Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp xây dựng - Chương 3 Rủi ro, tỷ suất sinh lời và mô hình định giá tài sản vốn

BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 33 CHƯƠNG 3: RỦI RO, TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 3.1. Khái niệm rủi ro và tỷ suất sinh lời 3.1.1. Rủi ro: là sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng. Những khoản đầu tư nào có khả năng có sự sai lệch càng lớn được xem như có rủi ro lớn hơn. Mỗi khoản đầu tư (một chứng khoán) đều có thể gặp phải hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. - Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng khoán, hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ hoặc sự thay đổi trong việc cung cấp và sử dụng các nguồn năng lượng trên thế giới Loại rủi ro này tác động đến tất cả các loại chứng khoán, do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Loại rủi ro này còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê-ta. - Rủi ro phi hệ thống (unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy ra chỉ ảnh hưởng đến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi ro tín dụng). Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: do năng lực quản lý kinh doanh yếu kém, quyết định về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính) không phù hợp... Loại rủi ro này có thể giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hoá. Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống 3.1.2. Tỷ suất sinh lời: là quan hệ tỷ lệ (thường tính theo %) giữa số lợi nhuận thu được và số vốn bỏ vào đầu tư trong 1 kỳ hạn nhất định (năm, quý, tháng).  Đối với khoản đầu tư chứng khoán giả thiết trong một năm thì tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư vào chứng khoán là: Nếu gọi : P0: là giá mua chứng khoán ở thời điểm đầu năm. P1: là giá bán chứng khoán ở thời điểm cuối năm. d1: là tiền lãi chứng khoán nhận được trong năm. d1 + (P1 - P0) re = P0 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 34 3.2. Đo lường rủi ro của từng khoản đầu tư riêng biệt: Rủi ro được xem như là sự không chắc chắn hay sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng có khả năng không xảy ra. Để đo lường (đánh giá) rủi ro người ta thường sử dụng phân phối xác suất với 2 tham số là giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn. - Giá trị kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng ( r ) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời có thể xảy ra trong các tình huống. Trong đó: ri: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i pi: Xác suất tương ứng với tình huống i n: Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra. Rủi ro được xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suất sinh lời. Tỷ suất sinh lời càng phân tán, biến động càng lớn thì rủi ro càng cao. - Phương sai: là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân gia quyền của các bình phương của độ lệch giữa giá trị thực tế so với giá trị trung bình. Độ lệch bình phương đo lường độ phân tán của phân phối xác suất. 2 1 2 )( rrP n i ii    Trong đó: ri , pi : như trên. : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình). - Độ lệch chuẩn: là căn bậc hai của phương sai. Độ lệch chuẩn cũng được dùng để đo lường độ phân tán của phân phối xác suất. Khi áp dụng đối với tỷ suất sinh lời trong đầu tư nó cho biết mức độ phân tán hay sự biến động của tỷ suất sinh lời (ri) xung quanh tỷ suất sinh lời kỳ vọng, từ đó đánh giá mức độ rủi ro của khoản đầu tư. 2 1 2 )( rrP i n i i     Nếu hai khoản đầu tư có cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, khoản đầu tư nào có độ lệch chuẩn càng cao thì mức rủi ro càng lớn. Trường hợp nếu hai khoản đầu tư có tỷ suất sinh lời kỳ vọng khác nhau thì không thể đưa ra kết luận như trên, mà phải sử dụng hệ số biến thiên để đánh giá mức độ rủi ro. - Hệ số biến thiên (CV - Coefficient of variation):là thước đo rủi ro trên mỗi đơn vị tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn.    n 1i ii rpr r BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 35 r CV   * Th¸i ®é ®èi víi rñi ro §Ó x¸c ®Þnh th¸i ®é cña nhµ ®Çu t­ ®èi víi rñi ro, ng­êi ta sö dông thuËt ng÷: sè tiÒn ch¾c ch¾n t­¬ng ®­¬ng (Certainty Equivalent - CE). CE lµ sè tiÒn ch¾c ch¾n nhËn ®­îc thay thÕ cho viÖc cã thÓ nhËn ®­îc (hoÆc kh«ng nhËn ®­îc) sè tiÒn lín h¬n nh­ng rñi ro h¬n. Th¸i ®é ®èi víi rñi ro ®­îc ®Þnh nghÜa nh­ sau: - NÕu mét ng­êi yªu cÇu CE ng­êi ®ã ng¹i rñi ro (risk aversion). - NÕu mét ng­êi yªu cÇu CE = gi¸ trÞ kú väng => ng­êi ®ã bµng quan víi rñi ro (risk indifference). - NÕu mét ng­êi yªu cÇu CE > gi¸ trÞ kú väng => ng­êi ®ã thÝch rñi ro (risk preference). §èi víi nh÷ng ng­êi ng¹i rñi ro, chªnh lÖch gi÷a gi¸ trÞ kú väng vµ CE chÝnh lµ phÇn gi¸ trÞ t¨ng thªm ®Ó bï ®¾p rñi ro (risk premium). Trong ph¹m vi tµi liÖu nµy, chóng ta xem c¸c nhµ ®Çu t­ nh­ lµ nh÷ng ng­êi ng¹i rñi ro. V× vËy, khi quyÕt ®Þnh ®Çu t­ nhµ ®Çu t­ ph¶i xem xÐt ®Õn quan hÖ gi÷a lîi nhuËn vµ rñi ro. §iÒu nµy cã ý nghÜa nh­ sau: - NÕu hai c¬ héi ®Çu t­ cã cïng tû suÊt lîi nhuËn kú väng nh­ nhau th× nhµ ®Çu t­ sÏ chän c¬ héi ®Çu t­ nµo cã rñi ro thÊp h¬n. - NÕu hai c¬ héi ®Çu t­ cã cïng møc rñi ro nh­ nhau th× nhµ ®Çu t­ sÏ chän c¬ héi ®Çu t­ nµo cã tû suÊt lîi nhuËn kú väng cao h¬n. - Nhµ ®Çu t­ nãi chung lµ ng¹i rñi ro, do ®ã, muèn hä ®Çu t­ vµo dù ¸n rñi ro th× ph¶i cã gi¸ trÞ t¨ng thªm nh­ lµ phÇn bï rñi ro. 3.3. Danh mục đầu tư và rủi ro của danh mục đầu tư: - Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong đầu tư. Như vậy, một danh mục đầu tư sẽ có ít nhất hai khoản đầu tư (hai loại chứng khoán). - Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời của các chứng khoán riêng lẻ trong danh mục đầu tư. Trong đó: rE là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục đầu tư. là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i (khoản đầu tư i). fi là tỷ trọng của khoản đầu tư i trong tổng nguồn vốn của danh mục đầu tư. i n i iE rfr    1 ir BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 36 n: số chứng khoán có trong danh mục đầu tư. - Rủi ro của danh mục đầu tư Một danh mục đầu tư được thiết lập từ các khoản đầu tư (hay các chứng khoán) cá biệt. Nhưng độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư không phản ánh đúng giá trị bình quân của độ lệch chuẩn của các khoản đầu tư (các chứng khoán) thành phần mà độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư còn chịu ảnh hưởng của mối quan hệ tương tác giữa các khoản đầu tư trong danh mục. Giữa hai khoản đầu tư (hai chứng khoán) bất kỳ trong danh mục đầu tư có thể có liên hệ tương quan với nhau, để đánh giá mức độ tương quan giữa chúng người ta dùng chỉ tiêu hiệp phương sai. - Hiệp phương sai - Covariance (COV): phản ánh mức độ quan hệ rủi ro của hai chứng khoán (hai khoản đầu tư) bất kỳ trong danh mục đầu tư. Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư A,B: Trong đó: riA: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư A ở tình huống i riB : Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư B ở tình huống i : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của hai khoản đầu tư A và B Tương quan giữa hai khoản đầu tư bất kỳ trong danh mục đầu tư cũng có thể diễn giải qua hệ số tương quan (pAB) Giả sử với một danh mục đầu tư bất kỳ của hai khoản đầu tư A và B. Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư A và B tương ứng là fA và fB. Ta có tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư: Phương sai của tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư: Và độ lệch chuẩn của danh mục: Hoặc: BA rr , BA AB BA p  . ),cov(  BBAAE rfrfr ..  ),cov(..2.. 22222 BAffff BABBAAp    BAffff BABBAApp ,cov..2.. 22222   )).((),( BiBAiA rrrrEBACOV  )).(.(),( 1 BiBAiA n i i rrrrPBACOV    BAABBABBAApp Pffff  ....2.. 22222  BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 37 Trong đó: P : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. : Độ lệch chuẩn của khoản đầu tư A. : Độ lệch chuẩn của khoản đầu tư B. PAB: Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư A và B Hệ số tương quan pAB có giá trị thay đổi từ -1 đến +1. + Nếu pAB = +1: Tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư có tương quan xác định (thuận) hoàn toàn. Rủi ro của hai khoản đầu tư sẽ không được giảm bớt phần nào mà nó đúng bằng tổng rủi ro của khoản đầu tư cá biệt. + Nếu pAB = -1: Tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư có tương quan phủ định (nghịch) hoàn toàn. Rủi ro của cặp hai khoản đầu tư ở mức thấp nhất và có thể được loại trừ hết. + Nếu pAB = 0: Hai khoản đầu tư độc lập lẫn nhau (không có tương quan). Trong trường hợp tổng quát, đối với một danh mục có nhiều khoản đầu tư hay nhiều chứng khoán (n khoản). Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:        n i n i n jij jiiiP jifff 1 1 ,1 22 ),cov(2 Trong đó: fi : Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư i trong danh mục fj : Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư j trong danh mục Cov(i,j): Hiệp phương sai tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư i và j 3.4. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời 3.4.1. Rủi ro hệ thống và hệ số bêta (β) Để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh, các nhà đầu tư sẽ tìm cách đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, khi số lượng các khoản đầu tư (chứng khoán) trong danh mục đầu tư càng tăng lên thì rủi ro của danh mục đầu tư càng giảm. Tuy nhiên đa dạng hóa danh mục đầu tư chỉ có thể loại trừ được các rủi ro riêng biệt (rủi ro phi hệ thống) của chứng khoán, mà không loại trừ được rủi ro thị trường, do đó rủi ro danh mục chỉ giảm đến mức bằng rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) mặc dù danh mục đã được đa dạng hóa tốt. Rủi ro thị trường là phần rủi ro của chứng khoán không thể phân tán được nữa, nó phản ánh phần rủi ro của mỗi loại chứng khoán tham gia trong rủi ro chung của thị trường. Do đó, khi một danh mục đầu tư đa dạng hoá tốt thì rủi ro danh mục sẽ phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục. * Hệ số bêta (β): A B BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 38 Để đo lường rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) của một tài sản (một chứng khoán) trong danh mục đầu tư người ta dùng hệ số bêta (β). (β): Hệ số đo lường độ nhạy của tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán trong danh mục thị trường Dựa vào các phép toán trong môn học xác suất thống kê thì β của cổ phiếu i theo danh mục thị trường là: Trong đó: (βi): Hệ số rủi ro của chứng khoán (cổ phiếu) i, phản ánh độ nhạy về tỷ suất sinh lời của cổ phiếu so với sự biến động về tỷ suất sinh lời của thị trường. Cov(i,m): Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lời của chứng khoán (cổ phiếu) i và tỷ suất sinh lời thị trường. : Phương sai của danh mục thị trường. Hệ số β đo lường rủi ro của chứng khoán, trong thực tế các nhà kinh doanh sử dụng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Hệ số bêta xác định cho các chứng khoán được cung cấp bởi các công ty phân tích tài chính. Hệ số β thường được tính cho nhiều giai đoạn: 1 năm, 2 năm, 4 năm, 5 năm Hệ số β của chứng khoán cho phép biết được chứng khoán là có nhiều rủi ro và nhạy hay ngược lại chắc chắn và ổn định. Nếu cổ phiếu có: β >1 : Cổ phiếu nhạy hơn, rủi ro hơn thị trường β =1 : Cổ phiếu thay đổi theo thị trường β <1 : Cổ phiếu kém nhạy hơn, ít rủi ro hơn thị trường. Giả sử trong một thời kỳ, chỉ số chung trên thị trường chứng khoán tăng hoặc giảm 10% thì cổ phiếu có hệ số β = 1 sẽ có giá trị tăng (hoặc giảm) tương ứng bằng 10%. Trong khi cổ phiếu có hệ số β = 1,2 sẽ có giá trị tăng (hoặc giảm) tương ứng bằng 12%. * Hệ số bêta của danh mục đầu tư (βP) Trong đó: fi: Tỷ trọng của khoản đầu tư vào chứng khoán i trong danh mục βi: Hệ số bêta của chứng khoán i   2 ,cov m i mi    2 m    n i iiP f 1  BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 39 3.4.2. Tác động của rủi ro tới tỷ suất sinh lời Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi là tỷ suất sinh lời cần thiết tối thiểu phải đạt được khi thực hiện đầu tư sao cho có thể bù đắp được rủi ro có thể gặp phải trong đầu tư. Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi được xác định trên cơ sở: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi = Lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát + Mức bù rủi ro = Lãi suất phi rủi ro + Mức bùi rủi ro Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán i: Ri = Rf + βi (Rm - Rf) Trong đó: Ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán i. Rf: Lãi suất phi rủi ro, thông thường được tính bằng lãi suất trái phiếu dài hạn của Chính phủ. Rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường (danh mục đầu tư thị trường). βi: Hệ số rủi ro của chứng khoán i. Rm - Rf: Mức bù rủi ro thị trường. βi (Rm - Rf): Mức bù rủi ro của chứng khoán i. Ta có: Mức bù rủi ro của chứng khoán = Hệ số β của chứng khoán * Mức bù rủi ro thị trường Vì Rm > Rf  Rm – Rf >0 Như vậy, tỷ suất sinh lời của chứng khoán (Ri) có tương quan xác định với hệ số β của chứng khoán. Nghĩa là nếu chứng khoán có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn. + Nếu β = 0  Ri = Rf: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lời phi rủi ro. + Nếu β =1  Ri = Rm: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lời của thị trường. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chứng khoán và hệ số beta của chứng khoán thể hiện trên đường thị trường chứng khoán SML (Đường thẳng bắt đầu từ Rf và tăng lên Rm khi β =1). Phương trình của đường thị trường chứng khoán như sau: Ri = Rf + βi (Rm - Rf) BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 40 Trên đồ thị, M là danh mục thị trường có β = 1, lúc đó tỷ suất sinh lời đòi hỏi bằng Rm và đầu tư có tỷ suất sinh lời đòi hỏi giống như tỷ suất sinh lời danh mục thị trường. 3.5. Mô hình định giá tài sản vốn 3.5.1. Giới thiệu chung Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk - free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. 3.5.2. Những giả định của mô hình định giá tài sản vốn Mô hình luôn bắt đầu bằng những giả định cần thiết, có tác dụng làm đơn giản hoá nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau: (1) Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói cách khác, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo. Đường TTCK (SML) M Lãi suất phi rủi ro Chênh lệch rủi ro thị trường Rủi ro thực tế của chứng khoán i Rm Rf Hệ số  Tỷ suất sinh lời yêu cầu Đường thị trường chứng khoán SML BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 41 (2) Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có 2 cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. 3.5.3. Nội dung của mô hình định giá tài sản vốn 3.5.3.1. Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù chứng khoán (SCL) Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư thị trường (market portfolio) là danh mục đại diện cho các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn. Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường. Ví dụ: ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở Việt Nam, nếu có thể xem tập hợp các cơ hội đầu tư vào các công ty niêm yết như là đại diện cho tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn, thì có thể xem tập hợp các công ty dùng làm cơ sở để tính chỉ số VN Index/HNX Index là danh mục đầu tư thị trường. Ở đây lấy ví dụ minh họa đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau và ứng với hai tình trạng nền kinh tế như sau: Tình trạng Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico I Tăng trưởng 15% 25% II Tăng trưởng 15 15 III Suy thoái - 5 - 5 IV Suy thoái - 5 - 15 Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái, lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5%, nhưng lợi nhuận của Remico có thể xảy ra 4 trường hợp 25, 15, - 5 và - 15%. Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, chúng ta có: Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10% Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và lợi nhuận thị trường (Hình 3.1) và hệ số β. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 42 Lợi nhuận cổ phiếu Đường đặc thù CK I 25 20 II Hệ số góc = 1,5 Lợi nhuận thị trường -15 III 15 25 -10 - 20 IV Hình 3.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường. Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số β bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên: β = [20 - (-10)]/[15 - (- 5)] = 30/20 = 1,5; bạn có thể tính β bằng cách lấy hệ số góc của đường đặc tính như trên hình vẽ 3.1. Hệ số β nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số β = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Ở mục 3.1, rủi ro được định nghĩa là hệ số đo lường sự biến động lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Ở đây β có thể được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Hệ số β = 1 có nghĩa là hệ số đo lường sự biến động lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường so với chính nó. Do đó, β = 1 được định nghĩa như là hệ số β của danh mục thị trường. 3.5.3.2. Ước lượng β trên thực tế Như đã nói, β là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán. Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hình hồi qui dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một số công ty chuyên xác BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 43 định và cung cấp thông tin về hệ số β. Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể tìm thấy thông tin về β từ hai nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) và Standard & Poor’s Stock Reports. Ở Canada thông tin về β do Burns Fry Limited cung cấp. Bảng 3.1 dưới đây giới thiệu hệ số β của một số cổ phiếu ở Mỹ trong khi bảng 3.2 cung cấp hệ số β của một số cổ phiếu ở Canada. Bảng 3.1: Hệ số β của một số cổ phiếu ở Mỹ Tên cổ phiếu Beta Amazon.com (AMZN) 3.31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13 Georgia-Pacific Group (GP) 1,11 Hewlett-Packard (HWP) 1,34 The Limited (LTD) 0,84 Microsoft (MSFT) 1,33 Nike (NKE) 1,01 Yahoo (YHOO) 3.32 Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999 Bảng 3.2: Hệ số β của một số công ty ở Canada Tên cổ phiếu Beta Department stores Hudson’s Bay Co. 1,49 Sears Canada 1,21 Clothing stores Dylex Ltd. 1,89 Reitmans (Canada) 0,99 Specialty stores Canadian Tire 0,79 Gendis Inc. 0,38 Intl Semi-Tech 1,28 North West Company 0,85 Jean Coutu Group 0,38 Hospitality Cara Operations A 0,88 Cara Operations 0,99 Four Seasons Hotels 0,79 Lowen Group Inc. 0,99 Banks Bank of Montreal 0,97 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 44 Nguồn: Burns Fry Limited, Toronto 1993 3.5.3.3. Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước chúng ta đã nói là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ dương với hệ số β của nó. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Rj = Rf + (Rm - Rf)βj (3.1) trong đó Rf là lợi nhuận không rủi ro, Rm là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và βj là hệ số beta (β) của cổ phiếu j. Phương trình (3.1), biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có dạng hàm số bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc ở đây là Rj , biến độc lập là j và hệ số góc là (Rm - Rf). Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line). Hình 3.2 dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số β của nó. Bank of Nova Scotia 1,39 CIBC 1,51 Laurentian Bank 0,58 National Bank 1,48 Royal Bank of Canada 1,25 Toronto-Dominion Bank 1,03 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 45 Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu (%) Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML) − M Rm Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro RF Lôïi nhuaän phi ruûi ro Beta cuûa chöùng khoaùn Hình 3.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β Từ công thức và hình 3.2 chúng ta rút ra một số điều quan trọng sau đây: * Beta bằng 0 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro Rf bởi vì trong trường hợp này: Rj = Rf + (Rm - Rf)βj = Rf + (Rm - Rf)0 = Rf * Beta bằng 1 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường Rm bởi vì trong trường hợp này: Rj = Rf + (Rm - Rf)βj = Rf + (Rm - Rf)1 = Rm * Quan hệ tuyến tính - Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là Rm - Rf. * Danh mục đầu tư cũng như chứng khoán cá biệt - Mô hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu riêng lẻ. Liệu mô hình này còn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay không? Có, mô hình này vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư1. Để minh hoạ điều này và cách sử dụng công thức (3.1), chúng ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7. Lợi nhuận không rủi ro là 7% trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4%. Áp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng như sau: Cổ phiếu A: RA = Rf + (Rm - Rf)βj = 7 + (13,4 - 7)1,5 = 16,60 (%) Cổ phiếu Z: Rz = Rf + (Rm - Rf)βj = 7 + (13,4 - 7)0,7 = 11,48 (%) Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau trong 1 Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 46 danh mục đầu tư. Khi đó lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là (0,5*16,6)+(0,5*11,48) = 14,04 (%). Nếu áp dụng mô hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta có : Hệ số beta của danh mục đầu tư βP = ∑ . βj trong đó wj và βj lần lượt là tỷ trọng và beta của cổ phiếu j trong danh mục đầu tư. Trong ví dụ này beta của danh mục đầu tư là (0,5*1,5)+(0,5*0,7) = 1,1. Áp dụng mô hình CAPM chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là: RP = Rf + (Rm - Rf)βj = 7 + (13,4 - 7)1,1 = 14,04 (%) Hai cách tính đem lại kết quả như nhau. Điều đó chứng tỏ mô hình CAPM vẫn có thể áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu riêng lẻ. 3.5.4. Ưu nhược điểm của mô hình CAPM Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình CAPM. 3.5.4.1. Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: - Ảnh hưởng của quy mô công ty: Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share * number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau. - Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB: Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE (price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao. - Ảnh hưởng tháng Giêng: Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 01 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 3.5.4.2. Những nghiên cứu và phát hiện của Fama và French Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số MB và hệ số beta. Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 - 1990 cho thấy rằng các biến qui mô và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này khiến giáo su Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta không BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 47 phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ông phát động cuộc tấn công vào khả năng sử dụng mô hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mô và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro. Các nhà nghiên cứu khác bình luận gì? Người ta cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị trường cho nên không có gì ngạc nhiên khi thấy có sự tương quan rất cao giữa các biến này. Fama và French đã quá tập trung vào biến lợi nhuận thay vì tập trung vào biến rủi ro, cho nên cũng không có nền tảng lý thuyết cho những phát hiện có tính phản bác của họ. Mặc dù beta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu. Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư. 3.5.4.3. Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố (Multifactor model) Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hữu ích cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó. Mô hình đa yếu tố (multifactor models) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có yếu tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mô hình CAPM. Mục tiếp theo sẽ xem xét Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch, một dạng mô hình đa yếu tố sử dụng để quyết định lợi nhuận đầu tư. 3.5.5. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory - APT) là lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mô hình CAPM. Về nguồn gốc APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Nhưng làm thế nào để biết được chứng khoán nào rẻ, chứng khoán nào đắt? APT sẽ giúp bạn với 2 mô hình sẽ xem xét dưới đây. 3.5.5.1. Mô hình hai yếu tố (Two factor model) Theo mô hình hai yếu tố, lợi nhuận thực của cổ phiếu Rj, có thể giải thích bằng công thức sau: BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 48 Rj = a + b1jF1 + b2jF2 + ej (3.2) Trong đó: a là lợi nhuận khi 2 yếu tố F1 và F2 bằng 0; F1 và F2 là giá trị của yếu tố 1 và yếu tố 2; b1j và b2j là hệ số chỉ sự biến động của lợi nhuận chứng khoán j khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị và ej là sai số. Trong mô hình này a là hằng số thể hiện lợi nhuận không rủi ro còn các yếu tố F1 và F2 thể hiện rủi ro toàn hệ thống hay rủi ro không thể tránh khỏi bằng chiến lược đa dạng hoá đầu tư. Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi ro không toàn hệ thống, tức rủi ro có thể tránh khỏi bằng cách đa dạng hoá. Thật ra mô hình này cũng tương tự như mô hình CAPM chỉ khác ở chỗ có 2 yếu tố thay vì chỉ 1 yếu tố beta. Trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán, phương trình (3.2) có thể viết lại thành: Rj = λo + b1jλ1 + b2jλ2 (3.3) trong đó λ0 là là lợi nhuận không rủi ro của tài sản, các λ khác thể hiện là gia tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra. Chẳng hạn λ1 là lợi nhuận trên mức lợi nhuận không rủi ro khi b1j = 1 và b2j = 0. Các biến số λ có thể dương hoặc âm. Một khi λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố có liên quan trong khi λ âm thể hiện sự đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn. Ví dụ: cổ phiếu j liên quan đến 2 yếu tố có hệ số b1j và b2j lần lượt là 1,4 và 0,8. Lợi nhuận không rủi ro là 8%, λ1 và λ2 lần lượt là 6 và - 2%. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu j là: Rj = λo + b1jλ1 + b2jλ2 = 0,08 + 1,4(0,06) - 0,8(0,02) = 14,8 (%) Trong ví dụ này yếu tố thứ nhất có λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro nên đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng cao hơn trong khi yếu tố thứ hai làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó, các λ thể hiện giá cả thị trường kèm theo mức độ rủi ro của từng yếu tố. 3.5.5.2. Mô hình đa yếu tố (Multifactor model) Dựa theo nguyên tắc tương tự như vậy nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 yếu tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (3.1) và (3.2) chúng ta sẽ có được mô hình định giá cổ phiếu đa yếu tố. Mô hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ không riêng gì 1 hoặc 2 yếu tố. Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các yếu tố có liên quan với nhau thành một yếu tố mang tính chất đại diện cho cả nhóm các yếu tố. Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều có. Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là: (1) Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng; BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 49 (2) Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát; (3) Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành; (4) Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao; (5) Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn. Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu. 3.5.6. Lý thuyết thị trường vốn và CAPM 3.5.6.1. Những giả định Các lý thuyết kinh tế thường bắt đầu bằng những giả định. Những giả định này giúp đơn giản hóa vấn đề trong nghiên cứu. Tuy nhiên, chúng làm cho lý thuyết có phần nào xa rời với thực tiễn, nhưng sự xa rời này phải nằm trong phạm vi có thể chấp nhận được. Khi xây dựng lý thuyết thị trường vốn, các nhà nghiên cứu đưa ra hai loại giả định: giả định liên quan đến hành vi của nhà đầu tư và giả định liên quan đến thị trường vốn. Những giả định về hành vi của nhà đầu tư: (1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo hai tham số: lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận. (2) Lý thuyết thị trường vốn còn cho rằng nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu. (3) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định trong một khoảng thời gian nào đó có thể là 6 tháng, 1 năm hay 2 năm, ... Những giả định về thị trường vốn: (1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng đến giá cả tài sản giao dịch trên thị trường. (2) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định rằng không có chi phí giao dịch và không có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường. (3) Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi (không) rủi ro. 3.5.6.2. Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư hiệu quả M, theo định nghĩa của Markowitz. Tập hợp những sự kết hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm có lợi nhuận BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 50 phi rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường giới hạn danh mục đầu tư hiệu quả, như được mô tả trên hình 3.3 dưới đây. Hình 3.3: Đường thị trường vốn Nhìn vào hình 3.3 chúng ta thấy rằng: một điểm nằm trên đường thị trường vốn (chẳng hạn điểm 5) sẽ có một điểm tương ứng nằm trên đường cong biểu diễn danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này có cùng mức độ rủi ro, nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, cho nên nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này có cùng lợi nhuận kỳ vọng nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn có rủi ro thấp hơn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả, vì vậy, nhà đầu tư chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. 3.5.6.3. Công thức biểu diễn đường thị trường vốn Hình 3.3 cho thấy hình ảnh về đường thị trường vốn hay nói khác đi là biểu diễn hình học của đường thị trường vốn. Chúng ta có thể xây dựng công thức đại số biểu diễn đường thị trường vốn. Giả sử nhà đầu tư tạo ra danh mục đầu tư gồm wf phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro và wM phần trăm đầu tư vào danh mục thị trường. Ta có: wf + wM = 100% = 1 hay là: wf = 1 - wM Lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư này là bao nhiêu? Như đã trình bày, lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là: RP = wfRf + wMRM. Mà wf = 1 - wM, do đó: RP = (1 - wM)Rf + wMRM = Rf + wM(RM - Rf) (3.4) Ta đã biết cách tính phương sai của danh mục đầu tư: BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 3 - Rủi ro, tỷ suất sinh lời và CAPM Page 51 σ2P = w 2 Fσ 2 F + 2wFwMσF,M + w 2 Mσ 2 M Vì F là tài sản phi rủi ro nên độ lệch chuẩn bằng 0. Do đó: σ2P = w 2 Mσ 2 M. Từ đây chúng ta có thể suy ra: σP = wMσM (3.5) Thay (3.5) vào (3.4), chúng ta được: RP = Rf - (σP/σM)(RM - Rf) = Rf + (RM - Rf)(σP/σM) (3.6) Công thức (3.6) là phương trình biểu diễn đường thẳng thị trường vốn (CML). 3.5.6.4. Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn Công thức (3.6) biểu diễn đường thẳng thị trường vốn (CML), đường biểu diễn quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Nếu chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì công thức (3.6) có thể viết thành: Rj = Rf + (RM - Rf)(σj/σM) (3.7) Trong (3.7) đặt βj = (σj/σM), chúng ta sẽ có công thức: Rj = Rf + (RM - Rf)βj (3.8) Công thức (3.8) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường chứng khoán (SML) hay chính là nội dung mô hình định giá tài sản vốn. Đường thị trường chứng khoán như mô tả trên hình 3.2 là đường thẳng cắt trục tung ở ở tung độ Rf bằng lợi nhuận phi rủi ro và có hệ số góc là RM - Rf. Ngoài ra, có thể thấy rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn, khi chúng ta thay thế danh mục đầu tư Q bằng chứng khoán cá biệt j nào đó.