Bài giảng: Phân tích rủi ro

1Bài giảng: PHÂN TÍCH RỦI RO CAO HÀO THI 2 PHÂN TÍCH RỦI RO 1. VÌ SAO ? ƒ Các khoản lợi nhuận của dự án được trải ra theo thời gian ƒ Đa số các biến có ảnh hưởng tới NPV đều có mức độ không chắc chắn cao ƒ Thông tin và dữ liệu cần cho các dự báo chính xác hơn là tốn kém ƒ Cần giảm khả năng thực hiện một dự án “tồi" trong khi không bỏ lỡ chấp thuận một dự án “tốt" 32. CÁC PHƯƠNG PHÁP THAY THẾ ĐỂ XỬ LÝ RỦI RO 2.1 Phân tích độ nhạy 2.2 Phân tích tình huống 2.3 Phân tích rủi ro Monte Carlo 4 2.1 PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ƒ Phân tích độ nhạy là bước đầu tiên trong phân tích rủi ro ƒ Kiểm định độ nhạy của một kết quả dự án (NPV) theo các thay đổi giá trị của chỉ một tham số mỗi lần ƒ Về cơ bản là phân tích “Điều gì xảy ra nếu như ……. " ƒ Cho phép Anh/Chị kiểm định xem biến nào có tầm quan trọng như là nguồn gốc của rủi ro ƒ Một biến quan trọng phụ thuộc vào : A) Tỉ phần của nó trong tổng các lợi ích và các chi phí B) Miền giá trị có khả năng 5CÁC HẠN CHẾ CỦA PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY 1. Miền giá trị và phân bố xác suất của các biến ƒ Phân tích độ nhạy không tập trung vào miền giá trị thực tế ƒ Phân tích độ nhạy không thể hiện các xác suất đối với từng miền. Nói chung, xác suất của các giá trị gần với giá trị trung bình là cao và xác suất nhận các giá trị thái cực là nhỏ . 2. Hướng của các tác động Đối với đa số các biến, hướng tác động là rõ ràng A) Doanh thu tăng NPV tăng B) Chi phí tăng NPV giảm C) Lạm phát Không thật rõ ràng Continue next page 6 3. Kiểm định mỗi lần một biến là không thực tế Kiểm định mỗi lần một biến là không thực tế do có tương quan giữa các biến A) Nếu số lượng (Q) đã bán tăng lên thì các chi phí sẽ tăng lên Lợi nhuận = Q (P - UC) B) Nếu tỉ lệ lạm phát thay đổi thì tất cả các giá đều thay đổi C) Nếu tỉ giá hối đoái thay đổi thì tất cả các gía của hàng có thể ngoại thương và các trách nhiệm nợ nước ngoài thay đổi. Một phương pháp xử lý những tác động kết hợp hoặc có tương quan này là phân tích tình huống 72.2 PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG Phân tích tình huống thừa nhận rằng các biến nhất định có quan hệ tương hỗ với nhau. Vì thế một số nhỏ các biến có thể được thay đổi đồng thời theo một cách nhất quán. Tập hợp các hoàn cảnh có khả năng kết hợp lại để tạo ra "các trường hợp" hoặc “các tình huống” khác nhau là gì ? A. Trường hợp xấu nhất / Trường hợp bi quan B. Trường hợp kỳ vọng/ Trường hợp ước tính tốt nhất C. Trường hợp tốt nhất/ Trường hợp lạc quan Ghi chúù : Phân tích tình huống không tính tới xác suất của các trường hợp xảy ra ƒ Giải thích là dễ dàng khi các kết quả vững chắc : A. Chấp thuận dự án nếu NPV > 0 ngay cả trong trường hợp xấu nhất B. Bác bỏ dự án nếu NPV < 0 ngay cả trong trường hợp tốt nhất C. Nếu NPV đôi lúc dương, đôi lúc âm, thì các kết quả là không dứt khoát. Không may, đây sẽ là trường hợp hay gặp nhất. 8 2.3 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH RỦI RO MONTE CARLO ƒ Một sự mở rộng tự nhiên của phân tích độ nhạy và phân tích tình huống ƒ Đồng thời có tính tới các phân phối xác suất khác nhau và các miền giá trị tiềm năng khác nhau đối với các biến chính của dự án ƒ Cho phép có tương quan (cùng biến thiên) giữa các biến ƒ Tạo ra một phân phối xác suất cho các kết quả của dự án (các ngân lưu, NPV) thay vì chỉ ước tính một giá trị đơn lẻ ƒ Phân phối xác suất của các kết quả dự án có thể hỗ trợ các nhà ra quyết định trong việc lập ra các lựa chọn, nhưng có thể có các vấn đề về giải thích và sử dụng. 9Các bước xây dựng mô phỏng Monte Carlo 1. Mô hình toán học : bảng tính thẩm định dự án 2. Xác định các biến nhạy cảm và không chắc chắn 3. Xác định tính không chắc chắn ƒ Xác định miền các lựa chọn (tối thiểu và tối đa) ƒ Định phân phối xác suất, các phân phối xác suất thông thường nhất là : Phân phối xác xuất chuẩn, phân phối xác suất tam giác, phân phối xác suất đều, phân phối xác suất bậc thang 4. Xác định và định nghĩa các biến có tương quan ƒ Tương quan đồng biến hoặc nghịch biến ƒ Độ mạnh của tương quan 5. Mô hình mô phỏng: làm một chuỗi phân tích cho nhiều tổ hợp giá trị tham số khác nhau 6. Phân tích các kết quả ƒ Các trị thống kê ƒ Các phân phối xác suất 10 PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY $ Các biến rủi ro Giá Số lượng Doanh thu (V1 x V2) Nguyên vật liệu Lương Các chi phí Chi phí hoạt động(V3+V4+V5) Định phí Tổng chi phí (F2 + V6) Lãi/Lỗ (F1 - F3) V1 V2 F1 V3 V4 V5 F2 F3 F4 V6 V1 V2 V3 V4 V5 11 DỰ BÁO KẾT QUẢ CỦA MỘT BIẾN CỐ TƯƠNG LAI Từ tần suất sang phân phối xác suất Giá trị biến Tần suất 1 3 5 1 x x x x x x xx x x Tối đa Tối thiểu Các quan sát Tối thiểu Tối đa Giá trị biến Xác suất 0.1 Tối thiểu Tối đa Giá trị biến 0.3 0.5 0.1 Thời gian Hiện tại 12 DỰ BÁO KẾT QUẢ CỦA MỘT BIẾN CỐ TƯƠNG LAI Ước tính một giá trị đơn lẻ Giá trị biến Xác suất x x x x x x x x x x Quan sát Giá trị biến Thời gian Hiện tại Yếu vị Trung bình Ước tính dè dặt Phân phối xác suất tất định 1.0 13 PHÂN TÍCH TẤT ĐỊNH VỚI PHÂN TÍCH MÔ PHỎNG $ Phân tích mô phỏng Giá Chất lượng Doanh thu (V1 x V2) Nguyên vật liệu Tiền lương Các chi phí Chi phí hoạt động (V3+V4+V5) Định phí Tổng chi phí (F2 + V6) Lãi/Lỗ (F1 - F3) V1 V2 F1 V3 V4 V5 F2 F3 F4 V6 V1 V2 V3 V4 V5 V1 V2 V3 V4 V5 Phân tích tất định 14 CƠ SỞ CỦA CÁC PHÂN PHỐI XÁC SUẤT TRONG PHÂN TÍCH RỦI RO 1. Các phân phối xác suất đối xứng Chuẩn Tam giác Đều 100% 100% 50% 100% 50% Xác suất của X Xác súât của X Xác suất của X X X X X X A B A B A B A B Diện tích = 100% Xác suất X X0 ≤ Xác suất tương đối hoặc Hàm mật độ X0 Xác suất tích luỹ 50% X X0 15 2. Các phân phối linh động phi chuẩn mực Chữ nhật bậc thang 100% 100% X ác su ất c ủa X X X X A B Xác suất ≤ X0 Xác suất tương đối hoặc Hàm mật độ Xác suất tích luỹ Không liên tục (Rời rạc) X A B 0% 30% 50% 45% 40% 35% 10% 15% 20% 25% 3 5 7 9 11 3 5 7 9 11 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 30% 45% 20% 5% Miền giá trị X 5% 16 Các biến có tương quan 50 60 70 80 90 100 110 120 280.0 260.0 240.0 220.0 200.0 180.0 160.0 Giá trị của Y Giá trị của X Phân bố của X và Y Đường hồi qui 17 Các bước chạy mô phỏng sử dụng phần mềm vi tính $ Các kết quả Giá Số lượng Doanh thu (V1 x V2) Nguyên vật liệu Tiền lương Các chi phí Chi phí hoạt động (V3+V4+V5) Định phí Tổng chi phí (F2 + V6) Lãi/Lỗ (F1 - F3) V1 V2 F1 V3 V4 V5 F2 F3 F4 V1 V2 V3 V4 V5 -0.8 +0.9 x y y x R1 R2 R3 R4 V6 18 CÁC KẾT QUẢ Phân tích tất định Phân tích mô phỏng Xác suất Xác suất tích luỹ Lợi nhuận Lợi nhuận 1.0 1.0 19 Phân phối xác suất của giá trị hiện tại ròng Xác suất tích luỹ -300000 -200000 0 100000 200000 300000 Chủ ngân hàng Chủ đầu tư Nền kinh tế 1.0 .8 .6 .4 .2 0 20 Trường hợp 1: (Xác suất N.P.V âm) = 0 Xác suấtXác suất tích luỹ - Quyết định: Chấp thuận +0 - +0 Ghi chú: Đầu thấp hơn của phân phối xác suất tích luỹ nằm về bên phải của điểm N.P.V. zero N.P.V. N.P.V. 21 Trường hợp 2: (Xác suất N.P.V dương) = 0 Xác suấtXác suất tích luỹ - Quyết định: Bác bỏ +0 - +0 Ghi chú: Đầu cao hơn của phân phối xác suất tích luỹ nằm về phía bên trái của điểm N.P.V. zero N.P.V. N.P.V. 22 Trường hợp 3: (Xác suất N.P.V zero) lớn hơn 0 nhưng nhỏ hơn 1 Xác suấtXác suất tích luỹ - Quyết định: Trung dung +0 - +0 Ghi chú : N.P.V. zero cắt ngang phân phối xác suất tích luỹ N.P.V. N.P.V. 23 Trường hợp 4: Các dự án loại trừ lẫn nhau Với điều kiện có cùng xác suất, một dự án luôn tỏ ra có lợi nhuận cao hơn Xác suất Xác suất tích luỹ - Quyết định: Chọn dự án B + N.P.V - + Dự án A Ghi chú: Các phân phối xác suất tích luỹ không cắt nhau tại bất cứ điểm nào N.P.V Dựa án BDự án A Dự án B 24 Trường hợp 5: Các dự án loại trừ lẫn nhau – Lợi nhuận cao so với lỗ thấp Xác suất Xác suất tích luỹ - Quyết định: Trung dung +N.P.V. - + Dự án A Ghi chú: Các phân phối xác suất tích luỹ cắt nhau N.P.V. Dự án B Dự án A Dự án B Cần biết thái độ đối với rủi ro : A. Nếu trung lập với rủi ro, thì không chắc chắn là tốt nhất. B. Nếu sợ rủi ro, thì thích B hơn A. C. Nếu thích rủi ro, thì có thể thích A hơn B. 25 Ví dụ đơn giản Dự án: Đầu cơ dầu mỏ ƒ Mua một thùng dầu mỏ hôm nay và bán nó sau 1 năm ƒ Giá hôm nay (P0) là nhất định $20 ƒ Giá năm sau (P1) là không chắc chắn Các bước: 1) MIỀN các giá trị tiềm năng là gì ? ƒ Giá trị tối thiểu : Xác suất giá thấp hơn $10 là zero ƒ Giá trị tối đa: Xác suất giá cao hơn $60 là zero 2) XÁC SUẤT tìm thấy các giá trị nằm giữa những thái cực này là gì ? 26 Phân phối xác suất tương đối cho giá dầu mỏ năm sau Xác suất (%) 10 10%5% 20% 35% 25% 15 20 5% 25 30 40 50 60 Giá dầu mỏ ($/thùng) Xác suất giá dầu là ≤ $ x 100% 50% 5% 15% 35% 70% 95% Phân phối xác suất tích luỹ Giá dầu mỏ ($/thùng) 10 15 20 25 30 40 50 60 27 Mô hình cho giá trị đơn lẻ hay mô hình tất định Dựa trên ước tính TỐT NHẤT hoặc các giá trị kỳ vọng Mô hình: NPV = -p0 + p1/(1+r) p0 = $20 r = 10% p1 = Giá trị kỳ vọng của dầu mỏ vào năm sau = 5% * $12.50 = 0.625 + 10% * $17.50 + 1.75 + 20% * $22.50 + 4.5 + 35% * $27.50 + 9.625 + 25% * $35.00 + 8.75 + 5% * $50. 00 + 2.5 $27.75 NPV = -20 + 27.75/1.1 = 5.23 Kết quả : Vì vậy, thực hiện dự án 28 Mô phỏng Monte Carlo của mô hình Mô hình: NPV = -20 + RV/1.1 RV = biến rủi ro = giá dầu mỏ vào năm sau được xác định bởi phân phối xác suất bậc thang MÔ PHỎNG: Lấy ngẫu nhiên lặp đi lặp lại (ví dụ 500 lần) các giá trị của giá dầu mỏ từ phân phối xác suất. Việc này được thực hiện bằng cách lấy một số ngẫu nhiên giữa 0 và 100% và tìm giá trị tương ứng của giá dầu từ phân phối xác suất tích luỹ. Đối với mỗi phép mô phỏng, hãy tính giá trị của NPV. Sau 500 bước chạy mô phỏng, thu được 500 giá trị của NPV để từ đó có thể tìm ra NPV kỳ vọng cùng các đặc trưng khác của phân phối xác suất NPV. 29 Dự án đầu cơ dầu mỏ: Trường hợp cơ sở Các giả định: -P0 = $20 -r = 0.10 ƒ Phân phối xác suất chữ nhật bậc thang ƒ Miền giá trị của giá dầu năm sau là từ $10 tới $60 ƒ 500 bước chạy mô hình Tổng hợp các kết quả: Mô hình: NPV = -20 + RV/1.1 Các kết quả mô phỏng từ 500 bước chạy NPV kỳ vọng = 5.29 Độ lệch chuẩn của NPV = 9.24 Xác suất NPV ≤ 0 = 27% Miền giá trị : từ -9.69 tới 34.18 Ước tính tốt nhất có giá trị đơn lẻ NPV = -20 + 27.75/1.1 = 5.23 Kết quả: Chấp thuận hoặc bác bỏ dự án phụ thuộc vào thái độ/chính sách đối với rủi ro 30 Các giả định: -P0 = $20 -r = 0.10 • Phân phối xác suất chữ nhật bậc thang • Miền giá trị của giá dầu năm sau từ $10 tới $60 •500 bước chạy mô hình -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Giá trị kỳ vọng (NPV) = 5.29 Độ lệch chuẩn = 9.24 Phân phối xác suất NPV tích luỹ Dự án đầu cơ dầu mỏ: Trường hợp cơ sở 100% Xác suất kết quả nhỏ hơn giá trị tương ứng X ác su ất tí ch lu õy 80% 60% 40% 20% 0% 31 Hãy lấy miền giá trị của giá dầu năm sau như sau: $10 tới $15 15% Giá trị kỳ vọïng $15 tới $20 20% $20 tới $25 35% P1 = $21.5 $25 tới $30 30% -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Giá trị kỳ vọng (NPV) = -0.38 Độ lệch chuẩn = 5.13 Phân phối NPV tích luỹ Trường hợp cơ sở với miền giá trị của giá dầu hẹp hơn 100% Xác suất kết quả nhỏ hơn giá trị tương ứng X ác su ất tíc h lu õy 80% 60% 40% 20% 0% •Loại bỏ khả năng giá nằm trong miền từ $30 tới $60 32 Các giả định: -P0 = $20 -r = 0.10 •Phân phối xác suất đều •Miền giá dầu trong năm sau từ $10 tới $60 •500 bước chạy mô hình -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Giá trị kỳ vọng (NPV) = 11.38 Độ lệch chuẩn = 13.08 Phân phối xác suất NPV tích luỹ Trường hợp cơ sở với phân phối xác suất đều 100% Xác suất kết quả nhỏ hơn giá trị tương ứng X ác su ất tí ch lu õy 80% 60% 40% 20% 0% 33 Các giả định: -P0 = $20 -r = 0.10 •Phân phối xác suất chuẩn •Miền giá dầu mỏ trong năm sau từ $10 tới $60 •500 bước chạy mô hình -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Giá trị kỳ vọng (NPV) = 12.68 Độ lệch chuẩn = 6.31 Phân phối xác suất NPV tích luỹ Trường hợp cơ sở với phân bố xác suất chuẩn 100% Xác suất kết quả nhỏ hơn giá trị tương ứng X ác su ất tí ch lu õy 80% 60% 40% 20% 0% 34 Các giả định: -P0 = $20 -r = 0.10 •Phân phối xác suất chuẩn •Miền giá dầu mỏ trong năm sau từ $10 tới $45.50 (Giá trị trung bình P1 = 27.75, đúng như trong trường hợp cơ sở •500 bước chạy mô hình -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Giá trị kỳ vọng (NPV) = 5.71 Độ lệch chuẩn = 5.02 Phân phối xác suất NPV tích luỹ Phân phối xác suất chuẩn với miền giá trị ($10, $45.50) 100% Xác suất kết quả nhỏ hơn giá trị tương ứng X ác su ất tí ch lu õy 80% 60% 40% 20% 0% 35 Tổng hợp kết quả của dự án đầu cơ dầu mỏ A. Trường hợp cơ sở B. Trường hợp cơ sở với miền giá dầu hẹp hơn ($10 tới $30) C. Trường hợp cơ sở với phân phối xác suất đều D. Trường hợp cơ sở với phân phối xác suất chuẩn E. Trường hợp cơ sở với phân phối xác suất chuẩn và miền giá trị ($10 tới $45.50) Giá trị kỳ vọng $5.29 -0.38 11.38 12.68 5.71 Độ lệch chuẩn $9.24 5.13 13.08 6.31 5.02 Phân phối xác suất của giá trị hiện tại ròng 36 PHÂN TÍCH RỦI RO ĐÁNH GIÁ NHÀ MÁY PHỤ GIA XI MĂNG PHỤ THUỘC VÀO RỦI RO 37 Thông tin hiện hữu Anh/Chị được cho 9 bảng thông tin mô tả đánh giá tài chính hiện hữu của dự án trong suốt quãng thời gian 12 năm. Những bảng này cho •Các tham số cơ bản •Các công thức để ước tính doanh thu, giá thành sản suất của đơn vị sản phẩm và các khoản thuế •Các doanh thu •Các chi phí •Các chi phí đầu tư và khấu hao •Lịch trả nợ cho nợ vay dài hạn •Lịch trả thuế thu nhập •Các ngân lưu – Quan điểm tổng đầu tư •Các ngân lưu – Quan điểm các cổ đông (Mô hình của dự án này đã được đơn giản hoá để cho phép Anh/Chị tập trung vào các qui trình phân tích rủi ro) Bảng 1: Các tham số cơ bản Tỉ lệ lạm phát 5.50% Tỉ lệ lạm phát kỳ vọng 5.50% Giá của Quickfix trong Năm 0 Po= 18 $/chai Tỉ lệ tăng của giá thực rp= 2.00% mỗi năm Số lượng của Quickfix trong Năm 0 Qo= 5 triệu chai Tỉ lệ gia tăng trong Q g= 4.00% mỗi năm Giá thành đơn vị trong Năm 0 co= 9 $/chai Tỉ lệ tăng của giá thành đơn vị thực rc= 3.00% mỗi năm Tài sản vốn đã mua Ao= 300 triệu $ Tỉ lệ khấu hao kinh tế de=1/20 hoặc 5.00% mỗi năm Tỉ lệ khấu hao để tính thuế (Khấu hao theo đường thẳng ) dtax=1/12 or 8.33% mỗi năm Nợ vay Nợ vay đầu tư ban đầu Do= 160 triệu $ Lãi suất thực ir= 6.00% mỗi năm Phụ phí rủi ro cho nợ vay R= 2.00% mỗi năm Giá cung thực của vốn cổ phần re= 10.00% mỗi năm Tỉ lệ thuế thu nhập công ty Tc= 25.00% mỗi năm 38 Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Giá bán 18.00 19.37 20.84 22.43 24.14 25.97 27.95 30.08 32.37 34.83 37.48 Số lượng (triệu ) 5.20 5.41 5.62 5.85 6.08 6.33 6.58 6.84 7.12 7.40 Doanh thu (triệu $) 100.72 112.72 126.15 141.18 158.01 176.83 197.90 221.48 247.87 277.40 Bảng 2: Các công thức Doanh thu R[t]= Po*Qo*(1+rp)t*(1+gpe)t Q[t]= Qo*(1+g)t Các chi phí C[t]= co*Q[t]* (1+rc)t*(1+gpe)t Các loại thuế thu nhập doanh nghiệp Thuế[t]= {R[t] - C[t] - Ao*dtax - LCF[t-1]}*Tc Thuế[11]= (Ae,n - Atax,n)*Tc Bảng 3: Các doanh thu 39 Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Các chi phí hoạt động cho đơn vị sản phẩm 9.00 9.78 10.63 11.55 12.55 13.64 14.82 16.10 17.50 19.01 Số lượng được sản xuất 0.00 5.20 5.41 5.62 5.85 6.08 6.33 6.58 6.84 7.12 7.40 Tổng chi phí (triệu $) 0.00 50.86 57.47 64.95 73.40 82.95 93.75 105.94 119.73 135.31 152.91 Bảng 4: Các chi phí 20.66 40 Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát Chi phí đầu tư (Tài sản) 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Tổng đầu tư 300 Khấu hao kinh tế thực 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 Giá trị còn lại thực của tài sản 285 270 255 240 225 210 195 180 165 150 150 Giá trị còn lại kinh tế danh nghĩa 270.31 Khấu hao danh nghĩa để tính thuế 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Khấu hao thực để tính thuế 24 22 21 20 19 18 17 16 15 15 Giá trị sổ sách danh nghĩa 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 50 Bảng 5: Các chi phí đầu tư và khấu hao 41 Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Chỉ số lạm phát 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.80 Nợ vay 160 Lãi suất 13.94% Giải ngân 160 Tồn đọng nợ đầu kỳ 160 160.00 182.30 154.69 123.23 87.38 46.54 Lãi suất 0 22.30 25.41 21.56 17.18 12.18 6.49 Thanh toán Lãi Nợ gốc 25.41 27.61 21.56 31.46 17.18 35.85 12.18 40.84 6.49 46.54 Hoàn trả 53.03 53.03 53.03 53.03 53.03 Nợ cuối kỳ 160 182.30 154.69 123.23 87.38 46.54 0.00 Bảng 6: Lịch trả nợ cho nợ vay dài hạn 42 Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát 1 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Doanh thu R[t]t 100.72 112.72 126.15 141.18 158.01 176.83 197.90 221.48 247.87 277.40 0.00 Chi phí hoạt động 50.86 57.47 64.95 73.40 82.95 93.75 105.95 119.73 135.31 152.91 Thanh toán lãi vay 25.41 21.56 17.18 12.18 6.49 Khấu hao 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 50 Tổng số chi 0.00 75.86 107.89 111.51 115.58 120.13 125.23 130.94 144.73 160.31 177.91 50.10 Thu nhập 0.00 24.87 4.84 14.64 25.60 37.87 51.60 66.96 76.75 87.56 99.48 -50.10 Lỗ chuyển sang kỳ sau 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -50.10 Thu nhập chịu thuế sau chuyển lỗ 0.00 24.87 4.84 14.64 25.60 37.87 51.60 66.96 76.75 87.56 99.48 0.00 Thanh toán thuế 0.00 6.22 1.21 3.66 6.40 9.47 12.90 16.74 19.19 21.89 24.87 0.00 Bảng 7: Lịch trả thuế thu nhập doanh nghiệp 43 Bảng 8: Ngân lưu: Quan điểm tổng đầu tư Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Doanh thu 0.00 100.72 112.72 126.15 141.18 158.01 176.83 197.90 221.48 247.87 277.40 Giá trị thanh lý 270.31 Các chi phí Đầu tư 300 Các chi phí hoạt động 50.86 57.47 64.95 73.40 82.95 93.75 105.94 119.73 135.31 152.91 Ngân lưu ròng trước thuế -300.00 49.87 55.25 61.20 67.78 75.05 83.09 91.96 101.75 112.56 124.48 270.31 Thanh toán thuế 0.00 6.22 1.21 3.66 6.40 9.47 12.90 16.74 19.19 21.89 24.87 0.00 Ngân lưu ròng danh nghĩa sau thuế -300.00 43.65 54.04 57.54 61.38 65.59 70.19 75.22 82.56 90.67 99.61 270.31 Ngân lưu ròng thực sau thuế -300.00 41.38 48.55 49.00 49.55 50.18 50.90 51.71 53.80 56.00 58.32 150.00 Hiện giá ròng vơ ùi suất chiết khấu (Xem sau đây) 69.24 44 Bảng 9: Ngân lưu : Quan điểm của cổ đông Năm 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Chỉ số lạm phát 1.000 1.055 1.113 1.174 1.239 1.307 1.379 1.455 1.535 1.619 1.708 1.802 Ngân lưu ròng sau thuế -300.00 43.65 54.04 57.54 61.38 65.59 70.19 75.22 82.56 90.67 99.61 270.31 Nợ vay Hiện giá của nợ vay 160 0.00 -53.03 -47.641 -53.03 - 45.1573 -53.03 -42.8 -53.03 -40.57 -53.03 -38.46 Ngân lưu ròng danh nghĩa của cổ đông -140.00 43.65 1.02 4.52 8.36 12.56 17.16 75.22 82.56 90.67 99.61 270.31 Ngân lưu ròng thực của cổ đông -140.00 41.38 0.91 3.85 6.75 9.61 12.45 51.71 53.80 56.00 58.32 150.00 Hiện giá ròng với suất chiết khấu 10% 69.30 Giá trị của công ty V= (Ao + NPVre) ở đây : re=10% v= 369.30 và suất chiết khấu cho tổng vốn = re*{1-(D/V} + (i+R)*(D/V) Suất chiết khấu = 9.46% 45 Trường hợp độ nhạy (10% thay đổi của biến) NPV của vốn cổ đông (Quan điểm chủ dự án) Phần trăm thay đổi từ trường hợp cơ sở Trường hợp cơ sở $69.30 0.0% Lạm phát = 6.05% $69.03 -0.4% Po = $19.80 $124.88 80.2% rp = 2.2% $75.00 8.2% Qo = 5.5 M $95.63 38.0% g = 4.4% $74.53 7.5% co = $9.90 $40.02 -42.0% rc = 3.3% $64.76 -6.6% Ao = $330.00 $47.57 -31.4% de = 5.5% $64.04 -7.6% dtax = 9.163% $72.31 4.3% Do = $176.00 $71.62 3.3% ir = 6.6% $66.86 -3.5% R = 2.2% $68.49 -1.2% re = 11.0% $55.90 -19.3% Tc = 27.5% $64.80 -6.5% PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY CHO NHÀ MÁY PHỤ GIA XI MĂNG (QUICKFIX) 46 PHÂN TÍCH RỦI RO B i e án r u û i r o L o a ï i p h a ân p h o á i x a ùc s u a á t G i a ù t r ị X a ùc s u a á t i l i t y T ỉ l e ä l a ïm p h a ù t C h ư õ n h a ä t b a äc t h a n g < 3 % 0 % T ư ø : 3 % 4 % 1 0 % 4 % 5 % 2 0 % 5 % 6 % 4 0 % 6 % 7 % 2 5 % 7 % 8 % 5 % Đánh giá nhà máy phụ gia xi măng phụ thuộc vào rủi ro Các biến rủi ro, các phân phối xác suất, và các mối tương quan B i e án r u ûi r o L o a ï i p h a ân p h o á i x a ùc s u a á t T o á i t h i e åu T o á i đ a T ỉ l e ä t a ên g g i a ù t h ư ïc c u ûa Q u i c k f i x r p C h u a ån - 1 . 5 % 3 . 0 % T a ên g d o a n h t h u Q u i c k f i x g T a m g i a ùc 2 . 5 % 5 % Đ ơ n v ị C o s t s i n N a êm 0 c o ( $ / u n i t ) T a m g i a ùc 7 1 6 T ỉ l e ä t a ên g g i a ù t h a øn h đ ơ n v ị s a ûn p h a åm r c C h u a ån 2 . 0 % 5 . 0 % 47 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 P(NPV<0) = 71.00% Phân phối xác suất NPV tích luỹ Vốn cổ phần: Quan điểm chủ đầu tư 1.0 X ác su ất tíc h lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Giá trị kỳ vọng của NPV = -28.19 Độ lệch chuẩn = 61.26 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 40.96 Lỗ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 12.77 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 48 LÀM THẾ NÀO ĐỂ GIẢM CHI PHÍ RỦI RO ƒ Sử dụng các thị trường vốn và thị trường kỳ hạn z Sử dụng các thị trường giao sau, kỳ hạn, và quyền chọn lựa để bảo hiểm các rủi ro cụ thể của dự án z Sử dụng thị trường vốn để đa dạng hoá rủi ro đối với các cổ đông; một cách lý tưởng, đa dạng hoá sẽ loại bỏ rủi ro đặc biệt hoặc rủi ro không có hệ thống và giảm chi phí vốn cổ phần z Nếu không có thị trường vốn phát triển tốt thì các rủi ro có thể được giảm thiểu bằng cách phân tán chúng cho nhiều nhà đầu tư hơn ƒ Sử dụng các dàn xếp qua hợp đồng để tái phân bố các rủi ro và các khoản lợi nhuận z Dịch chuyển rủi ro z Quản lý rủi ro 49 Tiêu chuẩn lập hợp đồng ƒ Hợp đồng có chi phí thấp nhất (lợi nhuận cao nhất nếu đầu tư xảy ra) không nhất thiết là hợp đồng tốt nhất ƒ Các hợp đồng hiệu quả có thể cung cấp: z việc dịch chuyển rủi ro tốt hơn – phân phối các chi phí tốt hơn giữa các tình huống • Có nghĩa là, với các xác suấât cho trước, thay đổi sự phân bổ rủi ro giữa các phía tham gia z Quản lý rủi ro tốt hơn – lợi nhuận của dự án cao hơn hoặc là tổng rủi ro của dự án thấp hơn do kết quả của sáng kiến • Có nghĩa là, Thay đổi cấu trúc sáng kiến để thay đổi xác suất của các kết quả 50 Quan điểm tổng bằng không với quan điểm tổng dương ƒ Tập trung vào chi phí hàm ý là một quan điểm tổng bằng không. Cái mà một phía được là cái mà phía khác mất. ƒ Quan điểm hiệu quả rõ ràng là một quan điểm tổng dương. Với một hợp đồng đúng đắn, một phía có thể được lợi đáng kể mà không làm mất chi phí tương ứng của phía khác. 51 DỊCH CHUYỂN RỦI RO Tồn tại những lựa chọn sau : Các hợp đồng giới hạn miền giá trị của một hạng mục ngân lưu cụ thể, hoặc của ngân lưu ròng. Ví dụ, một người mua có thể thỏa thuận mua một số lượng tối thiểu hoặc là thanh toán một giá tối thiểu để chắc chắn được cung cấp hàng; những biện pháp này sẽ đặt ra giới hạn dưới cho doanh thu bán hàng. Các biện pháp tương tự sẽ bao gồm : Một miền giá trị có giới hạn cho giá sản phẩm ª một lịch trình tăng giá cố định ª một thực hiện thanh toán giá trung bình dài hạn ª các điều khoản nâng giá cụ thể sẽ giữ vững tính cạnh tranh của sản phẩm,Ví dụ tạo liên quan giữa giá sản phẩm với giá của một hàng thay thế gần gũi 52 -100 -50 0 50 100 150 P(NPV<0) = 63% Phân phối xác suất NPV tích luỹ Quan điểm của chủ dự án với một mức trần cho các chi phí khởi đầu (Co) 1.0 X ác su ất tíc h lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Về : Dự án Quickfix Hợp đồng xác định cụ thể rằng giá thành sản xuất một đơn vị sản phẩm (co) sẽ không tăng quá $12 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Giá trị kỳ vọng của NPV = - $0.74 Độ lệch chuẩn = $44.41 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 18.28 Lỗ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 17.54 53 ƒ Hợp đồng tái cấu trúc các mối tương quan trong nội bộ dự án z Các hợp đồng chia sẻ rủi ro giảm rủi ro mà các nhà đầu tư gánh chịu bằng cách gia tăng tương quan giữa doanh thu bán hàng và một số hạng mục chi phí z Ví dụ: hợp đồng phân chia lợi nhuận với nhân công • Các trái phiếu với các tỉ lệ lãi suất được liên kết với giá bán của sản phẩm z Các hợp đồng chia sẻ rủi ro làm giảm tương quan giữa các hạng mục lợi ích hoặc cách khác là giữa các hạng mục chi phí. 54 Tái cấu trúc các tương quan trong nội bộ dự án (tiếp tục) - Những lợi ích từ việc tái cấu trúc các tương quan dựa trên công thức phương sai của tổng hai biến ngẫu nhiên. (x và y) v (ax + by) = a2v (x) + b2v (y) + 2ab cov (x,y) Ví dụ, gọi : x = doanh thu (R) y = chi phí (C) a = 1, b = - 1 v(lợi ích ròng) = v(R-C) = v(R) + V(C) - 2 cov(R,C) - bất cứ biện pháp nào làm tăng tương quan đồng biến giữa R và C sẽ làm tăng cov (R,C) và làm giảm phương sai của lợi tích ròng 55 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 P(NPV<0) = 26% Phân phối xác suất NPV tích luỹ Quan điểm chủ đầu tư: Chi phí trần & giá bán có tương quan 1.0 X ác su ất tíc h lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Giá trị kỳ vọng của NPV = 23.72 Độ lệch chuẩn = 34.53 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 2.82 Lỗ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 26.53 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Về : Dự án Quickfix - hợp đồng với nhà cung cấp thiết lập một mức chi phí trần là $12 - thiết lập tương quan giữa giá bán ban đầu (po) và giá thành sản xuất (Co) sao cho 18<Po<20 và tương quan giữa Co & Po = +0.6 56 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 Phân phối xác suất NPV tích luỹ Quan điểm chủ đầu tư: Chi phí trần & Hợp đồng đối với giá bán 1.0 X ác su ất tí ch lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Giá trị kỳ vọng của NPV = $48.73 Độ lệch chuẩn = $28.24 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 0.09 Lộ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 48.82 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Về : Dự án Quickfix - chi phí trần là $12 -hợp đồng để giá bán liên kết với chi phí khởi đầu (Co) Nếu Co < 9 thì Po = 16; nếu khác đi thì Po = 20 P(NPV<0) = 3% 57 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 P(NPV) < 0 = 3% Phân phối xác suất NPV tích luỹ Quan điểm chủ đầu tư : Chi phí trần & Hợp đồng doanh số bán được hiệu chỉnh lần đầu tiên 1.0 X ác su ất tí ch lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Giá trị kỳ vọng của NPV = $41.45 Độ lệch chuẩn = 27.28 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 0.19 Lỗ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 41.64 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Về : Dự án Quickfix - chi phí trần là $12 -Hợp đồng hiệu chỉnh đối với giá bán Nếu Co < 9 thì Po = $16 9 < Co < 11 thì Po = $19; nếu khác đi thì Po = $20 58 -40 -20 0 20 40 60 80 100 P(NPV) < 0 = 8% Phân phối xác xuất NPV tích luỹ Quan điểm chủ dự án : Chi phí trần & Hợp đồng doanh số bán được hiệu chỉnh lần thứ hai 1.0 X ác su ất tí ch lu ỹ 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Giá trị kỳ vọng của NPV = $28.52 Độ lệch chuẩn = 23.82 Lỗ kỳ vọng từ việc chấp thuận = 0.71 Lỗ kỳ vọng từ việc bác bỏ = 29.23 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Về : Dự án Quickfix - chi phí trần $12 -Hợp đồng hiệu chỉnh dành cho giá bán Nếu Co < 9 thì Po = $16.50 9 < Co < 11 thì Po = $18.50; nếu khác đi thì Po = $19.50 59 Tái cấu trúc mối tương quan trong nội bộ dự án - Tương tự, việc bổ sung dòng sản phẩm khác sẽ làm giảm phương sai của doanh thu, với điều kiện là các doanh thu từ dòng sản phẩm mới (Rn) này có tương quan nghịch biến với doanh thu hiện hữu (Ro) và V(Rn) < 2cov (Ro, Rn) Điều này là hiển nhiên từ phương sai của (Ro, Rn) V(Ro + Rn) = V(Ro) + V(Rn) + 2cov(Ro, Rn) - Đồng thời, bất cứ biện pháp nào làm giảm quan hệ đồng biến giữa các chi phí sẽ đều làm giảm phương sai của tổng chi phí, điều cũng sẽ có tác động làm giảm phương sai của lợi nhuận ròng. 60 Đa dạng hoá làm giảm rủi ro ƒ Ví dụ A: z Một nền kinh tế đảo quốc đang cố gắng phát triển ngành công nghiệp du lịch của mình z Nguồn gốc chính của sự bất trắc là thời tiết Suất sinh lợi từ các hoạt động chế tạo Thời tiết Xác suất Sữa chống rám nắng Dù che Mùa mưa 0.50 -25% 50% Mùa nắng 0.50 50% -25% Suất sinh lợi kỳ vọng 12.5% 12.5% Phương sai 14.06% 14.06% Tích sai -0.141 hoặc là 14.1% 61 Danh mục đầu tư bao gồm 50% tỉ phầân sữa chống rám nắng và 50% tỉ phần dù che Suất sinh lợi kỳ vọng : = 0.5(12.5) + 0.5(12.5) = 12.5% Phương sai của suất sinh lợi của danh mục đầu tư : = (0.5)2(14.06) + (0.5)2(14.06) - 2(0.5)(0.5)(14.1) = 0 Lưu ý rằng trong trường hợp này hệ số tương quan riêng P = -1 62 4. Hoà trộn rủi ro làm giảm rủi ro ƒ Gọi yi = suất sinh lợi tiềm năng từ một dự án rủi ro Giả sử rằng có nhiều dự án như vậy và rằng các suất sinh lợi của chúng có phân phối xác suất độc lập và như nhau. z Không hoà trộn (tức là chỉ đầu tư vào một dự án) Giá trị kỳ vọng: E(yi) = y (suất sinh lợi trung bình) Phương sai: V(yi) = V(y) z Hoà trộn (ví dụ mua các cổ phần trong một số (n) dự án nếu các dự án tương tự ) ƒ Gọi ai = tỉ phần của tổng đầu tư trong mỗi dự án = 1/n Giá trị kỳ vọng : aiE[y1+y2+...+yn]=ny/n=y Phương sai : V[ai(y1+y2+...+yn)] = V[y1/n+y2/n+...+yn/n] = nV[y/n] = nV[y]/n2 = V[y]/n lim V[y]/n = 0 n ∝ 63 Ví dụ về thăm dò dầu mỏ ƒ Giả sử có 100 hãng trong ngành thăm dò dầu mỏ ƒ Mỗi hãng có 1 triệu $ được đầu tư và mỗi hãng khoan một giếng, các giếng độc lập với nhau Kết quả Xác suất Lợi nhuận Suất sinh lợi (triệu $) (R) a) Tìm thấy dầu 0.50 $1.4 140% b) Không tìm thấy dầu 0.50 ($1.0) -100% E[R] = 20% V[R] = 1.44 [R] = 120%σ 64 ƒ Nếu một nhà đầu tư đặt toàn bộ tiền của mình vào các cổ phần của một hãng, thì rủi ro sẽ rất cao ƒ Tuy nhiên, nếu một nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư bao gồm 1 cổ phần của mỗi một trong 100 hãng, thì rủi ro của danh mục đầu tư này sẽ bằng : V[R] = 1.44 σ[R]/ (n) = 12% ƒ Câu hỏi: Rủi ro nào sẽ được bao gồm trong suất sinh lợi xác định giá trị của một dự án (NPV)? √ 65 QUẢN LÝ RỦI RO 66 Quản lý rủi ro ƒ Vấn đề : z Nhiều dự án có ª Các kinh phí đầu tư lớn ª Các giai đoạn chi tiền của dự án kéo dài ª Việc chia sẻ thông tin và công nghệ không hoàn toàn, đặc biệt là với các nhà đầu tư nước ngoài ª Các khác biệt trong khả năng gánh chịu rủi ro của các bên ª Các hợp đồng không ổn định z Các dự án có thể hấp dẫn khi xét tổng gộp, nhưng lại không hấp dẫn đối với một hoặc nhiều phía do những bất trắc về chia sẻ rủi ro và lợi nhuận z Kết quả là các dự án hấp dẫn không được thực hiện 67 Các rủi ro tham gia hợp đồng ƒ Có khả năng một phía đơn phương không thực hiện các điều khoản hợp đồng, đe dọa vị thế của phía khác. ƒ Các ví dụ z Rủi ro phía dưới • Nhà thầu bỏ dự án • Chính phủ không thể thực hiện thỏa thuận nếu tỉ phần (của chiếc bánh nhỏ hơn) vào túi nhà thầu được cảm nhận là quá lớn z Rủi ro phía trên • Chính phủ giảm thanh toán cho nhà thầu nếu lợi nhuận được coi là quá đáng z Bất trắc về việc liệu có phải các điều khoản hợp đồng được thực hiện có thể dẫn tới hành vi cờ bạc tốn kém. 68 Tính tới các rủi ro tham gia hợp đồng khi ước tính ngân lưu kỳ vọng Lợi nhuận Lợi nhuận theo hợp đồng Lợi nhuận được hiệu chỉnh phù hợp với các rủi ro tham gia hợp đồng Dự kiến sửa đổi hợp đồng O Gánh chịu rủi ro và các dạng hợp đồng dành cho thăm dò dầu mỏ Aûnh hưởng của rủi ro tham gia hợp đồng lên tổng lợi nhuận của nhà thầu. - Nhà thầu có thể không được phép chia phần trong lợi nhuận ở phía trên. - Vì thế, nhà thầu cần đánh giá dự án bằng cách sử dụng một phân phối xác suất “hiện thực” phản ánh bất cứ rủi ro tham gia hợp đồng nào. X ác su ất 69 MỘT SỐ DẠNG HỢP ĐỒNG ªKHOÁN TRỌN GÓI ªĐƠN GIÁ ªCHI PHÍ CÓ THỂ HOÀN TRẢ ĐƯỢC CỘÂNG THÊM CÁC LOẠI PHÍ ªHỢP ĐỒNG THANH TOÁN THEO THỰC CHI ªCHIA SẺ LỢI NHUẬN ªHỢP ĐỒNG VỀ THƯỞNG VÀ PHẠT 70 VÍ DỤ: HỢP ĐỒNG KHAI THÁC DẦU CÁC NGUỒN RỦI RO ª ĐỊA CHẤT ª CHI PHÍ ™ THĂM DÒ ™ PHÁT TRIỂN ™ HOẠT ĐỘNG ª GIÁ DẦU 71 MỘT SỐ DẠNG HỢP ĐỒNG KHAI THÁC DẦU ª HỢP ĐỒNG DỊCH VỤ THUẦN TÚY ª HỢP ĐỒNG DỊCH VỤ RỦI RO ª HỢP ĐỒNG CHIA SẺ SẢN LƯỢNG ª HỢP ĐỒNG VỀ CHI PHÍ CHO MỖI THÙNG DẦU 72 VAI TRÒ CUẢ THÔNG TIN TRONG KÝ KẾT HỢP ĐỒNG ªTHÔNG TIN HOÀN HẢO --> KHÔNG CẦN KÍCH THÍCH LỢI ÍCH ªTHÔNG TIN KHÔNG HOÀN HẢO --> CẦN KÍCH THÍCH LỢI ÍCH 73 DỰ ĐOÁN GIÁ CẢ 74 DỰ ĐOÁN GIÁ CẢ MÔ HÌNH TẤT ĐỊNH ª MÔ HÌNH TUYẾN TÍNH Pt = P0 + bt ª MÔ HÌNH TỈ LỆ TĂNG TRƯỞNG KHÔNG ĐỔI Pt = P0 (1 + g) t ª MÔ HÌNH TỰ HỒI QUI Pt = C0 + C1Pt-1 75 DỰ ĐOÁN GIÁ CẢ MÔ HÌNH NGẪU NHIÊN ª MÔ HÌNH GIÁ KHÔNG ĐỔI KHÔNG CHẮC CHẮN Pt = Ptb + e ª MÔ HÌNH GIÁ ĐỘC LẬP KHÔNG CHẮC CHẮN Pt = Ptb + et ª MÔ HÌNH BƯỚC NGẪU NHIÊN Pt = Pt-1 + et ª MÔ HÌNH TỰ HỒI QUI BẬC NHẤT Pt = Φ1Pt-1 + (1-Φ1)Ptb + et