Bài giảng tài chính doanh nghiệp - Chương 6: Cơ cấu vốn

BÀI GIẢNG TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Chương 6 CƠ CẤU VỐN Nội dung : 1. Các thuật ngữ về cơ cấu vốn 2. Rủi ro kinh doanh và đòn cân định phí 3. Rủi ro tài chính và đòn cân nợ 4. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 4.1 Cơ cấu vốn tối ưu 4.2. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn 3.1 Các thuật ngữ Cơ cấu vốn - Cấu trúc vốn ( Capital Structure) Cơ cấu vốn là tỷ trọng các nguồn vốn khác nhau bao gồm : nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, được công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản của mình. Cơ cấu vốn tác động tới chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC), do vậy ảnh hưởng tới quyết định chấp thuận hay loại bỏ một dự án Cơ cấu vốn tác động tới mức sinh lời trên vốn cổ phần thường ( ROE hoặc EPS), nhưng cũng tác động tới rủi ro của công ty. Cơ cấu vốn tối ưu – Optimal capital Structure Là cơ cấu vốn làm tối đa hóa giá cổ phiếu của công ty Cơ cấu vốn mục tiêu – Target capital Structure Là cơ cấu vốn công ty muốn duy trì và hướng tới trong quá trình quản lý và huy động thêm vốn. Ví dụ : Cơ cấu vốn mục tiêu của công ty ABC được xác định nợ : 45%, cổ phần thường 55%. Hiện tại tỷ trọng nợ 45% ABC sẽ huy động thêm vốn bằng cách tăng vốn cổ phần thường : giữ lại lợi nhuận hoặc phát hành cổ phiếu phổ thông. Các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định cơ cấu vốn : 1. Rủi ro kinh doanh Rủi ro xuất phát từ hoạt động kinh doanh trong trường hợp công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro kinh doanh càng cao tỷ trọng nợ càng thấp. 2. Mức thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế suất thuế thu nhập càng cao, tỷ trọng nợ càng lớn và ngược lại 3. Sự tự chủ về tài chính Sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm giảm sự tự chủ tài chính, giảm khả năng huy động thêm vốn. Do vậy nếu nhu cầu vốn trong tương lai lớn và huy động vốn khó khăn công ty sẽ sử dụng nợ vay với tỷ lệ thấp. 4. Quan điểm và thái độ của nhà quản trị Nhà quản trị năng động, mạo hiểm thích dùng nhiều nợ vay để gia tăng ROE, ngược lại nhà quản trị thận trọng lại thích dùng vốn cổ phần. 3.2 Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt động. 3.2.1. Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn trong tương lai về tỷ lệ sinh lời trên vốn cổ phần thường ( ROE) khi công ty không sử dụng nợ vay Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào nghành nghề kinh doanh và thay đổi theo thời gian. Ví dụ : Nghành công nghiệp chế biến thực phẩm và chăm sóc sức khỏe rủi ro kinh doanh thấp. Ngành công nghiệp mang tính chu kỳ như : chế tạo ô tô, sản xuất thép…Rủi ro kinh doanh cao. Các nhân tố tác động rủi ro kinh doanh 1. Sự biến động của cầu : Cầu sản phẩm của công ty ổn định - rủi ro kinh doanh thấp. 2. Sự biến động của giá bán: Giá bán sản phẩm biến động lớn - rủi ro kinh doanh cao và ngược lại. 3. Sự biến động của chi phí đầu vào: Chi phí đầu vào bao gồm : chi phí nguyên vật liệu, chi phí nhân công… Chi phí đầu vào có giá cả biến động lớn - rủi ro kinh doanh cao và ngược lại. 4. Khả năng điều chỉnh giá bán khi chi phí đầu vào thay đổi Dễ dàng điều chỉnh giá đầu ra ( giá bán) khi giá đầu vào thay đổi - rủi ro kinh doanh thấp. 5. Đời sống của sản phẩm Đời sống sản phẩm ngắn, bị lỗi thời nhanh do sự phát triển của khoa học công nghệ - rủi ro kinh doanh cao : Dược phẩm, máy tính… 6. Rủi ro từ nước ngoài Công ty có tỷ trọng doanh thu từ xuất khẩu cao sẽ gặp rủi ro cao do biến động tỷ giá và các bất ổn về chính trị. 7. Mức định phí hoạt động. Công ty có đòn bẩy định phí cao - rủi ro kinh doanh cao, khi doanh thu giảm sút công ty không thể giảm được định phí, lợi nhuận sẽ bị giảm sút hoặc thua lỗ. Các giải pháp giảm rủi ro kinh doanh : 1. Đa dạng sản phẩm và đa dạng thị trường tiêu thụ 2. Ký hợp đồng lao động và cung cấp nguyên vật liệu dài hạn để ổn định nguồn cung và giảm biến động của chi phí đầu vào. 3. Ký hợp đồng tiêu thụ dài hạn với sản lượng và giá bán ổn định. 4. Sử dụng kỹ thuật bảo hiểm . 5. Giảm mức sử dụng định phí. 3.2.2 . Đòn bẩy hoạt động. Các khái niệm : Chi phí cố định và chi phí biến đổi Chi phí cố định – Định phí Chi phí cố định là những khoản chi phí không thay đổi hoặc thay đổi rất ít khi mức hoạt động của doanh nghiệp thay đổi : Khấu hao, tiền thuê máy móc thiết bị, chi phí quản lý hành chính… Chi phí biến đổi – Biến phí Chi phí biến đổi là những chi phí thay đổi cùng chiều, tỷ lệ thuận với mức hoạt động của doanh nghiệp bao gồm : Chi phí nguyên vật liệu trực tiếp, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí vận chuyển bốc dỡ hàng hóa, hoa hồng đại lý… Đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động thể hiện mức sử dụng chi phí cố định ( định phí) trong hoạt động sản xuất kinh doanh, được đo bằng tỷ lệ chi phí cố định trong tổng chi phí hoạt động . Công ty có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi ro kinh doanh sẽ cao, một sự thay đổi rất nhỏ trong doanh thu sẽ dẫn tới biến động rất lớn của EBIT và ROI . Đo lường tác động của đòn bẩy hoạt động tới rủi ro của doanh nghiệp Tác động của đòn bẩy hoạt động được tới rủi ro được đo bằng 2 cách : Độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động ( DOL) Độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của EBT và ROE Ví dụ : Công ty ABC có 2 phương án sản xuất một loại sản phẩm như sau : Phương án A. Trang bị kỹ thuật ở mức thấp F= 20.000 triệu đồng/ năm v =1,5 triệu đồng/ sản phẩm P = 2 triệu đồng/SP Phương án B. Sử dụng thiết bị tự động hóa F= 60.000 triệu /năm v = 1 triệu đồng/ sản phẩm P = 2 triệu đồng/SP Tổng tài sản của cả 2 phương án 200.000 triệu đồng, thuế suất thuế thu nhập 40% Sản lượng tiêu thụ dự kiến ứng với tình trạng của nền kinh tế như sau : Yêu cầu :1) Xác định sản lượng hòa vốn và doanh thu hòa vốn 2) Xác định xác suất bị lỗ của từng phương án3) Giả sử đang ở mức 100.000 chiếc, sản lượng tăng 10%, hãy xác định tỷ lệ tăng của EBIT và cho biết tỷ lệ tăng BIT gấp mấy lần tỷ lệ tăng của sản lượng4. Theo Anh( Chị) phướng án nào có rủi ro cao hơn?Giải :- Sản lương hòa vốn ( QBE) QBE = F / ( p- v) QBE phương án A = 20.000/ ( 2-1,5) = 40.000QBE phương án B = 60.000/ (2-1 ) = 60.000 Tác động của đòn bẩy hoạt động tới biến động của EBIT và ROI được đo bằng độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động (DOL) DOL = % Tăng , giảm EBIT % Tăng, giảm doanh thu = Q. (P- v) Q. (P-v) - F Phương án A Phương án B Cách tính các chỉ tiêu trong bảng : 1. Doanh thu = sản lượng x giá bán đơn vị sp 2. Chi phí hoạt động = Tổng biến phí + Tổng định phí 3. EBIT = Doanh thu – Chi phí hoạt động 4. NOPAT = EBIT x (1- T) 5. ROE = EAT/ Vốn chủ SH, do không sử dụng nợ vay nên EAT = NOPAT = EBITx( 1-T), Vốn chủ sở hữu = Tổng tài sản , do vậy ROE = NOPAT/ tổng tài sản (200 tỷ) 6. Giá trị kỳ vọng của sản lượng : 0 x 0,05 + 40 x 0,2 + 100 x 0,5 + 160 x 0,2 + 200 x 0,05 =100 7. Độ lệch chuẩn = căn bậc 2 của phương sai 8. Hệ số biến thiên = Độ lệch chuẩn/ giá trị kỳ vọng Phân phối xác suất của doanh thu phương án A và B 200 tỷ Doanh thu kỳ vọng 0 Doanh thu Xac suất Phân phối xác suất của ROE Phương án A Phương án B 9% 12% 0% ROEA dự kiến ROEB dự kiến Xác suất ROE Nhận xét : Phương án B có đòn bẩy hoạt động cao hơn phương án A ROE kỳ vọng của phương án B cao hơn phương án A ( 12% so với 9%), nhưng độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên cao hơn - phương án B có rủi ro kinh doanh cao hơn. Kết luận : Khi các yếu tố khác không đổi, đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao , rủi ro kinh doanh của công ty càng cao Rủi ro kinh doanh do tác động của đòn bẩy hoạt động có thể xác định qua độ nghiêng của đòn bẩy hoạt động. Ví dụ : Tại mức sản lượng kỳ vọng Q = 100.000. DOLA = 100.000 x ( 2- 1,5) 100.000 x (2-1,5)- 20.000 = 1,67 DOLB = 100.000 x (2-1) 100.000 x(2-1) – 60.000 = 2,5 Công ty có thể kiểm soát đòn bẩy hoạt động bằng cách nào? Giảm tỷ trọng định phí trong tổng chi phí hoạt động bằng cách : Lựa chọn công nghệ sản xuất khi quyết định đầu tư. Ví dụ : DN có thể SX điện bằng ga hoặc bằng than. SX bằng ga có vốn đầu tư vào nhà xưởng, thiết bị thấp do vậy định phí thấp hơn SX bằng than. Chuyển định phí thành biến phí 3.3. Rủi ro tài chính Đòn bẩy tài chính( Financial Leverage) Đòn bẩy tài chính thể hiện mức sử dụng nợ dài hạn và cổ phần ưu tiên - nguồn vốn có chi phí tài chính cố định trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh, do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính, tức sử dụng nợ và cổ phần ưu tiên để tài trợ cho tài sản. Ví dụ : Một công ty được thành lập hoàn toàn bằng vốn góp của 10 thành viên và mỗi người nắm giữ 10% cổ phần, rủi ro kinh doanh được chia đều cho 10 thành viên. Nếu Công ty được thành lập 50% bằng nợ vay, 50% bằng vốn góp của 5 thành viên với mức góp bằng nhau. Như vậy 5 thành viên góp vốn sẽ gánh chịu toàn bộ rủi ro kinh doanh, do vậy cổ phiếu thường sẽ có rủi ro tăng gấp đôi khi công ty không dùng nợ vay. Tác động của đòn bẩy tài chính tới doanh lợi và rủi ro. Ví dụ : Sau khi quyết định chọn phương án B, ABC đang xem xét 2 phương án huy động 200.000 triệu để tài trợ cho tài sản . - Phương án 1. Không sử dụng đòn bẩy tài chính. ABC sẽ phát hành 10 triệu CP, giá phát hành 20.000 đồng/cp. - Phương án 2. Vay 100.000 triệu đồng với lãi suất : 12%, phát hành 5 triệu CP, giá phát hành 20.000 đồng/ cp. Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính tới rủi ro của doanh nghiệp Tác động của đòn bẩy tài chính được tới rủi ro được đo bằng 2 cách :- Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính (DFL)- Độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của ROE và EPS Phương án 1. Không sử dụng đòn bẩy tài chínhTổng tài sản : 200 tỷ , nợ : 0 , vốn chủ sở hữu : 200 Thuế suất thuế TNDN : 40%  Số lượng cổ phiếu thường : 10 triệu cổ phiếu Phương án 2. Sử dụng đòn bẩy tài chínhTổng tài sản : 200 tỷ , nợ : 100 , vốn chủ SH : 100Lãi suất vay : 12%, Thuế suất : 40% Số lượng cổ phiếu thường : 5 triệu cổ phiếu Cách tính các chỉ tiêu trên bảng: 1. ABC chọn phương án B để đầu tư, F = 60.000 triệu 2.EBIT không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, do vậy EBIT trong cả 2 phương án tài trợ là như nhau và được lấy từ cột EBIT của phương án B 3. Lãi vay = Nợ vay x Lãi suất 4. EBT = EBIT – Lãi vay 5. EAT = EBT.(1-T) 6. Các khoản lỗ làm giảm tổng lợi nhuận chung, do vậy làm giảm thuế thu nhập phải nộp 7. ROE = EAT/Vốn chủ sở hữu 8. EPS = EAT/Số lượng cổ phiếu thường Phân phối xác suất của ABC với các đòn bẩy tài chính khác nhau Không sử dụng đòn bẩy Tài chính Sử dụng đòn bẩy TC Nợ = 50% EPS 3.360 2.400 0 Xác suất Nhận xét : So với phương án 1- không sử dụng đòn bẩy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính như phương án 2 làm ROE và EPS kỳ vọng tăng ( ROE tăng từ 12% lên 16,8%) nhưng cũng làm tăng rủi ro cho cổ đông, hệ số biến thiên CV tăng từ 1,23 lên 1,76. Kết luận : Khi các yếu tố khác không đổi, đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính cũng càng cao EPS dự kiến , độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên theo các cấp độ của đòn bẩy tài chính Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và EPS 0 10 20 30 40 50 60 Tỷ lệ nợ * * * * * * * EPS cao nhất 3.360 1.000 2.400 3.000 EPS Nhận xét : Khi tỷ trọng nợ tăng, EPS dự kiến của ABC tăng và đạt mức cao nhất khi tỷ trọng nợ bằng 50% Tỷ trọng nợ tăng làm gia tăng rủi ro, độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên tăng. Cơ cấu vốn với tỷ lệ nợ : 50%, cổ phần thường : 50% chưa hẳn là cơ cấu vốn tối ưu vì : cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm tối đa hóa giá cổ phiếu chứ không phải tối đa hóa EPS. Mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro Rủi ro Kinh doanh Rủi ro Tài chính 0 10 20 30 40 50 60 Tỷ lệ nợ 1,23 2,25 CVEPS Độ nghiêng của đòn bẩy tài chínhĐộ nghiêng của đòn bẩy tài chính phản ánh biến động của lợi nhuận sau thuế, ROE và EPS trước biến động của EBIT, ta có :DFL = Xác định độ bẩy của đòn bẩy tài chính tại mức EBIT = 100 4. Cơ cấu vốn tối ưu. 4.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu. Cho rằng có cơ cấu vốn tối ưu, do nợ vay có chi phí thấp hơn cổ phần thường, việc gia tăng tỷ trọng nợ sẽ làm giảm WACC. Việc gia tăng tỷ trọng nợ sẽ làm tăng mức rủi ro cho cả chủ nợ và cổ đông làm rd và rs tăng. Trong giai đoạn đầu việc tăng tỷ trọng nợ sẽ làm giảm WACC, tới một mức nào đó việc tăng lên của rd và rs sẽ triệt tiêu lợi ích của lá chắn thuế đối với lãi vay, kể từ tỷ trọng đó ( tối ưu) việc gia tỷ trọng nợ sẽ làm WACC tăng. Tỷ trọng nợ và chi phí sử dụng vốnT= 28% 4.1.2. Xác định rs - Xác định hệ số ß của cổ phiếu thường Công thức Hamada: ßL = ßu x { 1+ (1-T).D/E } Trong đó: ßu : Hệ số beta khi DN không sử dụng đòn bẩy tài chính: ßu= ßL / {1+ (1-T).D/E} D : nợ vay E: Vốn cổ phần thường T: Thuế suất thuế thu nhập - Xác định rs bằng mô mình CAPM rs = rRF + (rM – rRF) . ß Trong đó : rs : Tỷ suất sinh lời cần thiết của CP rRF : Lãi suất phi rủi ro rM : Tỷ suất sinh lời cần thiết của CP có mức rủi ro trung bình ß : Rủi ro hệ thống của cổ phiếu – Rủi ro không thể loại trừ bằng đa dạng hóa Ví dụ : Tại công ty ABC : ßu = 1,5, lãi suất phi rủi ro = 6%, tỷ suất sinh lời cần thiết của cổ phiếu có mức rủi ro trung bình là 10%. Giá cổ phiếu và WACC dự tính với các đòn bẩy tài chính khác nhau Cách tính các chỉ tiêu trên bảng: 1. Toàn bộ thu nhập của ABC được sử dụng để trả cổ tức , do vậy DPS= EPS 2. rRF = 6%, rM = 10%, do vậy tại mức D/A = 0%, rs = 6% + (10%-6%)x1,5 = 12% 3. Toàn bộ thu nhập của ABC được sử dụng để trả cổ tức , do vậy tốc độ tăng trưởng g = 0% nên P0 = DPS/rs. .Tại mức D/A = 0, P0 = 2.400/12% = 20.000 4. WACC = rd.(1-T).wd + rs .ws . Tại mức D/A = 0 WACC = 4,8% x 0% + 12% x 100% = 12% Tỷ lệ sinh lời cần thiết của cổ phiếu với các đòn bẩy tài chính khác nhau 0 10 20 30 40 50 60 tỷ trọng nợ R RF = 6% 12% 18% Lãi suất phi rủi ro Phần bù rủi ro Kinh doanh Phần bù rủi ro tài chính rs Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí sử dụng vốn 0 10 20 30 40 50 60 Tỷ trọng nợ * * * * * * * Chi phí nợ vay sau thuế * * * * * * * * * * * * * Min =11,04 WACC Chi phí sư dụng vốn Chủ sở hữu 5 10 15 20 Mối liên lệ giữa đòn bẩy tài chính và giá cổ phiếu 20.000 21.000 22.000 * * * * * * * 0 10 20 30 40 50 60 Tối đa 22.222 Giá cổ phiếu Nhận xét : Khi tỷ trọng nợ tăng, giá trị nội tại của cổ phiếu tăng dần và đạt mức cao nhất 22.222 đồng tại tỷ trọng 40%, tại mức tỷ trọng này WACC của công ty thấp nhất :11,04% Kết luận : Cơ cấu vốn tối ưu của công ty là : - Nợ dài hạn = 40% - Vốn cồ phần = 60% Bài 1. Công ty A có tổng tài sản 10.000 triệu đồng, được tài trợ 2.000 triệu bằng nợ vay, 8.000 triệu bằng cổ phần thường. Hiện tại beta của công ty là 1,4 và thuế suất thuế thu nhập 25%.sử dụng công thức Hamada cho biết hệ số beta không sử dụng đòn cân nợ của công ty là bao nhiêu? (1,18) Bài 2.Công ty A và B giống nhau về mọi mặt ngoại trừ mức sử dụng đòn cân nợ. Tổng tài sản của mỗi công ty đều là 200 tỷ đồng, EBIT là 40 tỷ đồng ( ROI = 20%), thuế suất thuế thu nhập 25%. Công ty A tỷ số nợ trên vốn (D/A) là 50% và lãi suất tiền vay trước thuế là 12%, công ty B có tỷ số nợ trên vốn ( D/A) là 30 % và lãi suất tiền vay trước thuế 10%. Yêu cầu : Xác định ROE của từng công ty ( 21% và 18,2%) Nhận thấy do sử dụng đòn cân nợ cao hơn nên ROE của công ty A cao hơn, giám đốc tài chính của công ty B dự tính sẽ tăng tỷ số nợ từ 30% lên 60%, mặc dù với tỷ số này lãi suất vay sẽ tăng lên tới mức 15%. Hãy tính ROE của công ty theo cấu trúc vốn mới này ( 20,6%) Bài 3. Công ty Thăng Long có cơ cấu vốn hiện tại gồm : nợ chiếm 25% và vốn cổ phần thường chiếm 75%, với lãi suất phi rủi ro (rRF) là 6%, phần bù rủi ro của thị trường ( RPM) là 5%, chi phí sử dụng của vốn cổ phần thường hiện là 14% ( rs). Cho biết chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty là bao nhiêu, nếu công ty thay đổi cấu trúc vốn thành 50% nợ vay và 50% vốn cổ phần thường?Biết thuế suất thuế thu nhập là 25%. ( 17,2%) Bài 4. Tái cấu trúc cơ cấu vốn . Công ty M hiện tại cơ cấu vốn gồm nợ chiếm 20%, vốn cổ phần thường 80%. Nợ hiện tại của công ty có YTM là 8%. Với lãi suất phi rủi ro (rRF) là 5% và phần bù rủi ro thị trường ( RPM ) là 6% thì chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty là 12,5%. Cho biết : a) WACC của công ty hiện là bao nhiêu? Biết thuế suất thuế thu nhập 25%? ( 11,2%) b) Beta hiện tại là bao nhiêu? Beta không sử dụng đòn cân nợ (βu) là bao nhiêu? ( 1,25 ; 1,053 ) c)Nếu công ty thay đổi cơ cấu vốn thành nợ chiếm 40% và vốn cổ phần thường 60% thì chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là bao nhiêu? WACC là bao nhiêu? Biết việc thay đổi cơ cấu vốn sẽ làm YTM tăng lên tới 9,5%. Theo bạn công ty có nên thay đổi cơ cấu vốn hay không? (14,5 % ; 11,55 %; Không) Bài 5. WACC và cơ cấu vốn tối ưu . Công ty B chỉ sử dụng nợ và cổ phiếu thường, đang thiết lập cơ cấu vốn tối ưu, Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế theo cấp độ đòn cân nợ như sau: Công ty sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và ước tính lãi suất phi rủi ro ( rRF) là 5%, phần bù rủi ro thị trường (RPM ) là 6%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%.Công ty cũng cho rằng nếu không sử dụng nợ vay, be ta của công ty là 1,2 (βu). Bài 5. WACC và cơ cấu vốn tối ưu . Công ty B chỉ sử dụng nợ và cổ phần thường, đang thiết lập cơ cấu vốn tối ưu, chi phí sử dụng nợ vay trước thuế theo cấp độ đòn cân nợ như sau: Công ty sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và ước tính lãi suất phi rủi ro ( rRF) là 6%, phần bù rủi ro thị trường (RPM ) là 6%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40%.Công ty cũng cho rằng nếu tỷ trọng nợ là 40%, be ta của công ty là 1,54 . Cho biết : a) Cơ cấu vốn tối ưu của công ty và WACC tại cơ cấu vốn tối ưu là bao nhiêu? b) Nếu rủi ro kinh doanh của công ty tăng lên trong tương lai, thì sự gia tăng này tác động tới cơ cấu vốn tối ưu như thế nào? c) Nếu Nhà nước tăng mạnh thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thì sự tăng lên này tác động tới cơ cấu vốn tối ưu như thế nào? d) Vẽ đồ thị biểu diễn (Trên cùng hệ trục tọa độ 0) chi phí sử dụng nợ sau thuế, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và WACC với biến số là tỷ số nợ trên tài sản ( D/A) 4.2 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn Lý thuyết này do 2 nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miler đưa ra từ năm 1958 Theo M&M trong các thị trường vốn hoàn hảo, WACC và giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. 4.2.1. Các giả định của M&M : - Không có thuế TNDN và thuế TNCN - Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính. -Nhà đầu tư và DN đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau. - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo Các giả định về thị trường vốn hoàn hảo : Số lượng người mua và người bán đủ lớn, vì vậy không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khoán. Tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau và không phải trả tiền cho các thông tin nhận được. 4.2.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế. Mệnh đề I. Giá trị công ty. Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU) Trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một cấu trúc vốn nào cũng tốt như nhau. Giá trị của công ty không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Ví dụ : Có 2 công ty giống nhau về mọi mặt, ngoại trừ cấu trúc vốn, cả 2 cùng tạo ra các dòng thu nhập - EBIT kỳ vọng, bằng nhau. Công ty U không sử dụng đòn bẩy tài chính, giá trị của vốn cổ phần bằng giá trị công ty : EU = VU Công ty L có sử dụng đòn bẩy tài chính, giá trị của vốn cổ phần bằng giá trị công ty trừ giá trị của nợ : EL = VL - DL 2 chiến lược đầu tư của nhà đầu tưChiến lược A. Mua 1% cổ phiếu công ty UChiến lược B. Mua 1% nợ (trái phiếu) và 1% cổ phiếu của của công ty L Kết luận : Cả 2 chiến lược đầu tư đều đem lại cho nhà đầu tư 1% EBIT Trên một thị trường hoàn hảo các đầu tư đem lại các thu nhập kỳ vọng bằng nhau phải có vốn đầu tư bằng nhau , do vậy 0.01 VU = 0.01 VL. Giá trị của công ty không vay nợ phải bằng giá trị của công ty không vay nợ. Giá trị của một chiếc bánh độc lập với cách cắt bánh, tức không phụ thuộc vào việc nó được cắt làm 2 hay 3 phần. Ví dụ : Có 2 công ty giống nhau về mọi mặt, ngoại trừ cấu trúc vốn, cả 2 cùng có EBIT kỳ vọng là 600 triệu đồng/ năm, cho tới mãi mãi Công ty U. Không sử dụng đòn bẩy tài chính, do vậy giá trị của vốn cổ phần bằng giá trị công ty = 4.000 triệu đồng Công ty L. Sử dụng 2.000 triệu đồng nợ vay với lãi suất 8%/ năm. Giả sử do sử dụng đòn bẩy tài chính giá trị công ty cao hơn và đạt tới 5.000 triệu đồng ( cao hơn 1.000 triệu so với công ty U) Lập luận của M&M. Trên thị trường hoàn hảo, nếu giá trị của công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ, thì các nhà đầu tư sẽ vay tiền để mua cổ phiếu của công ty không vay nợ, khi có nhiều nhà đầu tư dồn tiền mua cổ phiếu của công ty không vay nợ sẽ khiến giá cổ phiếu và giá trị của công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diển cho tới khi giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ. Để chứng minh M&M so sánh 2 chiến lược tài trợ sau: Để chứng minh M&M so sánh 2 chiến lược tài trợ sau: Chiến lược A : Bỏ ra 30 triệu đồng mua 1% số cổ phiếu của công ty L Chiến lược B : Vay 20 triêu đồng và bỏ ra 20 triệu đồng để mua 1% số cổ phiếu của công ty U Chú ý : Ở chiến lược B mà đầu tư cũng sử dụng đòn bẩy tài chính ( Đòn bẩy tư tạo) Vốn đầu tư và thu nhập của nhà đầu tư theo 2 chiến lược tài trợ Cách tính các chỉ tiêu trên bảng 1. Công ty L có EBIT = 600 triệu/ năm, lãi vay = 2.000 x 8% = 160 triệu, do vậy lợi nhuận của cổ đông = 440.Do nắm giữ 1% số cổ phiếu nên lợi nhuận của nhà đầu tư = 440 x 1% = 4,4 triệu/ năm. 2. Công ty U có EBIT = 600 triệu / năm. Lãi vay = 0, do vậy lợi nhuận của cổ đông là = 600. Do nắm giữ 1% số cổ phiếu nên lợi nhuận của nhà đầu tư là 6 triệu/ năm, nhưng nhà đầu tư phải trả lãi tiền vay = 20 x 8% = 1,6 triệu và còn lại 4,4 triệu đồng Cả 2 chiến lược đều đem lại cho nhà đầu tư 4,4 triệu đồng/ năm. Nhưng ở chiến lược A nhà đầu tư phải bỏ ra 30 triệu đồng, trong khi chiến lược B chỉ phải bỏ ra 20 triệu đồng. Các nhà đầu tư sớm muộn sẽ nhận ra điều này vì họ bình đẳng về thông tin. Họ sẽ vay tiền ( sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo ) để mua cổ phiếu của công ty U, cho tới khi giá trị công ty U tăng lên bằng giá trị công ty L. Mệnh đề II. Chi phí sử dụng vốn cổ phần Tỷ suất sinh lời cần thiết của vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. rs = r0 + ( r0 – rd) . D/E Trong đó : rs : Tỷ lệ sinh lời cần thiết của VCP r0 : Chi phí sử dụng vốn của công ty khi không sử dụng nợ vay – TSSLCT của CPT khi không SDN rd : Chi phí sử dụng nợ vay D : Nợ vay E: Vốn cổ phần Bạn có thể dễ dàng chứng minh mệnh đề II với các gợi ý sau: 1. Do EBIT và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy và không sử dụng đòn bẩy bằng nhau, nên WACC của 2 công ty bằng nhau và bằng r0 2. Nhân 2 vế của đẳng thức : rd . (D/D+E) + rs .( E/D+E) = r0 với (D+E)/E , Biến đổi bạn sẽ có mệnh đề II của M&M. 4.2.3. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế Mệnh đề I. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế với lãi vay. VL = VU + T. D Trong đó : VL : Giá trị công ty có vay nợ VU : Giá trị công ty không vay nợ T : Thuế suất thuế thu nhập DN D : Nợ vay Lập luận của M&M. Trong trường hợp có thuế, thu nhập kỳ vọng của chủ nợ và cổ đông của công ty có sử dụng nợ (L) cao hơn công ty không sử dụng nợ (U) một khoản bằng T.D. rd - Thu nhập của chủ nợ và cổ đông công ty U EBIT . ( 1-T) Thu nhập của chủ nợ và cổ đông công ty L EBIT . ( 1-T) + T.D.rd Giá trị của công ty U VU = EBIT. (1-T) / r0 Giá trị của công ty L VL = EBIT.(1-T)/ r0 + T.D.rd /rd = VU + T.D Ví dụ : 2 công ty giống nhau về mọi mặt ngoại trừ mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, EBIT kỳ vọng là 138,89 tỷ đồng/ năm cho tới mãi mãi, thuế suất TNDN : 28%. Công ty U không sử dụng đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn cổ phần R0 = 20% Công ty L sử dụng 200 tỷ đồng nợ vay, với lãi suất R D = 10%. Yêu cầu : a) Xác định giá trị của 2 công ty b) Xác định WACC của 2 công ty Giả sử : Chi phí phá sản và khốn khó tài chính của 2 công ty = 0 Bảng xác định thu nhập kỳ vọng hàng năm của chủ nợ và cổ đông a) Xác định giá trị doanh nghiệp. - Giá trị của công ty U : 99,99/ 0,2 = 500 tỷ - Giá trị của công ty L: 99,99/0,2 + ( 28% x 200 x 10%) /10% = 500 + 200 x 28% = 500 + 56 = 556 tỷ b) Xác định WACC WACCU = 20% x100% + 10% (1-28%)x 0% = 20% Công ty L : Giá trị của vốn cổ phần : 556 – 200 = 356 rs = 85,6/ 356 = 24,04% WACC = 10%x(1-28%)x200/556 + 20,04% x356/556 = 17,98% Mệnh đề II. Chi phí sử dụng vốn cổ phần rs = r0 + ( r0 – rd). ( 1-T). D/E Tỷ lệ sinh lời cần thiết trên vốn cổ phần của công ty L rs= 20 % + ( 20% - 10%).(1-28%) x 200/356 = 24,04% 4.2.4.Chi phí khốn khó tài chính và giá trị công ty. Chi phí khốn khó tài chính là những khoản tổn thất hoặc chi phí phát sinh khi công ty gia tăng mức độ sử dụng nợ vay Các khoản tổn thất : Chủ nợ ngừng cho vay, nhà cung cấp thắt chặt điều khoản bán chịu làm mức sản xuất sụt giảm. Nhà quản trị phải mất nhiều thời gian giải quyết các tranh chấp.. Các chi phí phá sản : Các khoản tiền trả cho kiểm toán, luật sư và tòa án, các nhà quản lý và ban lãnh đạo công ty… Giá trị công ty trong điều kiện có chi phí khốn khó tài chính VL = VU + T.D – PV( chi phí khốn khó TC) Khi gia tăng tỷ số nợ, ban đầu chi phí khốn khó tài chính tăng chậm giá trị công ty sẽ tăng nhờ lá chắn thuế đối với lãi vay. Tuy vậy khi tỷ trọng nợ cao hơn, chi phí khốn khó tài chính tăng nhanh, khi chi phí biên tế của khốn khó tài chính bằng với khoản tiết kiệm thuế biên tế từ lãi vay thì giá trị công ty cao nhất- Tối ưu Giá trị công ty Hiện giá của lá chắn thuế Hiện giá CP khốn Khó TC VU D/V D\V tối ưu