay VND/USD15846 15500 15531 15185 Hình 31: Đồ thị biểu thị khoản chi về VND để mua 1USD - Trục hoành thể hiện sự biến động của giá giao ngay sau 3 tháng - Trục tung thể hiện chi phí để mua 1USD bằng đồng Việt nam theo hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng quyền chọn. - Nếu tỷ giá giao ngay nhỏ hơn tỷ giá quyền chọn (15500), thì quyền chọn đ−ợc thực hiện, ng−ời mua hợp đồng quyền chọn sẽ bán USD cho ng−ời bán quyền theo giá hợp đồng vì thu đ−ợc nhiều tiền hơn so với bán ở thị truờng giao ngay. Đối với ng−ời bán quyền thì phải mua USD và khoản chi của anh ta đúng bằng tỷ giá quy định trừ phần phí đã thu để có 1USD = 15500đ - 315 đ = 15 185 đ/1USD - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quyền chọn (15500), thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện, bởi vì ng−ời mua hợp đồng quyền chọn sẽ bán USD trên thị tr−ờng giao ngay, vì ở đây họ thu đ−ợc nhiều tiền hơn so với bán theo hợp đồng. Đối với ng−ời bán quyền SD theo hợp đồng mà phải mua ở thị tr−ờng 1 USD - Nếu là hợp giá kỳ hạn là 1.3.9. ứng d thì không phải mua U giao ngay với giá cao hơn giá hợp đồng và chi phí để mua của anh ta bằng : Giá giao ngay - 315 đ đồng kỳ hạn thì phải thực hiện và anh ta phải mua USD tại 15531+315 = 15846đ/1USD ụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản thu xuất khẩu 131 Chúng ta hãy xem xét khả năng ứng dụng này qua ví dụ sau đây: Ví dụ 42 : Một công ty của Việt nam có khoản tiền ngoại tệ do xuất khẩu hàng hóa sau thời hạn t tháng sẽ nhận đ−ợc và có ý đồ nghiên cứu các ph−ơng án bảo hiểm rủi ro tỷ giá nh− sau: a- Dùng hợp đồng kỳ hạn b- Mua hợp đồng quyền chọn bán đôla c- Bán hợp đồng quyền chọn mua USD. Thông số thị tr−ờng hiện hành là : - Tỷ giá quy định của quyền chọn và hợp đồng kỳ hạn là 15500đ/1USD - Phí quyền chọn là 310đ/1USD - t= 3 tháng - Tỷ giá giao ngay giả sử hình thành ở 3 mức 10000đ/1USD; 15500đ/USD; và 20 000đ/USD Hãy xác định lãi lỗ của các ph−ơng án trên và xem xét chiến l−ợc quyền chọn. Chúng ta hãy lập các bảng sau: Bảng10. Thu nhập bằng VND từ bán 1$ theo tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Thu nhập bằng VND từ bán 1$ theo tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán 15500-310 (phí)= 15190 15500- 310=15190 20000- 310=19690 Bán quyền mua 10000+310=10310 15500+310=1581 0 15500+310=1581 0 Hợp đồng kỳ hạn 15500 15500 15500 Tỷ giá giao ngay 10 000 15 500 20000 Bảng11. L∙i lỗ bằng VND theo sự hình thành của tỷ giá giao ngay 132 Lãi (+) lỗ (-) ứng với các mức tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán -100000+ 15500- 310 (phí)= +5190 -310 -310 Bán quyền mua +310 +310 - 20000+(15500+310 )= -4190 Hợp đồng kỳ hạn 15500- 10000=5500 15500-15000=0 20000-15500= - 4500 Tỷ giá giao ngay 0 0 0 Chúng ta có thể vẽ đồ thị biểu hiện giá trị tiền Việt nam thu đ−ợc do bán 1$ nh− sau trong quan hệ với sự biến thiên của tỷ giá giao ngay trong t−ơng lai. Hình 32 : Đồ thị biểu diễn kết quả thu khi bán 1 $ theo các ph−ơng án phòng tránh rủi ro: 15500 Tỷ giá giao ngay 15500 15810 15190 Bằng hợp đồng kỳ hạn Mua quyền bán Bán quyền mua Thu bằng VND khi bán 1USD Hình 33- Đồ thị tuyến lãi lỗ của ng−ời bảo hiểm so với giá giao ngay: 133 Lãi, lỗ theo VND Tỷ giá giao ngay Lãi lỗ bán quyền chọn mua Lãi lỗ mua quyền chọn bán-310 +310 0 Nhận xét : - Đối với chiến l−ợc mua quyền chọn bán thì khả năng thua lỗ là có hạn, mức thua lỗ tối đa là phí đã trả trong ví dụ trên là phí quyền chọn đã phải trả khi mua quyền =310đ/1USD; trong khi khả năng phát sinh lãi là không có giới hạn. - Đối với việc bán quyền mua thì ng−ợc lại với mua quyền bán và lãi suất thu đ−ợc là giới hạn, mức lãi tối đa là khoản phí thu đ−ợc = phí bán = 310đ, nh−ng khả năng thua lỗ là không có giới hạn - Đối với hợp đồng kỳ hạn chúng ta cố định khoản thu là mức tỷ giá đ−ợc ghi trong hợp đồng. Nh− vậy, trên quan điểm quản lý rủi ro chúng ta có thể đ−a ra một số nguyên lý cho chiến l−ợc nh− sau: - Nếu tiến hành phòng tránh rủi ro, giảm thiểu thất thoát, không có mục đích đầu cơ, thì nên chọn chiến l−ợc mua quyền chọn bán, chứ không nên bán quyền chọn mua. - Tr−ờng hợp bán quyền chọn mua phải đối mặt với rủi ro cao, (rủi ro không hạn chế) vì vậy chỉ thích hợp với các Ngân hàng, công ty có tiềm năng lớn về vốn. Đối với các công ty nhỏ, ngân hàng nhỏ thì không nên sử dụng hình thức kinh doanh này để tránh sự đổ bể, phá sản. 1.3.11.ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu Chúng ta hãy xem xét khả năng bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu qua một ví dụ sau đây: Ví dụ 43 . Một công ty của Việt nam cần phải trả một khoản tiền ngoại tệ -USD cho một lô hàng nhập khẩu dự kiến giao hàng và thanh toán trong t−ơng lai. (sau 3 tháng chẳng hạn).Công ty có các biện pháp sau đây để phòng tránh rủi ro tỷ giá hối đoái : a) Bảo hiểm bằng hợp đồng kỳ hạn b) Bảo hiểm bằng cách mua hợp đồng quyền chọn mua USD 3 tháng c) Bảo hiểm bằng cách bán hợp đồng quyền chọn bán USD 3 tháng Các thông số của thị tr−ờng nh− sau : - Tỷ giá quy định của quyền chọn và hợp đồng kỳ hạn là 15500đ/1USD - Phí quyền chọn là 310đ/1USD - t= 3 tháng 134 - Tỷ giá giao ngay giả sử hình thành ở 3 mức 10000đ/1USD; 15500đ/USD; và 20 000đ/USD Chúng ta hãy lập các bảng sau: Bảng 12. Chi phí bằng VND để mua 1$ theo các ph−ơng án Chi phí bằng VND để mua 1$ theo tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán 10000+310 (phí)= 10310 15500+310=1581 0 15500+310=1581 0 Bán quyền mua 15500-310=15190 15500- 310=15190 20000- 310=19690 Hợp đồng kỳ hạn 15500 15500 15500 Tỷ giá giao ngay 10 000 15 500 20000 Chúng ta có thể vẽ đồ thị biểu hiện giá trị tiền Việt nam cần chi để mua 1$ nh− sau trong quan hệ với sự biến thiên của tỷ giá giao ngay trong t−ơng lai. Hình 32 : Đồ thị biểu diễn kết quả thu khi bán 1 $ theo các ph−ơng án phòng tránh rủi ro: 135 15500 Tỷ giá giao ngay 15500 15810 15190 Bằng hợp đồng kỳ hạn Bán quyền mua Mua quyền bán Chi bằng VND để mua 1USD Bảng 13. L∙i lỗ bằng VND theo sự hình thành của tỷ giá giao ngay Lãi (+) lỗ (-) ứng với các mức tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán -310 -310 20000-(15500-310 )= +4190 Bán quyền mua 10000-(15500-310) = -5190 +310 +310 Hợp đồng kỳ hạn 10000-15500= - 5500 15500-15000=0 20000-15500= + 4500 Tỷ giá giao ngay 0 0 0 Chúng ta có thể vẽ đồ thị biểu hiện giá trị tiền Việt nam thu đ−ợc do bán 1$ nh− sau trong quan hệ với sự biến thiên của tỷ giá giao ngay trong t−ơng lai. Lãi, lỗ theo VND Tỷ giá giao ngay Lãi lỗ bán quyền chọn bán Lãi lỗ mua quyền chọn mua -310 +310 0 Hình 33- Đồ thị tuyến lãi lỗ của ng−ời bảo hiểm so với giá giao ngay: Nhận xét : 136 - Chiến l−ợc mua quyền chọn mua: Khả năng thua lỗ có hạn, giới hạn là phí quyền chọn (310), nh−ng khả năng lãi lại không có giới hạn. - Chiến l−ợc bán quyền chọn bán thì khả năng phát sinh lãi là có hạn- tối đa bằng phí bán quyền (310), nh−ng khả năng thua lỗ không có giới hạn Vì những phân tích trên, trên quan điểm phòng tránh rủi ro ta có quy tắc: - Nếu để phòng tránh rủi ro, không nhằm mục đích đầu cơ, thì nên chọn chiến l−ợc mua quyền mua. - Bán quyền chọn bán phải chịu rủi ro rất lớn nên chiến l−ợc này chỉ phù hợp với các ngân hàng, doanh nghiệp tr−ờng vốn và có vốn lớn. Các doanh nghiệp, ngân hàng bé không nên chọn chiến l−ợc này để phòng ngừa rủi ro phá sản. 1.3.12. ứng dụng trong kinh doanh ngoại hối. Chúng ta hãy xem xét khả năng ứng dụng này qua một ví dụ nhỏ sau đây: Ví dụ 44 : Cách đây 2 tháng ng−ời kinh doanh ngoại tệ đã mua kỳ hạn 3 tháng 100 000USD tại tỷ giá kỳ hạn là 15500đ/1USD; các thông số hiện hành nh− sau: - Tỷ giá giao ngay : 15 600đ/ 1$ - Tỷ giá kỳ hạn 1 tháng : 15 700đ/ 1$ - Tỷ giá quyền chọn 1 tháng 15 700đ/ 1$ - Phí quyền chọn là 0.5% - Lãi suất Vn-Index kỳ hạn 1 tháng là 12% năm Nhà kinh doanh thấy có lãi và quyết định bảo đảm khoản lãi trên với các ph−ơng án sau: Bán kỳ hạn $ 1 tháng Mua hợp đồng chọn bán US$ Bán hợp đồng quyền chọn mua US$ Chúng ta hãy xem xét −u, nh−ợc điểm của các ph−ơng án trên. Đối với việc bán kỳ hạn 1 tháng Mức lãi do bán kỳ hạn 1 tháng là : 15 700đ – 15 500đ = 200đ/ 1 US$ Mức lãi này là cố định cho dù tỷ giá giao ngay hình thành ở bất kỳ giá trị nào. Tr−ờng hợp mua hợp đồng quyền bán US$. - Phí quyền chọn bán là : 100 000x5%x15600 =7 800 000đ hay 78đ/1US$ - Phí quyền chọn dạng VND/USD theo Boston Style Option là : 137 78 x (1+ 0.12/12) = 79 VND/1US$ Ta có thể tính đ−ợc lãi lỗ theo quyền bán này nh− sau: - Nếu tỷ giá giao ngay nhỏ hơn tỷ giá ấn định trong quyền chọn thì ta thực hiện quyền bán ở giá ấn định cao hơn giá giao ngay và tiền thu từ bán một US$ là : Tỷ giá giao ngay – phí mua quyền = 15 700-79 = 15 621đ Mức lãi so với tỷ giá kỳ hạn là 15 621 – 15 500 = 121 đ US$ - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá ấn định trong quyền chọn bán, thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện và ng−ời có quyền thực hiện bán US$ trên thị tr−ờng giao ngay và thu về từ bán 1 $ là : Tỷ giá giao ngay – phí quyền chọn hay Tỷ giá giao ngay – 79 Mức lãi so với hợp đồng kỳ hạn là : Tỷ giá giao ngay – 15500-79 Tr−ờng hợp bán hợp đồng quyền chọn mua - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá ấn định trong hợp đồng (>15700) thì hợp đồng đ−ợc thực hiện, bởi vì ng−ời mua quyền mua từ ng−ời bán quyền với giá thấp hơn giá giao ngay, tức là họ cần ít tiền hơn để có 1 $ từ ng−ời bán so với mua ở thị tr−ờng giao ngay. Đối với ng−ời bán $ sẽ thu đ−ợc : Giá ấn định trên hợp đồng + Phí ; và so với tỷ giá kỳ hạn sẽ lãi là: 15700 đ +79 –15500 = +279 /1US$ - Nếu tỷ giá giao ngay bé tỷ giá ấn định trong hợp đồng (<15700) thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện, vì ng−ời mua $ sẽ mua $ ở thị tr−ờng giao ngay với giá thấp hơn và ng−ời bán $ phải bán $ trên thị tr−ờng giao ngay theo tỷ giá giao ngay thấp hơn. Mức thu khi bán 1 $ là: Tỷ giá giao ngay + Phí đã thu. So với tỷ giá kỳ hạn sẽ có khoản lãi (lỗ) là : Tỷ giá giao ngay – (Tỷ kỳ hạn - Phí đã thu) = Tỷ giá giao ngay – 15500+79 = Tỷ giá giao ngay – 15421 Hình 34- Đồ thị tuyến lãi lỗ của ng−ời bảo hiểm kết quả kinh doanh: 138 Lãi, lỗ theo VND +200 +279 Ph−ơng án 1 Ph−ơng án 3 Ph−ơng án 2 Tỷ giá giao ngay +121 Nhận xét về kết quả kinh doanh ngoại tệ: - Ph−ơng án 1 dùng hợp đồng kỳ hạn cho kết quả kinh doanh chắc chắn là lãi 200 đ/1US$ giao dịch, kết quả này không phụ thuộc vào bất kỳ biến động nào của tỷ giá giao ngay. Tuy nhiên ph−ơng án này chỉ cho mức lãi giới hạn là 200đ. - Ph−ơng án 2 dùng ph−ơng pháp mua quyền chọn bán. Đối với ph−ơng án này mức lãi tối thiểu là 121đ/1 USD giao dịch, thấp hơn ph−ơng án 1 nh−ng tiềm ẩn khả năng thu lãi lớn nếu tỷ giá giao ngay sau 1 tháng tăng cao. - Ph−ơng án 3 sử dụng ph−ơng pháp bán quyền chọn bán. Mức lãi suất tối đa theo ph−ơng án này là 279đ/1USD giao dịch. Tuy nhiên ph−ơng án này chứa đựng rủi ro tiềm ẩn cao khi tỷ giá giao ngay sau 1 tháng giảm mạnh. Trong thực tiễn, tùy theo động cơ đầu cơ và dụ báo sự biến động của tỷ giá trong vòng 1 tháng tới mà nhà kinh doanh chọn các ph−ơng án khác nhau : Nếu muốn có kết quả chắc chắn thì dùng ph−ơng án1; muốn phòng tránh rủi ro và đầu cơ một chút thì dùng ph−ơng án 2; còn muốn “ đánh bac” thì dùng ph−ơng án 3. Qua phân tích ở các ví dụ trên chúng ta có thể giải đáp câu hỏi : Mua hay bán quyền chọn ? - Trong chiến l−ợc mua quyền chọn mua và mua quyền chọn bán, đối với ng−ời mua quyền thì thua lỗ là tối thiểu (đúng bằng phí mua quyền) nh−ng khả năng sinh lãi là không có giới hạn. - Trong chiến l−ợc bán quyền chọn mua và bán quyền chọn bán thì đối với ng−ời bán quyền lãi thu đ−ơc là giới hạn và lỗ phải chịu là không có giới hạn. Xét trên góc độ quản lý rủi ro, những nhận xét trên gợi ý cho các nhà kinh doanh ngân hàng cũng nh− các nhà phòng ngừa rủi ro nói chung là: Đối với các đơn vị nhỏ thì không nên thực hiện bán quyền chọn mua hoặc bán quyền chọn bán mà nên thực hiện chiến l−ợc mua quyền chọn mua hoặc mua quyền chọn bán. Đối với các đơn vị này nếu có thực hiện chiến l−ợc bán quyền chọn mua hoặc bán quyền chọn bán thị chỉ nên thực hiện khi tỷ giá hối đoái t−ơng đối ổn định. Đối với các đơn vị lớn, tr−ờng vốn, vốn lớn thì cả hai chiến l−ợc trên đều có thể thực hiện và thích hợp để kinh doanh. 1.3.13. ứng dụng mô hình nhị thức (binominal modell) trong phòng ngừa rủi ro l∙i suất đối với trái phiếu. 139 Trong ch−ơng 2 chúng ta đã nghiên cứu về mặt lý luận ph−ơng pháp định giá quyền chọn, ph−ơng pháp tính chi phí quyền chọn. Đối với phí quyền chọn mua ta đã nghiên cứu hai mô hình : - Mô hình nhị thức (binominal modell) - Mô hình Black Scholes Mô hình Black Scholes khi áp dụng vào thị tr−ờng trái phiếu lại có một số nh−ợc điểm nh− sau: Mô hình này giả thiết lãi suất ngắn hạn không thay đổi (trong thực tế không phải nh− vậy) và cho rằng lợi suất trái phiếu là cố định, không biến động. ở đây chúng ta hãy vận dụng các mô hình này để khảo sát sự biến động của giá trái phiếu từ khi phát hành cho đến khi đáo hạn. Chúng ta hãy xem xét sự biến thiên của giá trái phiếu trong hình vẽ mô phỏng sau đây : Hình 35: Sự biến thiên của giá trái phiếu Biến thiên cao Biến thiên thấp Đáo hạn Tăng giá P=100 lúc mới phát hành Giảm giá Giá trị trái phiếu đúng bằng 100 ngàn lúc phát hành. Nếu lãi suất thị tr−ờng tăng thì giá trái phiếu giảm và ng−ợc lại nếu lãi suất thị tr−ờng giảm thì giá trái phiếu tăng (tăng giảm xung quanh giá trị 100 ngàn ). Tuy nhiên, càng gần ngày đáo hạn thì giá trái phiếu càng tiệm cận về mệnh giá, tức là 100 ngàn. Nhu vậy giá trái phiếu không tăng giảm đều theo thời gian mà có mức biến động tăng trong thời gian đầu và giảm dần về thời gian cuối. Chúng ta hãy xem xét khả năng phòng ngừa rủi ro lãi suất bằng hợp đồng quyền chọn trái phiếu qua một ví dụ sau : Ví dụ 45 : Giả sử một ng−ời đã mua một trái phiếu chiết khấu, thời gian đáo hạn là 2 năm. Mệnh giá là 100 ngàn đồng. Trái phiếu bán ở giá 80,45 ngàn. Lãi suất cho đến khi đáo hạn (YTM : Yield to maturity) có thể tính đ−ợc bằng công thức sau : )45.80:100(=YTM -1 = 11,5% Giả sử ng−ời có trái phiếu cần tiền tr−ớc 2 năm để lo một công chuyện gì đó và phải bán trái phiếu này. Giả sử khoản tiền này cần vào cuối năm thứ nhất. 140 Khoản tiền này có thể biến động phụ thuộc vào lãi suất thị tr−ờng; giả sử lãi suất thị tr−ờng biến đổi nh− sau : - Cuối thời điểm năm thứ nhất lãi suất là 10% /năm - Lãi suất của năm thứ hai có thể là 13.82% năm hoặc12.18% năm. Nếu lãi suất là 13.18% giá trái phiếu là 100/1.1318 = 87.86 Nếu lãi suất là 12,18% giá trái phiếu là 100/1.128 = 89.14 Nếu xác suất xẩy ra đối với hai mức lãi suất trên là nh− nhau, thì lãi suất trung bình dự tính trong năm thứ hai là : 0.5x13.18 +0.5x12.18=13% và giá trái phiếu trung bình dự kiến vào cuối năm thứ nhất là : 100/1.13 = 88.5 Giả sử để phòng ngừa rủi ro và có khoản tiền chắc chắn là 88.5 khi bán trái phiếu trên tại thời điểm cần tiền sau 1 năm ng−ời có trái phiếu có thể mua quyền chọn bán trái phiếu ngay tại thời điểm t=0, giá ấn định bán trên quyền sau 1 năm là 88.5 Nếu lãi suất tăng cao quá 13%, ví dụ 13.82% giá trái phiếu ở thị tr−ờng giao ngay giảm xuống d−ới 88.5 và bằng 87.89 thì ng−ời có quyền sẽ thực hiện quyền. Ng−ợc lại nếu lãi suất giảm xuống d−ới 13%, ví dụ 12.18 thì giá trái phiếu tại thị tr−ờng giao ngay cao hơn giá ấn định trên quyền, tức là cao hơn 88.5 và bằng 89.14, trong tr−ờng hợp này ng−ời có quyền không thực hiện quyền bán của mình, mà bán ở thị tr−ờng giao ngay để có khoản thu cao hơn 88.5 đó là giá 89.14. Trong ch−ơng 2 đã giới thiệu mô hình nhị thức để tính phí quyền chọn này một cách hợp lý : Hình 36: Mô hình nhị thức với giá trái phiếu chiết khấu 2 năm 100 100 100 0.25 87.89 89.14 0.5 0.25 0.25 0.25 0,50 80.4 5 Giá của trái phiếu có xu h−ớng hội tụ về mệnh giá khi gần đến thời gian đáo hạn Giá trị của quyền sau 1 năm chỉ xẩy ra khi giá trái phiếu ở mức 87.89 : VP - Giá trị quyền chọn bán = 88.5-87.89=0.64 (3.1) Nếu giá trái phiếu ở mức 89.14 thì VP=0 vì quyền không đ−ợc thực hiện Giá của hợp đồng mua quyền chọn bán bình quân là: VP =0.5x0.64 + 0.5x0 = 0.32 (ngàn đ) (3.2) 141 Vì ng−ời giao dịch quyền chọn vào thời điểm t=0 nên giá trên t−ơng ứng tại thời điểm t=0 là VP = 0.32 : 1.1 = 0.29 ngàn đ = 290 đ. Tức là để có quyền chọn bán trái phiếu mệnh giá 100 ngàn theo giá 88.5 ngàn tại thời điểm t=1 thì ng−ời mua quyền cần trả 290 đ. Qua công thức (3.1) và (3.2) chúng ta thấy nếu lãi suất càng biến động thì khoảng chênh lệch giá (giá trị quyền) sẽ càng lớn và vì vậy phí quyền chọn sẽ cao và ng−ợc lại. Điều này có nghĩa là bảo hiểm cho tài sản càng rủi ro thì càng mất nhiều tiền và ng−ợc lại. 1.3.14. ứng dụng mô hình nhị thức trong việc xác định giá quyền chọn với cổ phiếu Haphaco Trong phần nhỏ này chúng ta hãy giả định là xuất hiện hợp đồng quyền chọn đối với cổ phiếu Haphaco. Chúng ta sẽ thử ứng dụng mô hình nhị phân để thực hiện việc định giá quyền chọn. (Giả sử giá ấn định là 46 000đ, lãi suất chiết khấu là 9%) Giả sử giá của cổ phiếu này đ−ợc hình thành nh− sau (theo dự báo) Phân nhánh dự đoán giá cổ phiếu Haphaco (ngàn đồng) 40 45 35 Hiện tại S1 S2 Một năm sau 42 43 30 40 47 50 37 Nhiệm vụ của chúng ta là phải định giá theo sơ đồ sau : 142 C0 C21 C23 Hiện tại S1 S2 Một năm sau C22 C11 0 0 1 4 C12 Max( 50-46 và 0) =4 Max( 47-46 và 0) =1 Max( 40-46 và 0) =0 Max( 30-46 và 0) =0 Để tính đ−ợc C0 chúng ta phải bắt đầu từ C21; C22 và C23. ở đây giá ấn định của chúng ta là 46 000 đ Ta tính đ−ợc tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 50000-47000 h21 = ------------------- = - 1 1000- 4000 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán một quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C21 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (45 000-1xC21)x1.09 (1:3) = (50000-1x4000)= 46 000 Từ đây tính ra C21 = 302,6đ Đối với C22 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 42000-40 000 h22 = ------------------- = - 7 0- 1000 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán bảy quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C22 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (42 000-7xC22)x1.09 (1:3) = (47000-7x1000)= 40 000 Từ đây tính ra C22 = 447,5đ Giá trị C23 = 0 vì tại đây quyền không thực hiện Đối với C11 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 45000-42 000 h11 = ------------------- = - 20.7 447,5- 302.6 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 20.7 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C22 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (43 000-20.7xC11)x1.09 (1:3) = (45000-20.7x447.5)= 35736.75 Từ đây tính ra C11 = 399.8 đ Đối với C12 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 42000-35 000 h12 = ------------------- = - 15.64 0- 447.5 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 15.64 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C12 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: 143 (37 000-15.64xC12)x1.09 (1:3) = (42000-15.64x447.5)= 35000 Từ đây tính ra C12 =191.24 đ Bây giờ ta có thể tính Co Đối với C0 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 43000-37 000 h0 = ------------------- = - 28.77 191.24- 399.8 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 28.77 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C0 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (40 000-15.64xC0)x1.09 (1:3) = (43000-28.77x399.8)= 31497.8 Từ đây tính ra C0 =600.6 đ Thay vào sơ đồ trên ta có 1.3.15 ứng 600.6 302.6 0 Hiện tại S1 S2 Sau một năm 447.5 399.8 0 0 1000 4000 191.24 144 1.3.16.ứng dụng giao dịch Caps, Floors và Collars trong phòng ngừa rủi ro đối với trái phiếu. Tr−ớc tiên ta hiểu lại khái niệm giao dịch Caps, Floors và collars. Mua caps là mua quyền chọn mua, hay một chuỗi quyền chọn mua đối với trái phiếu. Nếu lãi suất giao ngay giảm thấp hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu tăng so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ thực hiện quyền mua và có lãi (vì mua đ−ợc giá thấp). Trong thực tế ng−ời bán quyền thông th−ờng là ngân hàng và quyền không đ−ợc thực hiện, vì thực tế không có sự trao đổi về trái phiếu và thay vào đó ngân hàng thanh toán khoản lãi cho ng−ời mua quyền. Ng−ợc lại nếu lãi suất giao ngay tại ngày thực hiện hợp đồng tăng cao hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền mua (vì mua ở thị tr−ờng giao ngay sẽ rẻ hơn). Trong tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền chỉ mất phí mua quyền đã phải trả khi mua nó. Đây là một hình thức bảo hiểm lãi suất. Ngày thực hiện caps có thể là một ngày và cũng có thể là nhiều ngày. Mua floors là mua quyền bán đối với trái phiếu: Nếu lãi suất giao ngay tại thời điểm thực hiện quyền tăng cao hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ thực hiện quyền bán và có lãi (vì bán đ−ợc giá cao). Trong thực tế ng−ời bán quyền thông th−ờng là ngân hàng và quyền không đ−ợc thực hiện, vì thực tế không có sự trao đổi về trái phiếu và thay vào đó ngân hàng thanh toán khoản lãi cho ng−ời mua quyền bán. Ng−ợc lại nếu lãi suất giao ngay giảm thấp hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền mua và không có lãi (vì mua ở thị tr−ờng giao ngay sẽ rẻ hơn). Trong tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền chỉ mất phí mua quyền đã phải trả khi mua nó. Đây là một hình thức bảo hiểm lãi suất. Ngày thực hiện floors cũng nh− caps có thể là một ngày và cũng có thể là nhiều ngày. Hợp đồng collars là hợp đồng kết hợp giữa caps và floors khi ngân hàng thực hiện đồng thời cả caps và floors, tức là đồng thời vừa mua quyền chọn mua và bán quyền chọn bán. Đối với ngân hàng họ sử dụng 3 công cụ này nh− các công cụ là quyền chọn trái phiếu để phòng ngừa rủi ro lãi suất. Ngân hàng th−ờng mua caps (quyền chọn mua) nếu ngân hàng dự tính bị lỗ do giá trái phiếu xuống thấp (tăng lãi suất). Điều này có thể xẩy ra khi ngân hàng tài trợ cho các dự án bằng các tài sản nợ có lãi suất thả nổi. Ng−ợc lại họ sẽ mua floors (mua quyền chọn bán) khi ngân hàng có chi phí cố định đối với khoản nợ mà phần nguồn dựa vào tài sản có phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất. Trong tr−ờng hợp tài sản của 145 ngân hàng chịu rủi ro khi lãi suất biến động mạnh họ nên thực hiện hợp đồng collars để thu phí tài trợ cho giao dịch caps và floors. Chúng ta hãy xem xét cụ thể từng tr−ờng hợp trong các ví dụ nhỏ sau đây : Ví dụ 36: Một ngân hàng mua cap (mua quyền chọn mua) từ ngân hàng khác với các điều kiện sau : - Giá trị cap tại thời điểm t=0 là 100tr USD. - Thời hạn của cap là 3 năm. - Ngân hàng mua cap phải trả một khoản phí cho ngân hàng bán cap, đó là phí cap. - Lãi suất quy định (ấn định) thực hiện là 9%; - Ngân hàng bán cap thoả thuận là sẽ trả cho ngân hàng mua cap một khoản phụ trội khi lãi suất giao ngay cuối năm tăng vuợt quá 9% Thông th−ờng ng−ời mua cap quy định ngày thực hiện trong cap đúng vào những dịp họ cần vốn, nh− ngày thanh toán coupon có lãi suất thả nổi. Hình 37 d−ới đây sẽ minh hoạ sự gia tăng của lãi suất so với lãi suất ấn định (9%)Hình 37: Diễn biến của lãi suất Nếu lãi suất tăng nh− trên thì bán cap phải thanh toán khoản phụ trội cho ng−ời mua cap. Chúng ta tổng kết khoản phụ trội này trong bảng sau : Bảng14. Ngân hàng bán cap thanh toán cho ngân hàng mua cap 9% t=0 (ký hợp đồng) 11% 10% t=3t=2t=1 146 Cuối năm Lãi suất cap Lãi thị tr−ờng Chênh lệch lãi Tiền thanh toán 2 9% 10% 1% 1 000 000đ 3 9% 11% 2% 2 000 000đ Tổng cộng - - - 3 000 000đ Trong tr−ờng hợp lãi suất giảm ví dụ theo hình 38 d−ới đây : Hình 38 : Diễn biến lãi suất giảm t=0 (ký hợp đồng) t=1 t=2 t=3 9% 8% Lãi suất Thời gian 7% Trong tr−ờng hợp lãi suất diễn biến nh− hình 38 thì ng−ời bán cap không phải thanh toán bất kỳ khoản nào, vì giá TP ở thị tr−ờng giao ngay cao hơn giá cap và ng−ời mua cap thực hiện bán ở thị tr−ờng này và thu tiền nhiều hơn nếu thực hiện cap. Ng−ời mua cap bị mất khoản chi phí ban đầu mà thôi. Đối với nhà quản trị rủi ro họ không biết trong t−ơng lai lãi suất sẽ hình thành ra sao, vì vậy cần bảo hiểm và phải trả phí cho nó. Vấn đề đặt ra là phí cap thế nào là hợp lý. Trên đây là một số ứng dụng của các chứng khoán phái sinh và việc định giá chúng mà phần lý luận đã đ−ợc giới thiệu ở ch−ơng 1 và 2. Thiết nghĩ khả năng ứng dụng này trong thực tế còn phong phú hơn nhiều mà đề tài này ch−a có điều kiện tiếp cận đ−ợc. 147 IV- Kết luận và kiến nghị Một số kết luận Đề tài đã tập trung giải quyết đ−ợc những vấn đề cơ bản sau đây : 1. Đã làm rõ khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh, đồng thời đã đ−a ra định nghĩa theo nghĩa đầy đủ và theo nghĩa hẹp về các khái niệm này. 2. Qua các ví dụ cụ thể đã Việt Nam hoá đề tài đã làm rõ khái niệm và khả năng ứng dụng từng loại chứng khoán phái sinh trong quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh. 3. Chứng khoán phái sinh đ−ợc phân vào năm nhóm chính đó là : - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Chứng khoán phái sinh khác 4. Đã giới thiệu đ−ợc những đặc tr−ng cơ bản của việc định giá phái sinh : Định giá chứng khoán phái sinh là xác định giá trị của bản thân chứng khoán phái sinh tại những thời điểm nhất định. Định giá chứng khoán phái sinh phải đ−a ra các giải pháp để tính toán, định l−ợng giá sẽ ghi trên hợp đồng hay giá ấn định ( strike price) và các loại phí trong giao dịch mua bán quyền chọn. Việc xác định giá trị của bản thân chứng khoán phái sinh tại những thời điểm nhất định phải dựa trên nguyên tắc là ng−ời sở hữu chứng khoán phái sinh đó có lợi ích gì, có quyền lợi kinh tế nh− thế nào khi sở hữu chúng trong từng tr−ờng hợp, hoàn cảnh của t−ơng lai. 5. Đã nêu ra những nguyên tắc cơ bản của việc định giá chứng khoán phái sinh. Đã phân tích hệ thống yếu tố tác động đến sự hình thành của giá trị chứng khoán phái sinh. 6. Đề tài đã giới thiệu một số ph−ơng pháp đ−ợc dùng phổ biến trong việc định giá chứng khoán phái sinh, nh− : + Mô hình cây nhị phân + Mô hình Black Schol + Boston Style Option 148 7. Đề tài cũng đánh giá thực trạng của thị tr−ờng chứng khoán phái sinh của Việt Nam, đó là thị tr−ờng còn rất bé, rất mới mẻ và sơ khai, nh−ng đang có nhu cầu và điều kiện để phát triển trong t−ơng lai, trong tiến trình hội nhập quốc tế của thị tr−ờng tài chính n−ớc ta. Sự hiểu biết của chúng ta về thị tr−ờng này cũng rất hạn chế, cần có sự quan tâm nghiên cứu đầy đủ hơn. Nhu cầu về định giá chứng khoán phái sinh đang tồn tại và thách thức chúng ta. 8. Đề tài cũng đã giới thiệu những lợi ích mà thị tr−ờng chứng khoán phái sinh đ−a lại cho nền kinh tế n−ớc nhà : Hỗ trợ cho quá trình hình thành vốn và tăng c−ờng khả năng kinh tế của Việt nam; Hoàn thiện khả năng cạnh tranh của nền kinh tế; Củng cố hệ thống tài chính, ngân hàng, chứng khoán bằng việc cung cấp các công cụ quản lý rủi ro; Tạo thêm việc làm; tăng c−ờng và phát triển tiếp tục thông tin kinh tế, số liệu thống kê phản ánh sức khoẻ của nền kinh tế và cung cấp thông tin kinh tế giá trị cho các nhà hoạch định chính sách; Mở rộng đào tạo kỹ năng hoạt động nghề nghiệp kỹ thuật cao. Vì vậy, việc nghiên cứu và xây dựng, phát triển thị tr−ờng này ở n−ớc ta là cần thiết. 9. Đề tài đã giới thiệu một số ứng dụng của các loại chứng khoán phái sinh, của các ph−ơng pháp định giá chứng khoán phái sinh nh− : - Phòng tránh rủi ro - Đầu cơ - Định giá tham chiếu của cổ phiếu và định giá quyền mua cổ phiếu (hay phí mua chứng quyền) trong tr−ờng hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn, phát th−ởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu; - Một số ứng dụng trong kinh doanh tiền tệ : + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn mua + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn bán + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc bán quyền chọn bán + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản thu xuất khẩu + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu + ứng dụng trong kinh doanh ngoại hối. + ứng dụng trong phòng ngừa rủi ro lãi suất đối với trái phiếu. + ứng dụng giao dịch Caps, Floors và Collars trong phòng ngừa rủi ro đối với trái phiếu 10. Kết quả của đề tài có thể là một tài liệu tham khảo bổ ích cho việc xây dựng giáo trình giảng dạy về môn này cho Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán . 149 Chúng tôi thiết nghĩ đề tài đã đi đến cái đích của mình là tìm hiểu thêm về chứng khoán, chứng khoán phái sinh; tìm hiểu về nguyên lý và các ph−ơng pháp định giá chứng khoán phái sinh và chỉ giới thiệu “ một số khả năng ứng dụng vào Việt nam” nh− tiêu đề của đề tài đã chỉ ra. Một số kiến nghị và gợi ý cho Việt nam 1. Việt nam nên có sự đầu t− thích đáng cho việc nghiên cứu, nhất là nghiên cứu ứng dụng các công cụ phái sinh và đặc biệt là việc định giá chúng để chúng ta không bỡ ngờ và thiệt thòi trong giao dịch ở môi tr−ờng hội nhập quốc tế đang đến rất gần. 2. Việt nam nên có sự nghiên cứu để từng b−ớc đ−a ch−ơng trình đào tạo về chứng khoán phái sinh vào ch−ơng trình đào tạo trong các tr−ờng đại học, cao đẳng về kinh tế và tổ chức ch−ơng trình phổ cập kiến thức về chứng khoán phái sinh cho mọi đối t−ợng. 3. Việt nam nên nghiên cứu xây dựng ch−ơng trình đào tạo chuyên sâu về chứng khoán phái sinh và thị tr−ờng chứng khoán phái sinh, đặc biệt chú trọng đào tạo những kỹ năng giao dịch, kỹ năng định giá các chứng khoán này cho những ng−ời hành nghề kinh doanh trên thị tr−ờng chứng khoán và các doanh nghiệp muốn tham gia thị tr−ờng này, nhất là các doanh nghiệp tham gia xuất nhập khẩu và các ngân hàng. 4. Chúng tôi khuyến nghị đã đến lúc chúng ta nên có sự nghiên cứu để xây dựng lộ trình phát triển thị tr−ờng chứng khoán phái sinh Việt nam, thời kỳ đầu có thể thành lập “ Trung tâm giao dịch hợp đồng t−ơng lai và quyền chọn” cho chính mình. 5. Để thực hiện tốt các kiến nghị từ 1 đến 4 trên đây, chúng ta cần chuẩn bị một đội ngũ giảng viên, chuyên gia cừ khôi về lĩnh vực này bằng cách cử các cán bộ có trình độ chuyên môn, ngoại ngữ di học tập ở n−ớc ngoài. Giải pháp chuẩn bị này phải đ−ợc đi tr−ớc một b−ớc và nay đã đến lúc phải vào cuộc. 6. Đối với các doanh nghiệp, ngân hàng Việt nam có quy mô vốn bé khi tham gia giao dịch quyền chọn nên chọn chiến l−ợc mua quyền mua và mua quyền bán, chứ không nên theo chiến l−ợc bán quyền mua hay bán quyền bán trong hợp đồng quyền chọn để giảm thiểu rủi ro, tránh sự đổ vỡ. 150 7. Đối với các ngân hàng, doanh nghiệp đủ lớn (ít ra vốn tự có khoảng 100 tr. USD t−ơng đ−ơng 1500-1600 tỷ VNĐ trở lên) rất nên tham gia càng sớm càng tốt vào các thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế với quy mô vốn từ bé đến lớn để học tập kinh nghiệm. 8. Đối với các ngân hàng, doanh nghiệp đủ lớn ngoài chiến l−ợc giao dịch mua quyền mua, quyền bán cũng nên mạnh dạn bán các quyền này với quy mô thích hợp. Họ cũng rất nên đầu t− công sức, tài chính để có một bộ phận cán bộ thật uyên bác về thị tr−ờng để phục vụ cho khách hàng và cho ngay nhu cầu hoạt động của bản thân mình. 9. Hiện nay nhiều doanh nghiệp Việt nam đang có ý đồ tự tham gia trực tiếp vào thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế mà không qua Ngân hàng Techcombank (đã đ−ợc Ngân hàng nhà n−ớc cho phép làm trung gian để giúp các doanh nghiệp tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh trên thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế). Chúng tôi khuyến nghị họ không nên làm nh− vậy, bởi vì khi họ ch−a có đ−ợc những kiến thức, kinh nghiệm để tham gia thì không tránh khỏi rủi ro. Nếu tất cả các doanh nghiệp mà tự bỏ chi phí để tìm hiểu, để học tập kinh nghiệm thì đây là một lãng phí vô cùng to lớn đứng trên ph−ơng diện quốc gia. Thay vì tất cả doanh nghiệp, chúng ta có thể cử đại diện các Hiệp hội, hay đại diện của Phòng công nghệ th−ơng mại làm việc này và phổ biến rộng rãi kiến thức, kinh nghiệm cho các doanh nghiệp. Cách làm này sẽ tiết kiệm nhiều chi phí và tăng hiệu quả vốn đầu t−. Chúng tôi cũng khuyến nghị là tr−ớc mắt nhà n−ớc không nên cho phép các doanh nghiệp tự mình tham gia thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế, mà phải qua Techcombank hoặc đơn vị khác có đủ kinh nghiệm, khả năng hiểu biết và đ−ợc nhà n−ớc chấp thuận. Một số khiếm khuyết của đề tài 1. Do thiếu tài liệu về kinh nghiệm quốc tế trong việc định giá cụ thể đối với chứng khoán phái sinh nên đề tài còn thiếu những kinh nghiệm này. Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu lý luận cơ bản qua tài liệu “giáo khoa” là chính, kinh nghiệm thực tiễn còn thiếu nhiều. Chúng tôi nghĩ rằng nếu sau khi nghiên cứu đề tài có đ−ợc đợt khảo sát thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở một quốc gia nào đó thì rất tốt và làm nh− vậy sẽ rất bổ ích, sẽ đ−a kết quả nghiên cứu gần với thực tiễn hơn. 2. Phần giới thiệu khả năng vận dụng ở n−ớc ta cũng chỉ hạn hẹp và gắn nhiều vào hoạt động của chứng khoán phái sinh liên quan đến thị tr−ờng tiền tệ, vì thị tr−ờng này ở ta phát triển hơn, có nhiều kinh nghiệm hơn. 151 3. Thời gian cho nghiên cứu quá ngắn (do tổng thời gian, thời gian có thể dành cho đề tài hạn chế vì công tác nghiên cứu của ta tiến hành song song với vô vàn công tác chuyên môn khác), nên độ độ sâu của đề tài cũng bị hạn chế. 4. Chúng tôi đã cố gắng hết sức để thể hiện trong đề tài những kiến thức của chính mình qua nghiên cứu và tham khảo tài liệu trong và ngoài n−ớc. Tuy vậy, một số chỗ không thể thoát khỏi tình trạng dịch thuật ngô nghê. Một số khái niệm, ngôn từ hoàn toàn mới đối với chúng tôi, từ điểm lại ch−a có nên có khi “dịch”, “thể hiện” ch−a đ−ợc chuẩn. Nh−ng chúng tôi đã cố gắng thể hiện nội dung của các khái niệm này một cách sát thực nhất theo khả năng của mình. Ví dụ khái niệm “Vị thế tr−ờng” trong đề tài tr−ớc chúng tôi đã thể hiện là “ Vị thế ng−ời mua”; “ Vị thế đoảng” đã đ−ợc thay thế bằng “Vị thế ng−ời bán” trong đề tài này. Một số khái niệm ch−a chuẩn hóa tiếng việt đ−ợc chúng tôi dùng nguyên tiếng Anh nh− giao dich “cap”; “floor” ; “collar” Những khiếm khuyết trên đây cũng là những vấn đề mà đề tài này ch−a thể giải quyết, khắc phục và hy vọng sự góp ý xây dựng của bạn đọc gần xa, cũng nh− sự quan tâm giải quyết ở những đề tài khác sau này. 152