Bài giảng Định giá chứng khoán - Lê Đình Toán

ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 1 CHƯƠNG 2: ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN Giảng viên: Lê Đình Toán, MBA Bài giảng môn: Phân tích đầu tư chứng khoán Lớp: 06QDTC-khoa QTKD ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 2 Chứng khoán là gì? CHỨNG KHOÁN CÔNG TY: - Cổ phiếu phổ thông, - Cổ phiếu ưu đãi, - Trái phiếu TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ CHÍNH QUYỀN ĐỊA PHƯƠNG CHỨNG CHỈ QUỸ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH: - Giấy bảo đảm quyền mua cổ phiếu, - Bảo chứng phiếu, - Quyền lựa chọn, - Hợp đồng kỳ hạn ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 3 Định giá chứng khoán 1. Định giá trái phiếu 2. Định giá cổ phiếu ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 4 1. Định giá trái phiếu 1.1 Các khái niệm 1.2 Lợi tức của đầu tư trái phiếu 1.3 Rủi ro khi đầu tư trái phiếu 1.4 Giá trái phiếu 1.5 Định giá trái phiếu 1.6 Lợi suất trái phiếu 1.7 Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và lợi suất trái phiếu ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 5 1.1 Các khái niệm • Trái phiếu(bond): TRÁI:債 Món nợ. một hình thức nợ dài hạn của doanh nghiệp, chính phủ, chính quyền địa phương… • Lãi suất trái phiếu(coupon rate): lãi suất trái phiếu được tính bằng tỷ lệ % của mệnh giá trái phiếu được trả cho trái chủ hằng năm dưới hình thức là lãi nhận được. • Lãi (coupon payment): lãi suất trái phiếu (coupon rate) nhân với mệnh giá. • Ngày đến hạn (maturity date): khoản thời gian cho đến khi người phát hành trái phiếu hoàn trả mệnh giá cho trái chủ và kết thúc trái phiếu ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 6 Trái phiếu ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 7 1.2 Lợi tức của đầu tư trái phiếu Nhà đầu tư mua trái phiếu được hưởng các lợi ích sau: 1. Tiền lãi định kỳ: C = c%*F, trong đó F là mệnh giá trái phiếu, c% là lãi suất trái phiếu VD: trái phiếu mệnh giá 1 triệu đồng, lãi coupon =12%/năm, vậy hàng năm trái chủ nhận được số tiền là” C = 12%*1,000,000 = 120,000 đồng. 2. Chênh lệch giá bán-mua trái phiếu 3. Lãi của lãi: phần lãi thu được từ việc đầu tư hoặc gửi tiết kiệm khoảng tiền lãi định kỳ C ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 8 1.3 Rủi ro khi đầu tư trái phiếu 1. Rủi ro lãi suất: giá trái phiếu thay đổi ngược chiều với lãi suất thị trường 2. Rủi ro lạm phát: trái phiếu thả nổi có mức rủi ro này thấp nhất 3. Rủi ro thanh toán: khả năng vỡ nợ của tổ chức phát hành 4. Rủi ro tái đầu tư: sự thiếu chắc chắn từ nguồn lãi trái phiếu khi mang đi đầu tư. 5. Rủi ro thanh khoản: nếu nhà đầu tư định nắm đến lúc đáo hạn thì rủi ro này không quan trọng lắm. 6. Rủi ro tỷ giá hối đoái: khi tỷ giá thay đổi theo hướng đồng tiền thanh toán trái phiếu giảm giá trị thì nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu này sẽ gặp rủi ro ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 9 1.4 Giá trái phiếu Giá cấp 1(Par value, face value): là giá in trên trái phiếu hay mệnh giá, là khoản tiền mà trái chủ (bondholder) nhận được khi trái phiếu đến hạn Giá cấp 2 (market value): thị giá, giá giao dịch trên thị trường Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu • Khả năng tài chính của tổ chức phát hành • Dự kiến về lạm phát • Thời gian đáo hạn: càng gần thời gian đáo hạn(càng về cuối) thì giá càng tăng vì rủi ro thấp • Biến động lãi suất thị trường: giá trái phiếu biến đổi ngược lại với lãi suất thị trường • Tỷ giá hối đoái ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 10 1.5 Định giá trái phiếu • Hiện giá: là giá trị thực của trái phiếu ở thời điểm hiện tại. Tại ngày định giá, giá trị của trái phiếu là tổng hiện giá của j khoản tiền lãi nhận được trong tương lai và hiện giá của của phần gốc sẽ nhận được vào ngày đáo hạn. F: mệnh giá n: thời gian đáo hạn y: tỷ suất định giá trái phiếu trên thị trường, hay lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư Cj: lợi tức trái phiếu năm thứ j (coupon) ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 11 Các trường hợp • Trái phiếu chiết khấu (zero coupon): • Trái phiếu có trả lãi suất cố định: C1 = C2 =….=Cn = C ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 12 Các trường hợp khác của định giá trái phiếu(tham khảo tài liệu) • Hiện giá trái phiếu tại thời điểm giữa một kỳ trả lãi • Hiện giá trái phiếu có thời gian phát hành chưa đầy một kỳ thanh toán • Trái phiếu có lãi suất thả nổi ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 13 1.6 Lợi suất trái phiếu • Lợi suất là tổng mức sinh lời thu được trong một khoảng thời gian • Lợi suất hiện hành: » C: tiền lãi Coupon hàng năm của trái phiếu » Pt: hiện giá trái phiếu tại thời điểm t ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 14 Lợi suất đáo hạn (YTM) • Lợi suất đáo hạn (Yield or Yield to maturity): là mức lãi suất sẽ làm cho giá trị hiện tại của các dòng tiền mà người đầu tư nhận được từ trái phiếu bằng với giá của trái phiếu (tỷ lệ sinh lợi kỳ vọng của trái chủ (the bondholder’s expected rate of return) – nói cách khác, đây chính là mức lãi suất chiết khấu (discount rate) mà tại đó giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai (the present value of the future cash flows) bằng với giá trị thị trường đương thời (the current market price) của trái phiếu). • Từ phương trình này giải ra y, chính là YTM ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 15 Ví dụ Một trái phiếu có mệnh giá 1 triệu đồng, lãi suất coupon 10%/năm đang được bán với giá 1,035,000 đồng • Lợi suất hiện hành = 10%*1,000,000/1,035,000 = 9.67% • Trường hợp còn 2 năm nữa đáo hạn, nếu nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn thì mức lơi suất nhận được (Lợi suất đáo hạn): 1,035,000 = 100,000/(1+y) + 100,000/(1+y)2 + 1,000,000/(1+y)2 y=YTM = 8.036% ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 16 1.7 Mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu(coupon) và giá trái phiếu • Nếu lợi suất đáo hạn bằng với lãi suất trái phiếu (YTM = coupon rate), thì khi đó mệnh giá bằng với giá trái phiếu (par value = bond price) • Nếu lợi suất đáo hạn lớn hơn lãi suất trái phiếu (YTM > coupon rate), thì khi đó mệnh giá lớn hơn giá trái phiếu (par value > bond price) • Nếu lợi suất đáo hạn nhỏ hơn lãi suất trái phiếu (YTM < coupon rate), thì khi đó mệnh giá nhỏ hơn giá trái phiếu (par value > bond price) ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 17 2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 2.1 Các khái niệm 2.2 Lợi tức của đầu tư cổ phiếu 2.3 Rủi ro khi đầu tư cổ phiếu 2.4 Giá cổ phiếu 2.5 Định giá cổ phiếu Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Phương pháp P/E Phương pháp P/B ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 18 2.1 Các khái niệm • Cổ phiếu: cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, bao gồm: cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức, cổ phiếu ưu đãi hoàn lại, cổ phiếu ưu đãi khác do điều lệ công ty quy định • Mệnh giá (par value): giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu (giá trị danh nghĩa), bằng vốn điều lệ chia cho tổng cp đăng ký phát hành • Giá trị sổ sách(Book value): bằng tổng tài sản (total assets) trừ đi tài sản vô hình (intangibles) và nợ (liabilities) và đem chia cho số cp lưu hành. • Thị giá (market value): giá giao dịch trên thị trường ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 19 2.2 Lợi tức của đầu tư cổ phiếu Cổ tức: • Cổ tức là phần chia lời cho mỗi cổ phần, được lấy từ LN ròng sau thuế sau khi đã trả cổ tức ưu đãi và trích quỹ(LN giữ lại) • Hình thức: tiền hoặc cổ phiếu, vậy 2 hình thức trả này có đặc điểm gì? • Mức chi trả cổ tức do HDQT kiến nghị và Đại hội đồng cổ đông quyết định • % cổ tức là tính trên mệnh giá • Khi nhận cổ tức, lợi ích cổ đông như thế nào? Lợi tức do chênh lệch giá mua-bán ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 20 2.3 Rủi ro khi đầu tư cổ phiếu • Tính thanh khoản • Rủi ro từ chính hoat động của công ty ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 21 2.4 Giá cổ phiếu Mệnh giá (Par-value): giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu, bằng vốn điều lệ cty cổ phần chia cho tổng số cp phát hành Thị giá (Market value): giá thị trường Thư giá hay Giá trị sổ sách(Book value): bằng tổng tài sản (total assets) trừ đi tài sản vô hình (intangibles) và nợ (liabilities) và đem chia cho số cp lưu hành. Giá trị nội tại: giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 22 2.5 Định giá cổ phiếu 2.5.1 Chiết khấu cổ tức (DDM- Dividend Discount Model ) 2.5.2 Chiết khấu dòng tiền (FCFs - Free cash flows) 2.5.3 P/E 2.5.4 P/B ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 23 2.5.1 Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM-Dividend Discount Model ) • Đây là mô hình đơn giản nhất. Giống như việc gửi tiết kiệm hưởng lãi, mô hình này cho rằng lợi ích thiết thực nhất của nhà đầu tư chính là cổ tức hàng năm. Vì vậy, cổ phiếu sẽ được định giá qua toàn bộ dòng cổ tức nhận được trong tương lai. Rõ ràng, cách định giá này dựa trên một quan điểm không phổ biến lắm của nhà đầu tư, do đó giá trị thực tế của nó cũng không cao. • Phương pháp này dựa trên quan điểm giá hiện tại của cổ phiếu là giá trị quy về hiện tại của tất cả cổ tức trong tương lai • Cổ tức cp thường = (LN ròng-Cổ tức ƯĐ-quỹ)/cp thường lưu hành ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 24 nr)(1 D... r)(1 D r1 DPV n2 21       •Nhắc lại công thức hiện giá trái phiếu: Áp dụng vào (với Dj là cổ tức nhận được ở năm j, r là lãi suất chiết khấu) ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 25 1. Lãi suất chiết khấu xác định theo mô hình CAPM (áp dụng cho công ty chỉ phát hành cổ phiếu) r • rf: lãi suất tín phiếu phi rủi ro • rm: lãi suất thị trường • Beta: mức độ rủi ro của công ty ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 26 2. Trường hợp công ty phát hành cả cp và trái phiếu: • re: chi phí sử dụng vốn cp • rd: chi phí sử dụng vốn vay • E và D là vốn cp và vay tương tứng • t là thuế suất thu nhập • WACC: chi phí sử vụng vốn bình quân )1(* DE *r ED *r WACCr de tDE      ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 27 Ví dụ Vd1: Công ty A có vốn 100 tỷ, trong đó: – Cổ phần thường là 60 tỷ, tỷ suất LN của cổ đông yêu cầu là 12% – Cổ phần ưu đãi là 10 tỷ, tỷ suất LN yêu cầu của cổ đông là 14% – Trái phiếu công ty: 30 tỷ, lãi suất 10%/năm – Thuế suất doanh nghiệp là 28% – Hãy tính chi phí sử dụng vốn bình quân của DN A • R=WACC = 12%*60/100+14%*10/100+10%*30*(1-0.28)/100 Vd2: Casumina có WACC là 13,34% (chi phí nợ là 12% và chi phí sử dụng vốn là 16%) (số liệu đầu năm 2008) ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 28 Mô hình không tăng trưởng Mô hình này áp dụng cho: • Cổ phiếu ưu đãi cổ tức (là loại cổ phiếu mà công ty cam kết trả cổ tức cố định hàng năm và không tuyên bố ngày đáo hạn) • Trái phiếu không kỳ hạn • Cổ phiếu thường không tăng trưởng hoặc là công ty có chính sách trả cổ tức cố định r DD n   ) r)r(1 1 r 1(PPV 0 D1 = D2 = …=Dn = D, n => vô cùng ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 29 Ví dụ Công ty A phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 10,000 đồng, cổ tức 20%/năm, tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu là 14%/năm thì giá trị cổ phiếu này là bao nhiêu? • D=10,000*20% = 2000 • R=14% • P = 2000/14% ~ 14286 đồng ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 30 Mô hình tăng trưởng đều • Cổ tức được hy vọng là sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi g (nghĩa là, % tỷ lệ tăng trưởng là không đổi cho mỗi kỳ đầu tư). – P0 = D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 + … – P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R`)2 + D0(1+g)3/(1+R)3 + … • Sắp xếp lại ta có công thức tính sau(Mô hình định giá cổ tức của Gordon) • r: lãi suất chiết khấu • g = ROE*tỷ lệ thu nhập giữ lại • Điều kiện áp dụng: g-> vô cùng, g là hằng số và g<r, g-r D g-r g)1(DP 100    ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 31 Ví dụ Công ty A có các thông số sau: • Thị giá cp =50,000 • EPS năm trước =7000 • ROE =20% • Cổ tức chi trả chiếm 40% LN • Lãi suất phi rủi ro là 10% • Lãi suất thị trường = 13% • Hệ số beta công ty =1.2 Hãy định giá chứng khoán công ty A • Do = 7000*40% = 2800 • g= 20%*(100-40%) = 12% • D1 = 2800(1+12%) = 3136 • r=10% + 1.2*(13-10) = 13.6% • P=3136/(13.6%-12%) = 196,000 ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 32 Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn • Tham khảo tài liệu ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 33 2.5.2 Định giá cổ phiếu bằng chiết khấu dòng tiền • Phương pháp này về cơ bản giống phương pháp DDM, tuy nhiên chỉ khác ở chỗ nếu phương pháp DDM dựa trên việc dự báo dòng cổ tức mong đợi, thì phương pháp FCFs dựa trên việc định giá dòng tiền tự do mong đợi • Phương pháp này được sử dụng khi 1 doanh nghiệp không có dữ liệu về dòng cổ tức họăc là dùng để định giá một bộ phận của một công ty lớn. ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 34 Công thức tính • PV = FCF1/(i+r) + FCF2/(1+r)2 +…+FCFn/(1+k)n • Trong đó: • PV: giá trị hiện tại • FCFi: dòng tiền tự do vào năm thứ I • K: lãi suất chiết khấu • TFCF: giá trị dòng tiền tự do còn lại vào cuối thời kỳ • G: tốc độ tăng trưởng giả sử không đổi trong suốt quá trình dự báo • N: số năm dự báo PV’ = PV – Nợ vay-giá trị cổ phần ưu đãi Giá trị 1 cổ phần thường = PV’/số cổ phần thường ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 35 Định giá bằng phương pháp P/E • Lợi nhuận trên cổ phiếu (Earnings Per Share - EPS): Đây là một tỷ số rất quan trọng. Cách tính: (Lãi ròng – Cổ tức cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi)/tổng số cổ phiếu lưu thông • Số lượng CP đang lưu hành = Số lượng CP phát hành - CP quỹ, trong đó Số lượng CP phát hành bao gồm Số lượng CP đang NY + Số lượng CP chưa NY (nếu có, trường hợp của các công ty NY có yếu tố nước ngoài). • Về cơ bản, tỷ số này cho chúng ta biết liệu công ty làm ăn có lãi hay không? Lãi như thế nào? EPS ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 36 Ghi chú • Cổ phiếu ưu đãi (preferred stock) là cổ phiếu mà cổ tức phải được trả trước khi trả cổ tức cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường (common stock). • Quyết định số 100/2005/QĐ-BTC ngày 28/12/2005 và Thông tư số 21/2006/TT-BTC ngày 20/03/2006 hướng dẫn về Chuẩn mực kế toán số 30: Lãi trên cổ phiếụ • Những trường hợp phát sinh trong thực tế nhưng chưa có hướng dẫn trong QĐ số 100/2005/QĐ-BTC ngày 28/12/2005 và Thông tư số 21/2006/TT-BTC ngày 20/03/2006 th ì HOSE sẽ tham chiếu theo Chuẩn mực Kế toán Quốc tế số 33 (IAS33). Hướng dẫn báo cáo chỉ tiêu lãi trên 1 cổ phiếu phổ thông.doc ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 37 Tỷ số Giá/Lợi nhuận (Price/Earnings Ratio - P/E) • Đây là một trong những tỷ số thường được các nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất: • Nếu giá trị EPS được tính từ số liệu của 4 quý sau cùng thì được gọi là P/E 4 quý gần nhất (trailing P/E) (Đối với các công ty cổ phần đang niêm yết cổ phiếu phổ thông trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (HOSE), thời điểm công bố các BCTC định kỳ là cuối các qu ý 1, 2, 3 và cuối năm. Do đó HOSE sẽ sử dụng số liệu tổng cộng của 4 BCTC quý liên tiếp gần nhất để tính chỉ số EPS cơ bản) • Nếu giá trị EPS được tính từ số liệu ước tính cho 4 quý kế tiếp thì được gọi là P/E 4 quý kế tiếp (forward P/E). • P/E cho ta biết nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho mỗi đồng lợi nhuận. P/E ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 38 Định giá bằng phương pháp P/E • P/E = giá thị trường/EPS, • Vậy Giá dự kiến = hệ số P/E * EPS Xác định P/E: Xác định hệ số P/E bình quân của nhóm Cty tương đương trong ngành về kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn ... Xác định hệ số P/E trung bình các Cty tương đương cùng ngành các nước trong khu vực. Khi nào sử dụng phương pháp P/E ? ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 39 Một số lưu ý về P/E và EPS • P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của từng loại CP. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E của các Cty này tăng giảm theo. P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một Cty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành. • Một công ty có P/E cao thì chưa hẳn là đáng để đầu tư hơn một công ty có P/E thấp ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 40 Một số lưu ý về P/E và EPS • Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực tế vì mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán. Tuy nhiên, nhược điểm của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai. • Mặc dù con số ước tính này có thể không chính xác, ít nhất nó cũng giúp các NĐT có cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư. Trên thực tế để định giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì NĐT nên sử dụng EPS trung bình ước tính của Cty 3 đến 5 năm tới. ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 41 Giá trị sổ sách(BV) và Tỷ số Giá/giá trị sổ sách (P/B) • Thư giá bằng tổng tài sản (total assets) trừ đi tài sản vô hình (intangibles) và nợ (liabilities). • Tỷ số Giá trên Thư giá được tính bằng cách chia thị giá hiện thời đóng cửa của cổ phiếu cho thư giá • Nếu tỷ số P/B thấp thì điều đó có thể là cổ phiếu bị định giá thấp (undervalued), hoặc là có cái gì đó rất không ổn ở công ty. • VD P/B một số công ty tại VN: ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 42 Phương pháp định giá bằng chỉ số P/B • P/B = giá thị trường/giá trị sổ sách • Ta suy ra giá cổ phiếu =giá trị sổ sách*P/B • Giá trị sổ sách (BV) = vốn chủ sở hữu/tổng số cổ phần lưu hành • Vốn chủ sở hữu (Equity) = tổng nguồn vốn(tổng tài sản) – nợ- giá trị tài sản vô hình ThS. Lê Đình Toán www.stockviet.com.vn 43 Ví dụ • Công ty Cổ phần đầu tư xây dựng Bình Chánh BCI: • Niêm yết tháng 03/2009 • Định giá theo P/B: P = 35,054 đồng/cp • Định giá theo P/E: P = 72.244 đồng/cp • Vậy giá trung bình của BCI = 53,600 đồng