Bài giảng Quản trị tài chính doanh nghiệp xây dựng - Chương 2 Định giá chứng khoán

BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 17 CHƯƠNG 2: ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 2.1. Các cặp khái niệm về giá trị 2.1.1. Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau: - Giá trị thanh lý (liquidation value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa. - Giá trị hoạt động (goingconcern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động. Hai loại giá trị này ít khi bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động. 2.1.2. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường Giá trị sổ sách (book value), có thể hiểu là giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó, nó được tính bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. - Giá trị thị trường (market value) là giá trị của tài sản hoặc giá trị của doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường. Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó. 2.1.3. Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, giá trị của các loại tài sản tài chính. - Giá trị thị trường (market value) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua, bán trên thị trường. - Giá trị nội tại (intrinsic value) của một chứng khoán là giá trị của chứng khoán đó dựa trên những yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó. Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó. 2.2. Định giá trái phiếu - Trái phiếu (bond) là công cụ nợ dài hạn do Chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn. Trái phiếu do chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (government bond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát hành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond). BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 18 Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọi là mệnh giá của trái phiếu. Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tài sản. Ngoài việc công bố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu. Lãi suất mà người phát hành công bố được gọi là lãi danh nghĩa của trái phiếu tức là lãi suất mà người mua trái phiếu được hưởng, nó được tính bằng số tiền lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu tuỳ theo thời hạn nhất định. - Định giá trái phiếu tức là xác định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định giá trị hiện tại của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu. 2.2.1. Định giá trái phiếu vĩnh cửu Trái phiếu vĩnh cửu (perpetual bond or consol) là trái phiếu không bao giờ đáo hạn. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng giá trị hiện tại của dòng tiền hàng năm vĩnh cửu mà trái phiếu này mang lại. Giả sử chúng ta gọi: • I là lãi cố định được hưởng mãi mãi • Pd là giá của trái phiếu • rd là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư thì giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng giá trị hiện tại của toàn bộ lãi thu được từ trái phiếu. Công thức xác định giá trị hiện tại của dòng tiền vĩnh cửu do trái phiếu đưa lại như sau: Pd = dt t dddd r I r I r I r I r I             1 21 )1()1( ...... )1()1( 2.2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn. Nếu sử dụng các ký hiệu: • MV là mệnh giá trái phiếu • n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn, chúng ta có giá của trái phiếu bằng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai, được xác định như sau: Pd = n d n ddd r MV r I r I r I )1()1( ...... )1()1( 21        BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 19 2.2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó. Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn. n d d r MV P )1(   2.2.4. Định giá trái phiếu trả lãi nửa năm Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi nửa năm một lần tức là trả lãi mỗi năm hai lần. Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này. n d n t t d d r MV r I P 2 2 1 )2/1()2/1( 2/       2.2.5. Phân tích sự biến động giá trái phiếu Trong các mô hình định giá trái phiếu trình bày ở các phần trước có thể thấy rằng giá trái phiếu (Pd) là một hàm số phụ thuộc các biến sau đây: • I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu • rd là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư • MV là mệnh giá trái phiếu • n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn Trong đó các biến I và MV không thay đổi sau khi trái phiếu được phát hành, trong khi các biến n và rd thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường. Để thấy được sự biến động của giá trái phiếu khi lãi suất thay đổi, chúng ta xem ví dụ như sau: Giả sử REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1.000$ thời hạn 15 năm với mức lãi suất hàng năm là 10%. Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi trên thị trường lúc phát hành là 10%, bằng với lãi suất của trái phiếu. Khi ấy giá bán trái phiếu sẽ là: Pd = 100(7,6061) + 1.000(0,2394) = 1.000$ Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá bằng mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành, lãi suất trên thị trường giảm từ 10% xuống còn 8%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là: BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 20 Pd = 100(8,5595) + 1.000(0,3152) = 1.171,15$ Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá cao hơn mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành lãi suất trên thị trường tăng lên đến 12%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là: Pd = 100(6,8109) + 1.000(0,1827) = 863,79$ Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá của nó. Từ việc phân tích 3 trường hợp trên đây có thể rút ra một số nhận xét đối với trái phiếu có lãi suất cố định: - Khi trái phiếu được lưu hành, giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết định. Một yếu tố tác động trực tiếp đến giá trái phiếu hiện hành là lãi suất thị trường. Sự biến động lãi suất thị trường sẽ tác động đến giá trái phiếu hiện hành nhưng ngược chiều với sự biến động của lãi suất. - Khi lãi suất thị trường bằng lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá của trái phiếu đang lưu hành được bán bằng với mệnh giá. - Khi lãi suất thị trường tăng và cao hơn lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ giảm và thấp hơn mệnh giá. - Khi lãi suất thị trường giảm và thấp hơn lãi suất danh nghĩa thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ tăng và cao hơn mệnh giá. - Càng tiến tới gần ngày đáo hạn, thì giá của trái phiếu đang lưu hành có xu hướng càng tiếp cận dần gần với mệnh giá của nó, ngoại trừ trái phiếu của các Công ty có nguy cơ mất khả năng thanh toán hay phá sản. 2.2.6. Lãi suất đầu tư trái phiếu Trong các phần trước chúng ta đã biết cách định giá trái phiếu dựa trên cơ sở biết trước lãi được trả hàng năm và tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi dựa trên lãi suất thị trường, mệnh giá và thời hạn của trái phiếu. Ngược lại, nếu biết trước giá trái phiếu và các yếu tố khác như lãi hàng năm được hưởng, mệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu trước hạn và thời hạn của trái phiếu chúng ta có thể xác định được tỷ suất lợi nhuận hay lãi suất đầu tư trái phiếu. + Lãi suất đầu tư trái phiếu đáo hạn (Yield to maturity - YTM) Giả sử bạn mua một trái phiếu có mệnh giá 1.000$, thời hạn 14 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 15% với giá là 1.368,31$. Bạn giữ trái phiếu này cho đến khi đáo hạn, lãi suất đầu tư trái phiếu này là bao nhiêu? Để xác định lãi suất đầu tư khi trái phiếu đáo hạn (YTM = rd), chúng ta giải phương trình sau: 31,1368 141421 )1( 1000 )1( 150 ... )1( 150 )1( 150 dddd rrrr        Sử dụng máy tính tài chính hoặc Excel để giải phương trình trên, chúng ta có được lãi suất đầu tư rd = 10%. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 21 + Lãi suất đầu tư trái phiếu được thu hồi (Yield to call - YTC) Đôi khi công ty phát hành trái phiếu có kèm theo điều khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn. Điều này thường xảy ra nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau khi phát hành trái phiếu. Khi ấy công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu mới có lãi suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lãi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC) thay vì nhận lãi suất cho đến khi trái phiếu đáo hạn (YTM). Công thức tính lãi suất trái phiếu lúc thu hồi như sau: Pd = n d c n ddd r P r I r I r I )1()1( ...... )1()1( 21        Trong đó n là số năm cho đến khi trái phiếu được thu hồi, Pc là giá thu hồi trái phiếu và rd là lãi suất khi trái phiếu được thu hồi. Nếu biết giá của trái phiếu (Pd) và giá khi thu hồi trái phiếu (Pc) và lãi suất hàng năm (I) chúng ta có thể giải phương trình trên để tìm lãi suất khi trái phiếu được thu hồi (rd = YTC). Chú ý: Quyết định đầu tư trái phiếu: Khi nào nên mua, khi nào nên bán trái phiếu? Cơ sở thực hiện quyết định đầu tư trái phiếu trước hết dựa vào kết quả định giá trái phiếu. Lưu ý: Khi sử dụng mô hình định giá như đã trình bày, kết quả nhận được là giá trị lý thuyết chứ không phải giá trị thị trường của trái phiếu. Nếu giá trị lý thuyết lớn hơn giá trị thị trường, bạn nên mua trái phiếu. Ngược lại, nếu giá trị lý thuyết nhỏ hơn giá trị thị trường, bạn nên bán trái phiếu. * Định giá tín phiếu Tín phiếu kho bạc là một loại chứng khoán nợ ngắn hạn, được xem như là chứng khoán phi rủi ro, tức là hoạt động đầu tư vào những loại chứng khoán này không có rủi ro cho nhà đầu tư. Khái niệm phi rủi ro (risk free) cần được hiểu theo nghĩa tuyệt đối, bao gồm: không có rủi ro trả nợ, không có rủi ro lãi suất và không có rủi ro tỷ giá. Cách định giá tín phiếu: (1) Định giá tín phiếu khi mua bán trên thị trường sơ cấp Tín phiếu kho bạc là loại tín phiếu chiết khấu, tức là tín phiếu được bán thấp hơn mệnh giá và thanh toán theo mệnh giá khi đáo hạn, chứ không trả lãi theo định kỳ. Giá tín phiếu bán ra khi phát hành được tính theo công thức sau: Pd = MV/(1 + rd*T/365) Trong đó: Pd là giá tín phiếu kho bạc bán ra; MV là mệnh giá tín phiếu kho bạc; rd là lãi suất tín phiếu kho bạc trúng thầu (%/năm); T là kỳ hạn của tín phiếu kho bạc; 365 là số ngày trong năm (năm nhuận là 366). BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 22 (2) Định giá tín phiếu khi mua bán trên thị trường thứ cấp Tín phiếu kho bạc sau khi được mua trên thị trường sơ cấp (thường bởi các ngân hàng thương mại) một thời gian, cần bán lại trên thị trường vì mục tiêu thanh khoản. Bên mua, có thể là doanh nghiệp, cần phải quyết định giá mua bán tín phiếu là bao nhiêu? Về cơ bản, công thức nêu trên vẫn được áp dụng, nhưng lúc này phải chiết khấu bằng lãi suất phi rủi ro hiện hành trên thị trường là i (%/năm). Giá tín phiếu kho bạc mua bán lại trên thị trường thứ cấp được tính theo công thức sau: Pd = MV/(1 + i*t/365) Trong đó: i là lãi suất phi rủi ro hiện hành (lúc định giá) trên thị trường (%/năm); t là số ngày từ thời điểm tính toán đến khi tín phiếu đáo hạn. Chú ý: Lý do quyết định đầu tư vào tín phiếu kho bạc? 2.3. Định giá cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cố định hàng năm và không có tuyên bố ngày đáo hạn. Rõ ràng loại cổ phiếu này có những tính chất giống như trái phiếu vĩnh cửu. Do đó, mô hình định giá trái phiếu vĩnh cửu có thể áp dụng để định giá cổ phiếu ưu đãi. Giá cổ phiếu ưu đãi được xác định bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu. Thu nhập đầu tư cổ phiếu ưu đãi chính là cổ tức được hưởng. Giá cổ phiếu ưu đãi được xác định theo công thức sau: Pps = Dps/rps Trong đó Dps là cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi và rps là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư. 2.4. Định giá cổ phiếu thường 2.4.1. Cơ sở Cổ phiếu thường là chứng chỉ chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ. Khi định giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chúng ta thấy giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chính là giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư. Tương tự, giá cổ phiếu thường cũng được xem như là giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng như sau: Pe =             1 2 2 1 1 )1()1( ...... )1()1( t t e t eee r d r d r d r d Trong đó dt là cổ tức một cổ phiếu được chia ở thời kỳ t và re là tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư (còn được gọi là tỷ suất vốn hoá theo thị trường - Market BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 23 Capitalization Rate). Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó 2 năm sau đó bán lại với giá là P2, thì giá cổ phiếu sẽ là: Pe = 2 2 2 2 1 1 )1()1()1( eee r P r d r d      Cách định giá như trên gọi là định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF). Khi định giá cổ phiếu thường theo mô hình này, khó ước lượng chính xác được dòng tiền nhà đầu tư nhận được từ cổ phiếu, trong khi điều này hoàn toàn dễ dàng và chính xác khi ước lượng dòng tiền của trái phiếu. Để vượt qua trở ngại này, người ta tìm ra quy luật để xác định dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu, một trong những cách đó là mô hình chiết khấu cổ tức. 2.4.2. Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model - DDM) Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị nội tại hay giá trị lý thuyết (intrinsic value) của cổ phiếu thường. Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Boston và một số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất chiết khấu (tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư). Mục tiêu hàng đầu của phân tích cơ bản là tìm ra giá hợp lý của cổ phiếu. Trên cơ sở đó có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trường để xem xét, cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao hay bị đánh giá thấp từ đó giúp cho người đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. Ước định giá cổ phiếu hay xác định giá trị nội tại của cổ phiếu cần phải dựa trên cơ sở xem xét tình hình hiện tại và tương lai của doanh nghiệp. Người đầu tư vào cổ phiếu hy vọng sẽ thu được các khoản thu nhập trong tương lai do cổ phiếu đưa lại. Vì thế, có thể coi giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của các khoản thu được trong tương lai do cổ phiếu mang lại bao gồm khoản cổ tức hàng năm có thể nhận được và khoản tiền có thể thu được khi nhượng bán lại cổ phiếu. Do vậy, giá cổ phiếu có thể ước định theo công thức tổng quát sau: (2) Pe = d1 + d2 +...+ dn + Pn (1+re) (1+re) 2 (1+re) n (1+re) n Trong đó: Pe: Giá cổ phiếu thường ước định. dt: Khoản cổ tức dự tính nhận đuợc ở năm thứ t Pn: Giá bán lại cổ phiếu dự tính ở cuối năm thứ n re: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư n: Số năm nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư. Với quan điểm đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư vào Công ty, người đầu tư là chủ sở hữu Công ty. Với quan điểm này thì việc đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư dài hạn với BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 24 hy vọng vào tương lai phát triển của Công ty từ đó thu được những khoản thu nhập ngày càng lớn hơn và do vậy, khi n   thì: Pn (1+re) n Như vậy, trên quan điểm đầu tư dài hạn thì giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức nhận được trong tương lai và vì thế biểu thức (2) được gọi là "Mô hình chiết khấu cổ tức" trong định giá cổ phiếu. Để ước định được giá cổ phiếu thường cần ước tính số cổ tức có thể nhận được hàng năm. Vì thế, thông thường người ta phân biệt làm 3 trường hợp. + Trường hợp cổ tức tăng đều đặn hàng năm Trong trường hợp này, giả định Công ty trả cổ tức hàng năm cho cổ động theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g và d0 là cổ tức được trả ở năm trước. Vậy, cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ nhất là d1=d0+d0.g = d0(1+g) và ở năm thứ hai là d2 = d1(1+g) = d0(1+g) 2.... từ đó, giá cổ phiếu được xác định theo (3): Pe = d0(1+g) + d0(1+g) 2 +...+ d0(1+g) n (3) (1+re) (1+re) 2 (1+re) n Biến đổi công thức trên có thể rút ra: Pe = d0(1+g) re – g Hoặc (4): Pe = d1 re – g Công thức (4) chính là công thức định giá cổ phiếu trong điều kiện cổ tức có tốc độ tăng trưởng g không đổi hay còn được gọi là Mô hình Gordon do Myron J. Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu của John Williams. + Trường hợp cổ tức hàng năm không tăng, không giảm. Trong trường hợp cổ tức hàng năm chia cho cổ đông không thay đổi, tức là g = 0. Vậy, giá cổ phiếu được ước định bằng công thức sau: Pe = d re + Trường hợp cổ tức tăng không đều đặn. Trong thực tế khó có một công ty nào phát triển theo một tốc độ bất biến. Một cách tiếp cận thực tế hơn có thể thấy rằng các công ty có chu kỳ sống và trong đó, có thể chia thành các giai đoạn khác nhau. Mỗi giai đoạn cũng có sự tăng trưởng khác nhau và theo đó công ty có định hướng phân chia cổ tức với tỷ lệ tăng trưởng không giống nhau cho mỗi giai đoạn hay thời kỳ. 0 BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 25 Một mô hình đơn giản nhất về chu kỳ sống của một công ty là có thể chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn phát triển và giai đoạn trưởng thành. Giai đoạn phát triển là giai đoạn đầu của công ty với tốc độ phát triển cao. Tiếp đó là giai đoạn trưởng thành với tốc độ phát triển ổn định. Nếu giả định một công ty có giai đoạn phát triển trong T năm và trong giai đoạn này tỷ lệ tăng cổ tức (%) hàng năm là Gs và sau đó là giai đoạn trưởng thành với tỷ lệ tăng cổ tức (%) hàng năm g, vậy theo mô hình chiếu khấu cổ tức, giá cổ phiếu thường của công ty có thể xác định theo công thức tổng quát sau: dt 1 dT+1 Pe = ∑ + * (1+re) t (1+re) T re - g Có thể thấy: dt = d0(1 + Gs) t; dT = d0(1 + Gs) T và dT+1 = dT(1 + g). VD: Năm trước Công ty XYZ trả cổ tức là 40.000 đ/cổ phiếu. Cổ tức công ty được kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng 6% trong 5 năm đầu, sau đó tốc độ tăng trưởng cổ tức chỉ còn 5% mãi mãi. Hỏi giá cổ phiếu là bao nhiêu nếu nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 14%. Bài giải: Xác định giá cổ tức 6 năm đầu của công ty như sau: Năm 1: d1 = d0(1+g1) = 40.000(1+0,06) = 42.400 (đ) Năm 2: d2 = d0(1+g1) 2 = 40.000(1+0,06)2 = 44.944 (đ) Năm 3: d3 = d0(1+g1) 3 = 40.000(1+0,06)3 = 47.641 (đ) Năm 4: d4 = d0(1+g1) 4 = 40.000(1+0,06)4 = 50.499 (đ) Năm 5: d5 = d0(1+g1) 5 = 40.000(1+0,06)5 = 53.529 (đ) Năm 6: d6 = d5(1+g2) = 53.529(1+0,05) = 56.205 (đ). Hiện giá cổ tức của 5 năm đầu như sau: Năm 1: PV(d1) = d1/(1+re) 1 = 42.400/(1+0,14)1 = 37.193 (đ) Năm 2: PV(d2) = d2/(1+re) 2 = 44.944/(1+0,14)2 = 34.583 (đ) Năm 3: PV(d3) = d3/(1+re) 3 = 47.641/(1+0,14)3 = 32.156 (đ) Năm 4: PV(d4) = d4/(1+re) 4 = 50.499/(1+0,14)4 = 29.899 (đ) Năm 5: PV(d5) = d5/(1+re) 5 = 53.529/(1+0,14)5 = 27.801 (đ). Tổng cộng hiện giá cổ tức 5 năm đầu: V1 = 37.193 + 34.583 + 32.156 + 29.899 + 27.801 = 161.632 (đ). Giá cổ phiếu XYZ vào năm thứ 5 xác định theo mô hình Gordon là: V2 = d6/(re - g) = 56.205/(0,14 - 0,05) = 624.500 (đ). Hiện giá cổ phiếu vào năm thứ 5 là: t = 1 T BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 26 PV(V2) = 624.500/(1 + 0,14) 5 = 324.346 (đ). Giá cổ phiếu XYZ nếu cổ tức thay đổi qua hai giai đoạn là: V = V1 + PV(V2) = 161.632 + 324.346 = 485.978 (đ). * Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tức Mô hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, hoặc bằng g không đổi và ngay cả trong trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng thời kỳ, tuy có phức tạp nhưng vẫn có thể tính được. Nhưng trong trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và không chi trả cổ tức cho cổ đông. Khi đó, người ta sử dụng phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do hoặc sử dụng phương pháp định giá cổ phiếu theo tỷ số PE. Hai phương pháp định giá cổ phiếu này sẽ được lần lượt trình bày dưới đây. 2.4.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do Về cơ bản dòng tiền của công ty bằng lợi nhuận ròng cộng với khấu hao. Tuy nhiên, ban lãnh đạo công ty chưa hẳn được sử dụng toàn bộ dòng tiền. Do đó, cần hiệu chỉnh dòng tiền bằng một chỉ tiêu khác, gọi là dòng tiền tự do (free cash flow - FCF). Dòng tiền tự do là dòng tiền thật sự dành cho cổ đông sau khi công ty đã đầu tư vào tài sản cố định và vốn lưu động ròng cần thiết để tiếp tục duy trì hoạt động. Nói cách khác, dòng tiền tự do là dòng tiền còn lại dành cho cổ đông sau khi đã trừ đi phần tiền dành cho tái đầu tư. FCF = Dòng tiền hoạt động - Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động Trong đó: Dòng tiền hoạt động = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT - net operating profit after taxes) + Khấu hao Tổng đầu tư tài sản hoạt động = Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao Do đó: FCF = (NOPAT + Khấu hao) - (Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao) FCF = NOPAT - Đầu tư ròng tài sản hoạt động. Về thực hành, dòng tiền tự do thường được tính toán dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của năm trước và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền tự do theo công thức sau: Lợi nhuận hoạt động + Khấu hao TSCĐ hữu hình và vô hình - Thuế = Dòng tiền hoạt động sau thuế. Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tư ròng tài sản hoạt động (kể cả chi đầu tư TSCĐ và chi cho vốn lưu động ròng) = Dòng tiền tự do. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 27 Thực chất, định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền tự do cũng là một cách vận dụng mô hình Gordon, chỉ khác biệt ở hai chỗ: (1) do công ty không trả cổ tức nên thay vì chiết khấu cổ tức ta chiết khấu dòng tiền tự do; (2) kết quả giá trị chiết khấu nhận được không phải là giá trị cổ phiếu mà là giá trị công ty. Để xác định giá trị cổ phiếu, chúng ta phải lấy giá trị công ty trừ đi nợ phải trả, sau đó chia cho số lượng cổ phần đang lưu hành. Với dòng tiền tự do, chúng ta cũng có thể định giá theo hai trường hợp: dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi (áp dụng mô hình Gordon) và dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng qua nhiều giai đoạn, tương tự như đối với mô hình chiết khấu cổ tức. Quy trình định giá cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền tự do bao gồm năm bước sau đây: (1) Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành hai thời kỳ: Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và thời kỳ còn lại. Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh, do đó, thời kỳ này thường có tốc độ tăng trưởng cao. (2) Ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh. (3) Giả định dòng tiền tự do cho những năm kế tiếp có tốc độ tăng trưởng không đổi và ước lượng dòng tiền tự do cho thời kỳ này. (4) Xác định giá trị công ty dựa vào dòng tiền tự do. Bước này gồm có những tính toán như sau: a. Tính hiện giá dòng tiền tự do (FCFt) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng T năm theo công thức: Hiện giá FCF thời kỳ có ưu thế cạnh tranh = FCF1/(1+re) 1 + FCF2/(1+re) 2 + ... + FCFT/(1+re) T Trong đó: FCF1 = FCF0(1+g) 1; FCF2 = FCF0(1+g) 2; ...; FCFT = FCF0(1+g) T; với FCF0 là dòng tiền tự do năm vừa rồi nên dữ liệu đã biết. b. Tính giá trị phần còn lại sau thời kỳ có lợi thế cạnh tranh. Với giả định dòng tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi g, áp dụng mô hình Gordon, chúng ta có thể tính giá trị công ty cho thời kỳ còn lại này theo công thức: Giá trị phần còn lại (RVT) = FCFT+1/(re - g). c. Tính hiện giá của giá trị phần còn lại. Do phần giá trị còn lại xác định theo mô hình Gordon tính được vào năm T nên cần chiết khấu về hiện tại, tức chiết khấu về năm định giá. Công thức tính như sau: PV(RVT) = RVT/(1+re) T = FCFT+1/(1+re) T(re - g) d. Tính giá trị công ty. Giá trị công ty bao gồm hiện giá dòng tiền tự do thời kỳ có lợi thế cạnh tranh và hiện giá dòng tiền tự do thời kỳ còn lại. Do đó, giá trị công ty được xác định theo công thức: BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 28 V = FCF1/(1+re) 1 + FCF2/(1+re) 2 + ... + FCFT/(1+re) T + FCFT+1/(1+re) T(re - g) e. Tính giá trị phần vốn chủ sở hữu. Giá trị phần vốn chủ sở hữu chính là giá trị công ty sau khi trừ đi phần nợ phải trả. Vì vậy: Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V - Giá trị thị trường của nợ (D) (5) Tính giá trị cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu Pe bằng giá trị vốn chủ sở hữu (E) chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (n). Do đó: Pe = E/n = (V - D)/n. VD: Giả sử để định giá cổ phiếu, ta thu thập được dữ liệu tài chính của Công ty cổ phần ABC như sau: . Doanh thu năm vừa qua là 1.000 tỷ đồng; . Ban quản lý dự báo doanh thu tăng trưởng 12%/năm trong 2 năm đầu, sau đó tốc độ tăng trưởng giảm còn 8% cho 3 năm kế tiếp và còn 4% cho những năm còn lại; . Tỷ lệ lãi gộp (Thu nhập hoạt động hay Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh/Doanh thu) kỳ vọng ở mức 12%; . Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28%; . Giá trị tài sản của công ty ước chiếm khoảng 45% doanh thu, tức là cứ mỗi tỷ đồng doanh thu tăng thêm thì giá trị tài sản công ty tăng thêm 0,45 tỷ đồng; . Chi phí sử dụng vốn của công ty là 12%; . Công ty hiện đang có 250 tỷ đồng nợ; . Số cổ phần đang lưu hành của công ty là 100 tỷ cổ phần. Hãy định giá cổ phiếu Công ty ABC dựa vào thông tin thu thập được. Bài giải: Sử dụng Excel lập bảng tính định giá cổ phiếu theo FCF như sau: Doanh thu năm trước (tỷ đồng): 1.000 Tốc độ tăng doanh thu 2 năm đầu: 12% Tốc độ tăng doanh thu 3 năm kế: 8% Tốc độ tăng doanh thu các năm sau: 4% Tỷ lệ lãi gộp: 12% Tỷ lệ tài sản so với doanh thu: 45% Thuế suất thuế thu nhập công ty: 28% Chi phí sử dụng vốn: 12% Giải thích: 1. D. thu năm sau = Doanh thu năm trước (1+Tốc độ tăng doanh thu) 2. Thu nhập hoạt động = Doanh thu * Tỷ lệ lãi gộp 3. Thuế = Thu nhập hoạt động * Thuế suất thuế thu nhập công ty BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 29 4. Thu nhập sau thuế = Thu nhập hoạt động - Thuế 5. Chi đầu tư tài sản = (Doanh thu năm sau - Doanh thu năm trước) * 45% 6. Dòng tiền tự do = Thu nhập sau thuế - Gia tăng tài sản 7. Hiện giá dòng tiền = Dòng tiền @12% 8. Giá trị FCF sau năm 5 = FCF6/(re - g) Dòng tiền tự do cho 6 năm đầu Tỷ đồng 0 1 2 3 4 5 6 1. Doanh thu 1.000 1.120 1.254 1.355 1.463 1.580 1.643 2. Thu nhập hoạt động 134 151 163 176 190 197 3. Thuế 38 42 46 49 53 55 4. Thu nhập sau thuế 97 108 117 126 137 142 5. Chi đầu tư tài sản ròng 54 60 45 49 53 28 6. Dòng tiền tự do 43 48 72 78 84 114 7. Hiện giá FCF của 5 năm đầu 224 8. Giá trị của FCF sau năm 5 1.419 9. Hiện giá của FCF sau năm 5 805 10. Giá trị công ty 1.030 11. Giá trị nợ 250 12. Giá trị vốn chủ sở hữu 780 13. Số cổ phần (triệu cổ phần) 100 14. Giá trị cổ phần (đồng) 7.800 2.4.4. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số PE (Price-Earnings ratio) Phương pháp này đưa ra cách tính giá cổ phiếu rất đơn giản bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu nhân với hệ số PE bình quân của ngành. Ví dụ một công ty kỳ vọng sẽ kiếm được lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu là 3$ trong năm tới và hệ số PE bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu sẽ là: Pe = (Lợi nhuận sau thuế kỳ vọng trên cổ phiếu) * (Hệ số PE bình quân ngành) Pe = 3$ * 15 = 45$ BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 30 Phương pháp này đơn giản, dễ áp dụng nhưng có nhiều hạn chế: - Thứ nhất việc định giá cổ phiếu thường không chính xác do phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu. - Thứ hai, làm thế nào để chọn được hệ số PE phù hợp và liệu nhà đầu tư có tin tưởng vào hệ số PE bình quân của ngành hay không, nếu có thì vẫn còn sai số giữa hệ số PE của ngành và PE của công ty. 2.5. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu 2.5.1. Cổ phiếu ưu đãi Nếu thay giá thị trường hiện tại (P0) cho giá trị lý thuyết (Pps) trong công thức tính giá trị lý thuyết của cổ phiếu ưu đãi chúng ta có được: P0 = Dps/rps Trong đó Dps là cổ tức của cổ phiếu ưu đãi và rps là lợi suất đòi hỏi khi đầu tư cổ phiếu ưu đãi. Từ công thức cho phép chúng ta tìm được tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ưu đãi là: rps = Dps/P0 2.5.2. Cổ phiếu thường Tương tự như trong trường hợp cổ phiếu ưu đãi, chúng ta cũng thay thế giá trị lý thuyết (Pe) bằng giá trị thị trường hiện tại (P0) chúng ta sẽ có được: P0 = d1/(re – g) Ta có thể tìm tỷ suất sinh lời của cổ phiếu thường re như sau: re = (d1/P0) + g Việc ứng dụng mô hình chiết khấu cổ tức như vừa trình bày trên đây để xác định tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường có ý nghĩa rất lớn. Nó cho phép chúng ta xác định được chi phí sử dụng hai loại nguồn vốn này từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường. Dựa vào chi phí sử dụng của từng bộ phận vốn này, chúng ta có thể xác định chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) để làm cơ sở cho việc hoạch định đầu tư vốn. 2.6. Phân tích đầu tư chứng khoán Để có được quyết định đầu tư đúng đắn, cần phải tiến hành phân tích chứng khoán. Phân tích chứng khoán thường được tiến hành qua phân tích cơ bản (fundamental analysis) và phân tích kỹ thuật (technical analysis). 2.6.1. Phân tích cơ bản 2.6.1.1. Khái niệm: Phân tích cơ bản là một phương pháp phân tích chứng khoán dựa trên cơ sở đánh giá hoạt động và triển vọng của đơn vị phát hành. Phân tích cơ bản dựa vào những thông tin vĩ mô và vi mô có liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị phát hành. Phân tích cơ bản bao gồm phân tích kinh tế vĩ mô và phân tích tài chính đơn vị phát hành. BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 31 2.6.1.2. Phân tích tình hình kinh tế vĩ mô (1) Phân tích tình hình kinh tế vĩ mô toàn cầu (2) Phân tích tình hình kinh tế quốc gia (3) Phân tích kinh tế ngành 2.6.1.3. Phân tích tài chính đơn vị phát hành (1) Căn cứ phân tích (2) Các chỉ tiêu phân tích a. Các chỉ tiêu lưu hoạt (liquidity ratios): là các chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán nợ hiện hành của đơn vị từ tài sản lưu động (hay còn gọi là tài sản ngắn hạn), gồm: vốn hoạt động thuần (NWC - net working capital), hệ số tài sản lưu động (CR - current ratio), hệ số thanh toán nhanh (QAR - quick asset ratio) và lưu lượng tiền mặt (CF - cash flow). b. Các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời (profitability ratios) Gồm các chỉ tiêu: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (PM - profit margin), tỷ suất thu nhập trên tài sản (ROA - return on asset), tỷ suất thu nhập trên vốn cổ đông (ROE - return on equity). c. Các chỉ tiêu phản ánh phương thức tạo vốn (capitalization ratios): cho biết cơ cấu vốn dài hạn của công ty và ở mức độ nhất định gián tiếp phản ánh mức độ an toàn về vốn của đơn vị phát hành, bao gồm: hệ số trái phiếu (BR - bond ratio), hệ số cổ phiếu ưu đãi (PSR - preferred stock ratio), hệ số cổ phiếu phổ thông (CSR - common stock ratio). d. Các chỉ tiêu bảo chứng (coverage ratios): phản ánh khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của công ty đối với trái tức cho các trái chủ và cổ tức cho các cổ đông, bao gồm: chỉ tiêu bảo chứng tiền lãi trái phiếu (BIC - bond interets coverage), chỉ tiêu bảo chứng cổ tức ưu đãi (PDC - preferred dividend coverage). e. Các chỉ tiêu định giá cổ phiếu: gồm thư giá cổ phiếu (BV - book value), thu nhập trên mỗi cổ phần (ESP - earning per share), hệ số P/E (price earning ratio). f. Một số chỉ tiêu khác: gồm hệ số thu hồi nợ trung bình (ADR), hệ số thanh toán trung bình (APR), hệ số hàng lưu kho. g. Sử dụng các chỉ tiêu để phân tích tài chính đơn vị phát hành 2.6.2. Phân tích kỹ thuật 2.6.2.1. Khái niệm: Phân tích kỹ thuật là một phương pháp phân tích chứng khoán nhằm đánh giá xu hướng biến động của thị trường trên cơ sở một số công cụ như: các lý thuyết của phân tích kỹ thuật, chỉ số giá chứng khoán, số bình quân, đồ thị, xu hướng, ... 2.6.2.2. Một số giả thuyết của phân tích kỹ thuật BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ Chương 2 - Định giá chứng khoán Page 32 2.6.2.3. Một số lý thuyết phân tích kỹ thuật (1) Lý thuyết Dow (The Dow Theory) (2) Lý thuyết về lô lẻ (The Odd - Lot Theory) (3) Lý thuyết tăng giảm (The Advance - Decline Theory) (4) Lý thuyết về bán khống (The Short Interest Theory) 2.6.2.4. Một số chỉ báo của thị trường chứng khoán (1) Chỉ số giá chứng khoán (2) Một số chỉ báo khác 2.6.2.5. Phương pháp đồ thị