Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp xây dựng - Chương 8 Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp

BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 93 CHƯƠNG 8: SÁP NHẬP VÀ TÁI CƠ CẤU DOANH NGHIỆP 8.1. Giới thiệu Sáp nhập (Mergers) và mua lại công ty (Acquisition) đã và đang là một phương tiện ngày càng quan trọng trong việc tái phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế thế giới và cho việc thực thi chiến lược công ty. Một hệ thống cấu trúc hạ tầng đã và đang ngày càng phát triển nhằm làm cho các giao dịch sáp nhập và mua lại công ty trở nên dễ dàng hơn. Hệ thống này bao gồm: Các ngân hàng đầu tư (Investment banks), các văn phòng luật sư, các công ty tư vấn, kế toán viên, tạp chuyên ngành các nhà đầu tư tư nhân và thậm chí cả các thám tử tư. Cuối thập kỷ 90s thế kỷ XX, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến một làn sóng sáp nhập ồ ạt giữa các công ty lớn, với mục tiêu làm tăng sức mạnh và tính cạnh tranh của các công ty này trước xu thế toàn cầu hóa và sự thay đổi chóng mặt của công nghệ mới, khiến cho thị trường thế giới trở nên biến động và khó dự đoán hơn. Bảng dưới đây liệt kê một vài các vụ sáp nhập quan trọng xảy ra trong thời kỳ này. Công ty mua Công ty bị mua Số tiền giao dịch (tỷ USD) Boeing McDonnell Douglas 13.4 Compaq Computer Digital Equipment 9.1 Texas Utilities Energy Group Plc (UK) 11.0 Bristish petroleum Amoco Corp 48.2 Nationsbank Corp BankAmerica Corp 61.6 Daimler-Benz Chrysler 38.3 Travelers Group, Inc Citicorp 83.0 Exxon Mobil 80.1 Để hiểu vì sao sáp nhập và mua lại công ty góp phần tái phân bố nguồn lực trong nền kinh tế thế giới và thực thi chiến lược công ty, chúng ta cần khảo sát các vấn đề sau: (1) Các dạng sáp nhập (2) Động cơ của việc sáp nhập (3) Lợi ích và chi phí của các vụ sáp nhập và mua lại công ty (4) Các vấn đề về pháp lý, thuế và kế toán (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần khác của chương) (5) Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và các chiến thuật (6) Những điểm cần lưu ý khi thực hiện 01 vụ sáp nhập (7) Sáp nhập và nền kinh tế: (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần khác của chương) BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 94 8.2. Các dạng sáp nhập 8.2.1. Sáp nhập hàng ngang (Horizontal Merger) Là dạng sáp nhập xảy ra giữa hai công ty hoạt động trong cùng một ngành. Hầu hết những vụ sáp nhập hàng ngang xảy ra vào cuối thập kỷ 90 của thế kỷ XX. Điển hình là những vụ sáp nhập giữa các ngân hàng như Chemical bank sáp nhập với Chase, hoặc Nations bank mua lại BankAmerica, hay như Daimler-Benz’s mua lại Chrysler, hoặc Bristish Petroleum mua lại Amoco. Lợi ích của việc sáp nhập hàng ngang là: (1) Tạo ra vị thế độc quyền: Vị thế độc quyền làm giảm tính cạnh tranh, làm cho đường cầu hàng hóa của công ty trở nên kém co giản hơn (less elastic), công ty định giá hàng hoá của mình ở mức giá độc quyền để tạo ra lợi nhuận độc quyền. Trên bình diện kinh tế, nguồn lực không được xử dụng ở mức tối ưu, người tiêu dùng phải trả giá cao hơn, chỉ có công ty là có lợi. Chính vì vậy, các chính phủ rất quan tâm đến những vụ sáp nhập hàng ngang, đã ban hành luật chống độc quyền nhằm ngăn chặn những vụ sáp nhập có thể tạo ra vị thế độc quyền cho công ty. (2) Cải thiện hiệu quả hoạt động: Cải thiện hiệu quả hoạt động đạt được nhờ thông qua việc cắt giảm chi phí hoạt động như: đóng cửa một số chi nhánh dư thừa, cắt giảm lao động dư thừa, giảm chi phí quảng cáo, giảm chi phí tiếp cận thị trường, giảm chi phí nợ vay 8.2.2. Sáp nhập hàng dọc (Vertical Merger) Là dạng sáp nhập xảy ra giữa những công ty có các giai đoạn sản xuất khác nhau. Công ty mua có thể mở rộng hoạt động của nó bằng cách mua lại những công ty cung cấp nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất của nó hoặc mua lại những công ty bao tiêu sản phẩm đầu ra của nó. Dạng sáp nhập này xảy ra ồ ạt vào thập niên 20 đầu thế kỷ XX. Gần đây thì có vụ sáp nhập trong đó công ty AT&T mua lại Tel-communication Inc (TCI), một công ty truyền hình cáp. Kế hoạch của AT&T khi mua lại công ty này là cải tiến hệ thống cáp của TCI để AT&T có thể cung cấp dịch vụ điện thoại trực tiếp đến khách hàng địa phương. Xu thế gần đây cho thấy, các công ty hình thành từ các vụ sáp nhập hàng dọc trước đây đang có khuynh hướng chia tách công ty mẹ (Spin-offs) thành những công ty con độc lập. Công ty mẹ chỉ giữ lại các hoạt động kinh doanh chính (Core businesses), có tính sinh lơi cao, nguyên liệu đầu vào được mua lại từ nơi khác (outsourcing) thay vì tự sản xuất như trước đây. Sự chia tách này nhằm làm tăng tính hiệu quả và sức cạnh tranh cho các công ty mẹ cũng như cho các công ty con mới được chia tách. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 95 8.2.3. Sáp nhập tạo ra tổ hợp độc quyền kinh tế (Conglomerate Merger) Là dạng sáp nhập giữa những công ty hoạt động trong những ngành chẳng liên hệ gì với nhau. Dạng sáp nhập này đã từng xảy ra ồ ạt vào các 60 và 70 của thế kỷ này. Đã có thời người ta cho rằng lợi ích của việc sáp nhập này đến từ: (1) Sự đa dạng hoá vào nhiều ngành: Sự đa dạng hóa này giúp công ty có được thu nhập ổn định và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn nhiều. Nói khác đi, rủi ro không những không giảm mà còn có nguy cơ tăng cao do sự phức tạp, cồng kềnh và kém hiệu quả về mặt quản lý vì những khác biệt về qui trình sản xuất, thị trường tiêu thụ, phương pháp kế toán, văn hoá công ty , một trong những ví dụ điển hình về tính kém hiệu quả và khả năng cạnh tranh không cao của các conglomerate chính là của các Cheabol của Hàn Quốc. Xu thế gần đây của các Conglomerate là chia tách công ty (Spin - offs), tức tách các conglomerate ra thành nhiều công ty con độc lập với công ty mẹ nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động và gia tăng tính cạnh tranh cho các công ty chia tách. (2) Thị trường vốn nội bộ Trong phạm vi của các tổ hợp kinh tế độc quyền, người ta có thể chuyển các ngân lưu tự do được tạo ra bởi các bộ phận trong các ngành đã trưởng thành sang những bộ phận khác có cơ hội tăng trưởng cao hơn. Các bộ phận đang tăng trưởng nhanh này không cần phải huy động vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài, điều này góp phần giúp tiết kiệm chi phí giao dịch của việc phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, thực tế cho thấy các thị trường vốn nội bộ này không thật sự là thị trường đúng nghĩa, từ đó đưa đến hiện tượng là dòng ngân lưu không thật sự đến được các bộ phận có cơ hội tăng trưởng tốt nhất, do các bộ phận này thiếu cơ hội mặc cả trong nội bộ conglomerate vì quy mô nhỏ. 8.3. Động cơ của việc sáp nhập Những vụ sáp nhập diễn ra là vì người ta tin rằng “Giá trị của công ty sau khi sáp nhập lớn hơn giá trị của từng công ty riêng rẽ công lại”. Nói cách khác, người ta tin rằng, sáp nhập “tạo ra giá trị tăng thêm” nhờ giảm chi phí, mở rộng thị phần, tăng doanh thu hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới. Vì sao sáp nhập lại có thể “Tạo ra giá trị tăng thêm”?, hay nói cách khác, nguồn của “Giá trị tăng thêm” là gì? (1) Lợi thế nhờ quy mô (Economies of scale) Lợi thế quy mô, nói một cách nôm na là lợi thế có được nhờ sản xuất trên quy mô lớn, nhờ đó mà giúp cắt giảm chi phí sản xuất trung bình do tỉ lệ định phí trên từng sản phẩm giảm. Ví dụ điển hình nhất của những vụ sáp nhập diễn ra gần đây nhằm tìm kiếm “lợi thế nhờ quy mô” là những vụ sáp nhập trong ngành ngân hàng. Đầu BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 96 những năm 90, cùng với sự cải tiến trong công nghệ thông tin và công nghệ viễn thông là việc các chính phủ gở bỏ những rào cản quy định trong hoạt động ngân hàng, từ đó dẫn đến một làn sóng sáp nhập ào ạt giữa các ngân hàng nhằm tìm kiếm lợi thế nhờ quy mô, lợi thế này có được nhờ đóng cửa các chi nhánh dư thừa, giảm chi phí tiếp thị, tăng lượng khách hàng và cắt giảm nhân viên. Điều này cũng diễn ra đối với những vụ sáp nhập xảy ra trong ngành công nghiệp dầu hỏa. (2) Lợi thế của sự thống nhất hàng dọc (Economies of vertical integration): Sự thống nhất hàng dọc làm cho sự phối hợp và quản lý trở nên dễ dàng hơn. Hãy tưởng tượng một hãng hàng không mà 100% máy bay của hãng là đi thuê từ công ty cho thuê máy bay, khi đó, việc sắp xếp lịch bay, thuê máy bay, sẽ không phải là rất khó khăn nếu công ty hoạt động ở quy mô nhỏ và trên một vài tuyến bay chuyên biệt. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra khi công ty hoạt động với quy mô lớn và trên nhiều tuyến bay khác nhau, khi đó việc quản lý lịch bay, điều phối các hợp đồng thuê mướn máy bay sẽ trở nên vô cùng phức tạp, khó khăn và kém hiệu quả. Vì vậy, sẽ không có gì ngạc nhiên, khi các hãng hàng không lớn sáp nhập với các công ty cho thuê máy bay nhằm tìm kiếm lợi thế của sự thống nhất hàng dọc. (3) Các nguồn lực được bổ sung cho nhau Hai công ty có các nguồn lực bổ sung cho nhau khi sáp nhập sẽ tạo ta giá trị gia tăng nhờ mỗi công ty có được nguồn lực mà nó không có với chi phí thấp hơn khi chúng đứng riêng rẽ. Một trong những ví dụ điển hình là sự sáp nhập giữa công ty Utah Power & light và Pacificorp. Cả hai công ty này đều phục vụ khách hàng ở tiểu bang California. Công ty Utah cung cấp dịch vụ làm lạnh không khí trong nhà thông qua hệ thống điều hoà nhiệt độ nên cầu dịch vụ của Utah đạt đỉnh điểm vào mua hè. Ngược lại, pacificorp cung cấp dịch vụ sưởi ấm không khí trong nhà thông qua hệ thống sưởi nên cầu dịch vụ của nó đạt đỉnh điểm vào mùa đông. Sự sáp nhập của 2 công ty này giúp tiết kiệm hàng năm 45 triệu usd. (4) Lá chắn thuế không được sử dụng (Unused Tax Shield) Một công ty tạo ra nhiều lợi nhuận sẽ tìm kiếm một công ty có lá chắn thuế không được sử dụng để mua lại nhằm tiết kiệm thuế, nhờ vậy mà tạo ra giá trị gia tăng sau khi sáp nhập. (5) Dư thừa quỹ đầu tư (Surplus Funds) Một công ty dư thừa tiền mặt có thể thiếu cơ hội đầu tư, trong khi một công ty có cơ hội đầu tư tốt lại thiếu tiền để đầu tư, sự sáp nhập của hai công ty này sẽ tạo ra giá trị gia tăng nhờ khai thác được cơ hội đầu tư tốt. (6) Loại bỏ sự thiếu hiệu quả Một công ty đầy tiềm năng tạo ra lợi nhuận, nhưng hoạt động kém hiệu quả do đội ngủ quản trị viên bất tài không khai thác được tiềm năng cắt giảm chi phí hoặc gia tăng doanh thu cho công ty, sẽ là đối tượng cho những công ty có đội ngủ quản BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 97 trị viên có tài mua lại. Sau khi sáp nhập, đội ngủ quản trị viên bất tài sẽ được thay thế bởi nhóm quản trị viên tài ba mới, hay công ty bị mua lại sẽ được tái cấu trúc, từ đó khai thác được tiềm năng tạo ra giá trị lợi nhuận của công ty, góp phần tạo ra giá trị gia tăng cho sự sáp nhập. (7) Sự đa dạng hoá Người ta tin rằng sự đa dạng hóa giúp công ty có được thu nhập ổn định và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng cứ thực tế gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở cấp độ công ty là đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn nhiều. Thực tế cho thấy, các nhà đầu tư thường định giá chiết khấu (Discount) cho những công ty được đa dạng hoá hơn là định giá tăng (Premium) cho chúng. (8) Giảm chi phí tài trợ (Lower financing cost) Sự sáp nhập giữa hai công ty giúp công ty mới hình thành giảm được chi phí huy động vốn, điều này hợp lý,vì khi hai công ty đứng riêng rẽ, mỗi công ty chỉ chịu trách nhiệm dịch vụ nợ của riêng mình, không phải chịu trách nhiệm đối với dịch vụ nợ của công ty kia. Đằng này, khi hai công ty hợp nhất với nhau, thì dịch vụ nợ của mỗi công ty nay hoá ra được đảm bảo sức mạnh của cả hai công ty hợp lại, điều này làm cho những người cho công ty vay nợ có được sự đảm bảo an toàn cao hơn, nên chi phí nợ yêu cầu của thị trường đối với các khoản vay của công ty sẽ thấp hơn. 8.4. Phương pháp tổng quát xác định lợi ích và chi phí từ sự sáp nhập Khi mua lại một công ty, thường có các phương thức thanh toán phổ biến nhu sau: (1) Thanh toán bằng tiền; (2) Thanh toán bằng cổ phiếu của công ty mua; (3) Thanh toán hổn hợp: có thể là sự kết hợp giữa tiền, chứng khoán có thu nhập cố định (trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi) và cổ phiếu. 8.4.1. Xác định lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán bằng tiền Giả định rằng bạn là giám đốc tài chính của công ty A, bạn đang có ý định phân tích để mua lại công ty B. Điều đầu tiên bạn nghĩ đến là “liệu sự sáp nhập này có làm gia tăng giá trị hiện tại của công ty hay không?” nói cách khác là bạn đang cân nhắc xem “liệu lợi ích của sự sáp nhập này có bù đắp nổi chi phí mua lại công ty B hay không?”. Rõ ràng là, sự sáp nhập sẽ làm tăng giá trị công ty khi và chỉ khi lợi ích của sự sáp nhập lớn hơn chi phí”. Nếu giả định rằng giá trị hiện tại của công ty sáp nhập là PVAB, giá trị của từng công ty đứng riêng rẽ lần lượt là PVA và PVB, khi đó: Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = PVAB - (PVA + PVB) = ∆PVAB (1) BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 98 Nếu lợi ích này là một số dương, khi đó, bạn có thể biện hộ được cho quyết định sáp nhập hai công ty, tuy nhiên, bạn còn phải cân nhắc đến chi phí đã bỏ ra để mua lại công ty B, trong trường hợp bạn chọn phương thức thanh toán bằng tiền, khi đó: Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = Tiền trả cho công ty B - PVB (2) Giá trị hiện tại ròng (NPV) của công ty sau sau khi sáp nhập với B được đo lường bằng sự chênh lệch giữa lợi ích và chi phí của việc sáp nhập A và B. Do đó, bạn sẽ quyết định mua lại B khi: NPV của sự sáp nhập = Lợi ích - chi phí > 0 (3) Hay NPV của sự sáp nhập = ∆PVAB - (tiền trả cho B - PVB) > 0 (4) Hãy khảo sát ví dụ bằng số sau đây: Giả định rằng giá trị thị trường hiện nay của công ty A (PVA) là 200 triệu USD, của B (PVB) là 50 triệu USD. Việc sáp nhập hai công ty A và B sẽ cho phép công ty mới tiết kiệm được chi phí hoạt động có giá trị hiện tại là 25 triệu USD (∆PVAB). Khi đó: Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = ∆PVAB = 25 tr.USD Giả định rằng A mua lại B với giá 65 triệu USD và phương thức thanh toán là bằng tiền, khi đó: Chi phí từ sự sáp nhập (cost) = 65 triệu - 50 triệu = 15 tr.USD NPV của sự sáp nhập = 25 triệu - 15 triệu = 10 triệu Vì NPV của sự sáp nhập lớn hơn không, công ty A nên mua lại công ty B, sự sáp nhập này sẽ làm gia tăng giá trị thị trường của công ty A từ 200 triệu USD trước khi sáp nhập lên 275 triệu USD sau khi sáp nhập. Giá trị của A sau khi sáp nhập được tính như sau (Biến đổi công thức 1 ở trên): Giá trị của A sau khi sáp nhập = PVAB = PVA + PVB + Gains Giá trị của A sau khi sáp nhập = PVAB = 200 + 50 + 25 = 275 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 99 8.4.2. Xác định lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán bằng cổ phiếu của công ty mua Ta tiếp tục khảo sát trường hợp này với ví dụ bằng số ở trên như sau: Công ty A Công ty B Giá trị trường mỗi cổ phiếu 200 100 Lượng CP đang lưu hành 1.000.000 500.000 Giá thị trường của công ty 200 triệu USD 50 triệu USD Có 02 trường hợp xảy ra ở đây: Trường hợp 1: Việc sáp nhập được giữ bí mật cho đến phút chót, khi đó giá cổ phiếu của B phản ảnh đúng giá trị thực của B. Như vậy, nếu B được mua với giá 65 triệu USD, thanh toán bằng cổ phiếu của A có giá thị trường là $200, khi đó, A phải trao cho B một lượng cổ phiếu bằng 325.000 CP (65 triệu : 200), nói cách khác tỉ lệ trao đổi CP sẽ là: 1 CP của B đổi lấy 0.65 (325.000 / 500.000) CP của A. Khi đó, công ty AB (Công ty A sau khi sáp nhập B) có 1.325.000 cổ phiếu (1.000.000 cổ phiếu ban đầu của A + 325.000 cổ phiếu mới phát hành cho cổ đông của B) với giá thị trường là 275 triệu USD, hay, giá thị trường mỗi cổ phiếu của AB là 275 triệu/1.325.000 = $207.55 Bây giờ, hãy thử tính lại chi phí của vụ sáp nhập nhập xem xem nó có giống như trường hợp trả bằng tiền hay không? Chi phí của sự sáp nhập = 325.000 * 207.55 - 100 * 500.000 = 17.45 triệu Nếu đặt: N là số cổ phiếu A trao cho B để mua lại B thì công thức tính chi phí của sự sáp nhập sẽ là: Chi phí thực sự của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB - PVB (5) NPV của sự sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 17.45 = 7.55 triệu Rõ ràng, trong trường hợp này, cổ đông của B có lợi hơn, vì đã được trả nhiều hơn 2.45 triệu USD (17.45 - 15) so với việc B được mua lại bằng tiền. Ngược lại, cổ đông của A bị thiệt 2.45 triệu USD, khiến cho lợi ích từ sự sáp nhập giảm từ 10 triệu xuống còn có 7.55 triệu. Nếu bạn là giám đốc tài chính của A, bạn chọn phương pháp thanh toán nào? Nếu chọn phương pháp thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu, có cách gì để không xảy BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 100 ra tình huống trên không? Câu trả lời là có. Đó là, thay vì phát hành 325.000 cổ phiếu mới cho cổ đông của B, bạn chỉ nên phát hành 313.177 cổ phiếu thôi ( = 65.000.000/207.55), khi đó chi phí thực sự của sự sáp nhập sẽ là: Chi phí thực sự của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB - PVB hay: Chi phí thực sự của sự sáp nhập = 313.177 * 207.55 - 50 = 15 triệu và: NPV của sự sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 15 = 10 triệu USD Trường hợp 2: Việc sáp nhập đã được đồn đoán công khai trước đó khiến cho giá cổ phiếu của B gia tăng $12, từ $88/cổ phiếu tăng lên $100/cổ phiếu như hiện nay. Khi đó, giá trị hiện tại thực sự của B không phải là 50 triệu USD mà sẽ là 44 triệu USD (= 88 * 500.000), và chi phí thực sự của vụ sáp nhập không còn là 15 triệu USD hay 17.45 triệu USD như trường hợp trả bằng tiền hay trường hợp 1 nêu trên nữa, mà sẽ là: Chi phí của sự sáp nhập = 313.177 * 207.55 - 44 triệu = 21 triệu USD Nếu đặt: N là số cổ phiếu A trao cho B để mua lại B thì công thức tính chi phí của sự sáp nhập sẽ là: Chi phí của sự sáp nhập = N * Giá cổ phiếu của AB - PVB NPV của sự sáp nhập = lợi ích - chi phí = 25 - 21 = 4 triệu USD Rõ ràng, trong trường hợp này, cổ đông của B có lợi hơn, vì đã được trả nhiều hơn 6 triệu USD (21 - 15) so với việc mua lại B bằng tiền. Ngược lại, cổ đông của A bị thiệt 6 triệu USD, khiến cho lợi ích từ sự sáp nhập giảm từ 10 triệu xuống còn có 4 triệu. 8.5. Các bước cụ thể trong việc định giá để mua lại một công ty: Bước 1: Xác định động cơ cho sự mua lại một công ty; Bước 2: Chọn công ty mục tiêu (Target firms); Bước 3: Định giá công ty mục tiêu tương ứng với động cơ được xác định ở bước 1; Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền”; BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 101 Bước 5: Chọn hình thức mua lại, nói cách khác chọn phương pháp thanh toán: bằng tiền, bằng cổ phiếu hay bằng sự kết hợp giữa tiền, cổ phiếu và các chứng khoán có thu nhập cố định. (nếu chọn phương thức thanh toán bằng tiền thì cần cân nhắc xem nên dùng tiền đi vay hay vốn chủ sở hữu); Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập này; Sau đây, chúng ta sẽ nghiên cứu cụ thể từng bước nêu trên. Bước 1: Xác định động cơ đằng sau việc mua lại một công ty Mua lại công ty mục tiêu do thị trường tài chính định giá công ty này thấp hơn giá trị thực (Intrisic value) của nó. Cộng lực (Synergy) đề cập đền giá trị tăng thêm tiềm năng từ việc sáp nhập hai công ty (Công ty mua và công ty mục tiêu). Cộng lực đến từ hai nguồn chính: nguồn hoạt động kinh doanh và nguồn tài trợ. Cộng lực từ nguồn hoạt động kinh doanh có thể đến từ tiết kiệm chi phí hay cơ hội tăng trưởng cao hơn nhờ gia tăng thị phần hoặc sở hữu công nghệ mới. Cộng lực từ nguồn tài chính có thể đến từ tiết kiệm thuế (tận dụng lá chắn thuế không được sử dụng từ công ty mục tiêu), dư quỹ đầu tư (tận dụng sự dư thừa quỹ đầu tư của công ty mục tiêu để đầu tư vào những dự án tốt mà công ty mua thai nghén) hoặc đến từ tiết kiệm chi phí nợ Loại bỏ sự thiếu hiệu quả: những công ty quản lý kém là mục tiêu cho sự mua lại, sau đó được tái cấu trúc bởi công ty mua để hoạt động hiệu quả hơn. Sự hiệu quả mang lại nhờ sự tái cấu trúc sẽ mang đến giá trị gia tăng cho công ty mua. Bước 2: Chọn các công ty mục tiêu Nếu động cơ là Công ty mục tiêu là những Giá thị trường thấp Công ty mà giá trị được mua bán trên thị trường < giá trị ước lượng được xác định bởi công ty mua Công lực hoạt động Công ty mà việc sáp nhập nó với công ty mua sẽ tạo ra tiết kiệm chi phí hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng cho công ty mới (sau khi sáp nhập) Công lực tài chính Công ty mà tạo ra tiết kiệm thuế, cơ hội đầu tư vào các dự án mới có NPV > 0, hay tiết kiệm chi phí nợ cho công ty mua nó. Loại bỏ sự kém hiệu quả Công ty bị quản lý kém khiến cho tiềm năng tạo ra giá trị gia tăng những công ty đó không được khai thác một cách triệt để. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 102 Bước 3: Định giá công ty mục tiêu tương ứng với động cơ được xác định ở bước 1 Giả định rằng A là công ty mua và B là công ty mục tiêu, khi đó: Nếu động cơ của A là Giá tối đa A sẵn lòng trả cho B là Giá thị trường thấp Giá tối đa = giá của B được ước lượng bởi A Công lực kinh doanh 1. Xác định giá trị của A và B một cách riêng rẽ 2. Xác định giá của AB với công lực kinh doanh 3. Công lực = (2) – (1) 4. Giá tối đa = giá của B + công lực Công lực tài chính Tiết kiệm thuế: Giá tối đa = giá của B + PV của tiết kiệm thuế Giảm chi phí nợ: Giá tối đa = giá của B + sự gia tăng trong giá thị Trường của nợ hiện tại Dư quỹ đầu tư: Giá tối đa = giá của B + NPV dự án mới Loại bỏ sự kém hiệu quả Giá tối đa = giá trị của B được tái cấu trúc triệt để Bước 4: Cân nhắc “luật chống độc quyền” Việc sáp nhập A và B có thể đưa đến vị thế độc quyền cho công ty AB (Công ty sau khi sáp nhập), điều này vi phạm luật chống độc quyền được ban hành bởi chính phủ, vì vậy cần cân nhắc thận trọng vấn đề này khi tiến hành sáp nhập hai công ty. Bước 5: Chọn hình thức mua lại hay chọn phương thức thanh toán Nếu A (Công ty mua) nghĩ rằng giá thị trường hiện nay của cổ phiếu A bị định giá thấp hơn giá trị thực sự của nó, nghĩa là, A tin là, trong tương lai gần, cổ phiếu của A chắc chắn sẽ lên giá, khi đó A sẽ chọn phương pháp thanh toán bằng tiền thay vì bằng trao đổi cổ phiếu. Ngược lại, nếu A nghĩ rằng giá thị trường hiện nay của cổ phiếu A được định giá cao hơn hoặc bằng giá trị thực sự của nó, thì chắc chắn A sẽ chọn phương pháp thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu thay vì bằng tiền. Động thái này của A sẽ khó che dấu được B (công ty mục tiêu), nếu trên bàn thương lượng, B thấy rằng phái đoàn bên A cứ khăng khăng chọn phương thức thanh toán bằng tiền, thì B hiểu rằng, giá thị trường hiện nay của cổ phiếu A bị định giá thấp hơn giá trị thực sự của nó, khi đó, hoặc B chọn phương thức thanh toán bằng cổ phiếu hoặc bằng tiền nhưng với số lượng cao hơn. Và ngược lại. Vì vậy, việc thương lượng phương thức thanh toán là cả một nghệ thuật lẫn đấu trí quyết liệt giữa A và B. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 103 Nếu chọn phương thức thanh toán bằng trao đổi cổ phiếu, khi đó, việc xác định tỉ lệ trao đổi thích hợp là một nhiệm vụ cực kỳ quan trọng. Tỉ lệ trao đổi thích hợp có thể được tính theo công thức sau: Tỉ lệ trao đổi thích hợp = (Giá cổ phiếu của B trong điều kiện được quản lý hiệu quả nhất + cộng lực)/giá thị trường cổ phiếu của A Bước 6: Chọn phương pháp kế toán để ghi lại vụ sáp nhập này Có 02 phương pháp thường được xử dụng để ghi lại sự sáp nhập là: Purchase method và Pooling of Interest. Purchase method: Công ty A (công ty mua) ghi vào cân đối tài sản của mình tài sản và nợ của công ty B (Công ty bị mua) ở giá thị trường, ngoài ra, bên phía tài sản của bảng cân đối tài sản, công ty A ghi thêm mục goodwill cho chi phí của sự sáp nhập. Goodwill được phép khấu hao và được đối xử như chi phí trong bản báo cáo lãi lỗ, tuy nhiên nó không được khấu trừ thuế như khấu hao tài sản được. Pooling of Interest: Phương pháp này đơn giản chỉ là sự cộng từng mục giá trị sổ sách của hai công ty lại với nhau để cho ra bản cân đối tài sản mới. Phương pháp này không ghi lại giá thị trường của B, nên không có mục goodwill. Phương pháp này chỉ được áp dụng trong trường hợp phương thức thanh toán là trao đổi cổ phiếu. 8.6. Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và những chiến thuật thường được áp dụng 8.6.1. Cách thức tiếp cận để mua lại công ty mục tiêu của công ty mua Thông thường công ty mua có 04 cách tiếp cận để đưa ra đề nghị mua lại công ty mục tiêu. Cách thứ nhất: Tiếp cận thông qua các ngân hàng đầu tư để nhờ tìm kiếm các công ty mục tiêu theo tiêu chuẩn mà bên công ty mua đưa ra, lối tiếp cận này cho phép công ty mua khi thác được thêm những thông tin về tình hình sức khoẻ của công ty mục tiêu thông qua những báo cáo phân tích của ngân hàng đầu tư. Tuy nhiên, lối tiếp cận này thường có nhược điểm là có nhiều công ty mua cạnh tranh với nhau để mua lại một công ty mục tiêu, dẫn đến kết quả là công ty dành được quyền mua lại công ty mục tiêu ở mức giá khá cao, điều này có thể làm cho lợi ích của sự sáp nhập thay vì là làm tăng giá trị công ty thì ngược lại là làm xói mòn giá trị của công ty. Cách thứ hai: Tiếp cận thông qua Ban quản trị cao cấp của các công ty mục tiêu. Để ban quản trị cao cấp của công ty mục tiêu ủng hộ việc sáp nhập, c6ng ty mua BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 104 một mặt đưa ra lời đề nghị hấp dẫn có lợi cho cổ đông của công ty mục tiêu, một mặt tìm cách mua chuộc, tác động đến quyết định của ban quản trị cấp cao của công ty mục tiêu bằng những hứa hẹn như đảm bảo vị trí quản trị viện cao cấp của họ trong công ty mới, hay những hứa hẹn hấp dẫn về quyền lợi vật chất nếu họ đồng ý ủng hộ sự sáp nhập. Cách thứ ba: Tiếp cận và tác động trực tiếp đến các cổ đông của công ty mua (bỏ qua ý kiến của Ban quản trị cao cấp của công ty mua.) để các cổ đông thấy được cái lợi của sự sáp nhập này và tự nguyện đồng lòng bỏ phiếu yêu cầu ban quản trị cao cấp của công ty thực hiện việc bán lại công ty cho công ty mua. Cách tiếp cận này thường tốn nhiều chi phí và gặp nhiều trở ngại do sự không ủng hộ của các thành viên ban quản trị cấp cao của công ty mua. Cách thứ tư: Đặt giá cao để thâu gom cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu thông qua các giao dịch mua bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hoặc thông qua các giao dịch với các cổ đông lớn của công ty mục tiêu như các quỷ đầu tư, quỹ hưu bổng, . Bằng cách này, công ty mua có thể mua lại được đủ số lượng cổ phiếu cần thiết và thông qua quyền bầu cử đa số mà thực hiện việc tước đoạt quyền kiểm soát công ty của công ty mục tiêu. 8.6.2. Cách thức phòng vệ của công ty mục tiêu trước đề nghị mua lại của công ty mua Thường công ty mục tiêu chọn cách phòng vệ sau: Nếu công ty mua tiếp cận bằng Cách phòng vệ của công ty mục tiêu sẽ là Cách thứ 2 Chia ban quản trị cao cấp của công ty thành 03 nhóm, chỉ một nhóm được chọn mỗi năm, nhờ vậy mà ngăn trở được công ty mua giành được quyền kiểm soát công ty mục tiêu ngay lập tức. Cách thứ 3 1. Thay đổi điều lệ công ty, nâng tỉ lệ phiếu thuận cho 01 vụ sáp nhập trong các kỳ Đại hội cổ đông lên mức 80%. 2. Quy định rõ ràng trong điều lệ là sự sát nhập chỉ có thể được thực hiện khi giá mua được xác định công bằng theo công thức được quy định trước. Cách thứ 4 1. Thương lượng mua lại cổ phiếu mà công ty mua đang nắm giữ ở mức giá cao, cách này gọi là Greenmail payment. 2. Quy định rằng, những cổ đông nắm giữ cổ phiếu của công ty vượt quá mức quy định thì tự động quyền bầu cử của cổ đông đó mất hiệu lực trừ phi có được sự BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 105 chấp thuận của hội đồng quản trị công ty. 3. Quy định rằng, những công ty mua không được chào đón sẽ phải mất một khoảng thời gian nhất định trong sự chờ đợi (thường là vài năm) trước khi sự sáp nhập được hoàn thành. 4. Phát hành cổ phiếu mới, để làm suy vi số cổ phiếu đang được nắm giữ bởi công ty mua 5. Ban hành cho cổ đông hiện tại của công ty có được cái quyền mua thêm cổ phiếu mới phát hành của công ty ở mức giá ưu đãi khi và chỉ khi có dấu hiệu cho thấy công ty mua đang tiến hành mua gom cổ phiếu của công ty mục tiêu ở một số lượng vượt ngưỡng. 6. Đạt được thỏa thuận với người nắm giữ trái phiếu công ty để họ yêu cầu công ty trả nợ trước thời hạn khi có sự thay đổi quyền kiểm soát công ty vào tay những công ty mua lại thù nghịch. Các dạng phòng vệ khác 1. Khởi kiện công ty mua vi phạm luật chống độc quyền 2. Mua những tài sản mà phía công ty mua không muốn có, hoặc cố tạo ra một vấn đề mà làm cho công ty mua bị vi phạm luật chống độc quyền nếu công ty mua cố gắng mua lại công ty. 3. Mua lại các cổ phiếu đang lưu hành 4. Phát hành số lượng lớn cổ phiếu cho thực thể thứ 3 có mối quan hệ hữu hảo với công ty. 8.7. Những điểm cần lưu ý khi thực hiện một vụ sáp nhập công ty Tại sao có quá nhiều những ví dụ thất bại liên quan đến sự sáp nhập giữa các công ty? Hãy để sang một bên yếu tố may mắn, hầu hết các vụ mua lại công ty trở nên tồi tệ bởi vì phía mua đã mua với một cái giá quá cao, khiến cho lợi ích từ sự sáp nhập không đủ bù cho chi phí, dẫn đến NPV của sự sáp nhập nhỏ hơn không, sự sáp nhập không tạo ra giá trị tăng thêm mà ngược lại xói mòn giá trị. Một lý do cơ bản khác là sự quản lý tồi tệ sau khi sáp nhập thay vì quản lý tốt hơn như mong đợi do thất bại trong nhiệm vụ phức tạp thống nhất sự hoạt động của hai tổ chức khác nhau về văn hóa công ty, qui trình sản xuất., thị trường mục tiêu 8.7.1. Tại sao công ty mua đồng ý mua ở giá quá cao như vậy: có 04 lý do chính (1) Đánh giá quá lạc quan về tiềm năng thị trường: sự quyết định dựa trên những giả định đại loại như “thị trường sẽ hồi phục mạnh sau khi trải qua giai sự suy thoái BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 106 mang tính chu kỳ” hoặc ngây thơ tin rằng “sự tăng trưởng nhanh trong thị trường này sẽ tiếp tục diễn ra một thời gian dài nữa” (2) Ước lượng quá cao tác động của cộng lực (Synergy): Việc nghiên cứu không tường tận tiềm năng thực sự của công ty mục tiêu dẫn đến ước lượng quá cao hiệu quả cộng lực là một trong những lý do chính dẫn đến những sự thất bại của việc mua lại công ty. Để hiểu được tường tận tiềm năng cộng lực của công ty mục tiêu là một việc không dễ dàng, đôi khi nó đòi hỏi công ty mua hàng mấy năm chuẩn bị, thu thập và cập nhật liên tục thông tin của các công ty mục tiêu được chọn trước khi đi đến quyết định chọn công ty cụ thể nào để tiến hành thương lượng mua lại. (3) Những sơ suất không đáng có: Ví dụ như quên cân nhắc đến “Luật chống độc quyền”, quên cân nhắc đến việc, sau khi sáp nhập, lực lượng tinh túy hay nguồn nhân lực sáng giá của công ty bị mua tỏ ra không hợp tác, hoặc đã bị các công ty cạnh tranh khác dụ dỗ ra đi, hoặc quên cân nhắc đến những chi phí có thể phát sinh như chi phí xử lý môi trường, hâu quả còn lại của công ty bị mua lại. Ngoài ra, việc thực hiện ý đồ mua lại một công ty nên được giữ bí mật và được thực hiện với tốc độ nhanh nhằm ngăn cản những trở ngại không đáng có phát sinh từ nhà cung cấp, khách hàng, đối thủ cạnh tranh (4) Đấu giá quá cao (Overbidding). 8.7.2. LBOs (Mua đứt bằng vốn vay - Leverage buyout) Các vụ mua đứt bằng vốn vay (LBOs) khác với các vụ mua lại (Acquisitions) thông thường trên hai phương diện thật rõ ràng. Thứ nhất, một phần lớn vốn để thanh toán giá mua là vốn vay, đôi khi, tất cả vốn thanh toán đều là vốn vay. Nợ vay này là nợ có rủi ro cao, vì vậy, nếu LBOs thành công, công ty mới sẽ phải chịu một gánh nặng rất lớn trong việc trả lãi vay này, đây là một trong những động thái cố ý của những người thực hiện LBOs, nhằm buộc công ty mới đi vào chế độ ăn kiêng tiền mặt (Cash diet). Thứ hai, công ty được hình thành do việc mua đứt bằng vốn vay (LBOs) trở thành riêng tư (go private) và cổ phần của nó không còn giao dịch trên thị trường tự do. Cổ phiếu của LBOs được nắm giữ bởi một hợp doanh của các nhà đầu tư (thường là tổ chức đầu tư). Khi nhóm này được dẫn đầu bởi ban quản lý của công ty thì thì vụ mua lại này được gọi là một vụ mua đứt bằng vốn vay bởi ban quản lý (Management Buyout - MBOs). (1) Đối tượng mua lại của các vụ LBOs: Thường là những công ty có các đặc điểm sau: - Dư tiền. - Tiền dư thừa không được đem ra trả cổ tức, trả nợ hoặc mua lại cổ phiếu công ty, mà ngược lại, được đem đi đầu tư một cách bất cẩn vào những dự án không hiệu quả. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 107 - Chi phí hoạt động cao, hiệu quả kém. (2) Các bước tái cấu trúc sau khi LBO được thực hiện: - Cắt giảm chi phí đầu tư (Capital expenditure). - Bán những tài sản hoạt động không hiệu quả cho những công ty mua có thể khai thác chúng hiệu quả hơn. Những tài sản này thường là những tài sản ít liên quan đến ngành nghề kinh doanh chính (Core businesses) của công ty. - Đóng cửa những nhà máy kém hiệu quả, cắt giảm công nhân. - Các nhà quản lý được trao cho quyền lợi nhiều hơn trong doanh nghiệp thông qua quyền chọn mua cổ phiếu hay quyền sở hữu trực tiếp các cổ phần. - Đưa người có tài quản trị vào thành phần ban quản trị mới. - Phần lớn tiền mặt thu được từ các hoạt động cắt giảm nêu trên được dùng để trả một phần nợ vay để thực hiện LBO trước đó. - Công ty mới bị đặt vào tình huống bắt buộc thường được gọi là ăn kiêng tiền mặt (Cash diet) tạo ra bởi gánh nặng trả lãi vay, từ đó, buộc những nhà quản trị công ty phải điều hành công ty hiệu quả hơn. - Gánh nặng trả lãi vay hằng năm cao cũng có mặt lợi của nó, đó là, tiết kiệm thuế từ trả lãi vay cao. - Việc vay nợ rủi ro cao làm tăng đòn bẩy tài chính của công ty khiến cho giá trị thị trường nợ đang tồn tại của công ty nhỏ hơn so với giá trị sổ sách, một sự mất mát lớn cho những người nắm giữ trái phiếu công ty, sự mất mát này chảy vào túi ai? Vào túi của cổ đông của công ty, đây là lý do chính tại sao nhiều người cho rằng những người thực hiện LBOs là những người dã man đứng ở cửa. Nếu tất cả những bước tái cấu trúc công ty nêu trên tỏ ra thành công, người ta sẽ tìm cách đưa cổ phiếu công ty quay lại mua bán trên thị trường chứng khoán, khi đó nó không còn là công ty riêng tư nữa mà lại trở thành công ty công chúng. Chú ý Tìm hiểu thêm các nội dung liên quan trong chương này: (1) Phá sản, tái thành lập và thanh lý doanh nghiệp (2) Tái cơ cấu doanh nghiệp.