Áp dụng mô hình thu nhập thặng dư để xác định giá trị doanh nghiệp - Trần Thị Ngọc Linh

Trần Thị Ngọc Linh và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 105(05): 179 - 183 179 ÁP DỤNG MÔ HÌNH THU NHẬP THẶNG DƯ ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Trần Thị Ngọc Linh*, Vũ Thị Loan Trường Đại học Kinh tế & QTKD – ĐH Thái Nguyên TÓM TẮT Định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng chiến lược đầu tư một cách hợp lý và linh hoạt. Một phương pháp đang được sử dụng phổ biến trên thế giới để xác định giá trị cổ phiếu là mô hình hiện tại hóa thu nhập thặng dư (Residual Income Model). Nghiên cứu này cung cấp cách xử lý các thông tin kế toán trong các năm trong quá khứ của công ty để đưa ra các dự báo về các báo cáo tài chính cho các năm tiếp theo. Từ đó, thu nhập thặng dư sẽ được ước tính để xác định giá trị cổ phiếu. Nghiên cứu cũng chỉ ra một số giả thiết và nguyên tắc khi vận dụng mô hình này. Từ khoá: mô hình thu nhập thặng dư, chiến lược đầu tư, giá trị cổ phiếu. Mô hình thu nhập hay lợi nhuận thặng dư cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị doanh nghiệp chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành mà giá trị doanh nghiệp được xác định giá bằng giá trị vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách) năm hiện tại cộng với tổng các thu nhập thặng dư ước tính được hiện tại hóa theo công thức:* (1) Vt: giá trị doanh nghiệp BVt: Giá trị sổ sách năm t E(RI)t+n: Thu nhập giữ lại năm t+n ước tính k: tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư Trong đó:Thu nhập thặng dư được tính toán (2) Với NIt là lợi nhuận sau thuế của công ty năm t Theo công thức trên, có 3 yếu tố mà nhà đầu tư phải xác định được là giá trị sổ sách của công ty ở thời điểm hiện tại, dự báo về thu nhập của công ty trong tương lai và tỷ suất dùng để chiết khấu để áp dụng mô hình này. Ngoài ra, để áp dụng công thức này, một nguyên tắc cần lưu ý là các dòng thu nhập của công ty phải có tính xu hướng qua các năm, do đó, các dòng thu nhập bất thường phải được loại bỏ. * Tel: 0918.981.166; Email: tranngoclinh25@gmail.com Giá trị sổ sách của công ty và dự báo về thu nhập trong tương lai được tính toán dựa trên các báo cáo tài chính cung cấp bởi công ty. Báo cáo tài chính với các thông tin về kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, tình hình biến động tài sản, vốn và dòng tiền là một kênh thông tin vô cùng quan trọng giúp cho việc định giá chứng khoán nói chung và cổ phiếu của công ty nói riêng. Tuy nhiên, tính trung thực và hợp lý của một báo cáo tài chính cũng không phải lúc nào cũng được đảm bảo vì nó có thể chứa đựng gian lận và sai sót một cách chủ quan hay khách quan kể cả các báo cáo tài chính đã được kiểm toán độc lập. Ngoài ra, để bảo đảm nguyên tắc về tính ổn định trong dòng lợi nhuận trong tương lai do công ty tạo ra, một số thông tin trên báo cáo tài chính cũng được điều chỉnh cho phù hợp. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của các cổ đông được sử dụng để tính toán thu nhập thặng dư và dùng để chiết khấu các dòng thu nhập này. Tỷ suất k này được xác định dựa trên mô hình định giá tài sản vốn CAPM: (3) Trong đó: rRF: lãi suất phi rủi ro RM: tỷ suất lợi nhuận thị trường β: hệ số rủi ro hệ thống 184Số hóa bởi Trung tâm Học liệu – Đại học Thái Nguyên Trần Thị Ngọc Linh và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 105(05): 179 - 183 180 Ngoài ra, với giả thiết thời gian tồn tại của cổ phiếu là mãi mãi, một công thức nữa cũng được sử dụng để tính toán tổng giá trị hiện tại của các dòng thu nhập trong tương lai, đó là: PV = A/(k-g) (4) Trong đó: A: dòng tiền đều hàng năm k: tỷ suất lợi nhuận yêu cầu g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức Bảng 1: Báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh đã điều chỉnh của Công ty thép Thái Nguyên Đơn vị: triệu đồng 2010 2009 2008 Doanh thu bán hàng 46839.0 42025.0 37410.0 Giá vốn hàng bán 31445.0 28389.0 25498.0 Lợi nhuận gộp 15394.0 13636.0 11912.0 CP bán hàng và QLDN 10534.0 9379.0 8134.0 Chi phí khấu hao 1259.0 1098.0 967.0 Chi phí lãi vay 570.0 556.0 584.0 Thu nhập trước thuế 3031.0 2603.0 2227.0 Thuế TNDN 1146.0 984.0 851.0 Lãi (lỗ) khác 1313.0 190.0 247.0 Lãi (lỗ) sau thuế 3198.00 1809.00 1623.00 Số lượng cổ phiếu thông thường 891.0 912.0 910.0 Bảng 2: Bảng cân đối kế toán của Công ty thép Thái Nguyên (triệu USD) 2010 2009 2008 Tiền mặt 2245 708 758 Phải thu 5069 4621 5565 Hàng tồn kho 5384 4531 4760 TSLĐ khác 1224 3092 852 Tổng tài sản lưu động 13922 12952 11935 Nguyên giá TSCĐ 22272 19880 20936 Khấu hao TSCĐ 5412 4727 5629 TSCĐ ròng 16860 15153 15307 Tài sản khác 1511 3311 1361 Tổng tài sản 32293 31416 28603 Phải trả người bán 5779 4956 4684 Nợ ngắn hạn trong nợ dài hạn 504 863 975 Chi phí phải trả 1633 1288 1545 Thuế thu nhập phải trả 304 1207 319 Nợ ngắn hạn 8220 8314 7523 Nợ dài hạn 9034 10155 10186 Thuế thu nhập hoãn lại 2010 1815 1451 Tổng nợ phải trả 19264 20284 19160 Cổ phiếu thông thường 74 76 76 Vốn bổ sung 1810 1530 1256 Lợi nhuận để lại 11145 9526 8111 Vốn chủ sở hữu 13029 11132 9443 Tổng nguồn vốn 32293 31416 28603 185Số hóa bởi Trung tâm Học liệu – Đại học Thái Nguyên Trần Thị Ngọc Linh và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 105(05): 179 - 183 181 Các bước cơ bản để định giá cổ phiếu áp dụng mô hình thu nhập thặng dư là: - Bước 1: Điều chỉnh các chỉ tiêu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán để bảo đảm loại bỏ các khoản mục đem lại thu nhập bất thường trong những năm vừa qua. Giả sử thông tin về báo cáo tài chính đã được điều chỉnh của Công ty thép Thái Nguyên như bảng 1. Báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh đã được điều chỉnh để loại bỏ các dòng thu nhập bất thường trong các năm vừa qua với nguyên tắc như sau: - Phân chia các khoản thu nhập hay các khoản lỗ bất thường cho nhiều năm - Phân chia các khoản lỗ hay lãi từ việc thanh lý tài sản cho nhiều năm - Những thay đổi về giá trị tài sản hay nguồn vốn do việc thay đổi các nguyên tắc kế toán cũng phải được chia đều cho các năm nghiên cứu Cũng cần lưu ý trong báo cáo này, chi phí thuế TNDN là chi phí thuế thực tế đã trả trong năm, số liệu này có thể lấy trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ ở các năm tương ứng. Bảng cân đối tài chính cũng được điều chỉnh trong mối quan hệ với báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh đã điều chỉnh (xem bảng 2). - Bước 2: Đưa ra dự báo về báo cáo tài chính trong tương lai, thường là trong 5 năm tiếp theo Để dự báo được báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, một số chỉ tiêu sẽ được tính toán với giả thiết các chỉ tiêu này sẽ không đổi từ năm 2010. Bảng 3: Một số chỉ tiêu dùng cho dự báo về báo cáo tài chính trong tương lai Các chỉ tiêu dùng cho dự báo 2010 2009 Tốc độ tăng trưởng doanh thu 11.455% 12.336% Lợi nhuận gộp/Doanh thu bán hàng 32.866% 32.447% CP bán hàng và Quản lý doanh nghiệp/doanh thu 22.490% 22.318% CP khấu hao/ tổng TSCĐ của năm trước đó 6.333% 5.245% CP lãi vay trên tổng nợ dài hạn năm trước đó 5.173% 4.982% CP thuế trên thu nhập trước thuế 37.809% 37.803% Từ đó, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh sẽ được dự báo căn cứ trên các chỉ tiêu trên. Chẳng hạn, để tính toán chỉ tiêu giá vốn hàng bán năm 2011, doanh thu bán hàng được dự báo trước dựa vào tốc độ tăng trưởng doanh thu là 11.455% so với doanh thu năm 2010 là 52,204.4 triệu USD, lợi nhuận gộp năm 2011 bằng 32.866% so với doanh thu năm 2011 là 32.866%*52,204.4 = 17,157.5. Như vậy, lợi nhuận gộp năm 2011 bằng hiệu số giữa doanh thu thuần và giá vốn hàng bán. Các chỉ tiêu khác cũng sẽ được xác định tương tự, sử dụng thêm số liệu cung cấp bởi bảng cân đối kế toán của các năm tương ứng (bảng 4). Bảng 4: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh dự báo cho giai đoạn 2011-2015 (triệu USD) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Doanh thu bán hàng 46839 52204.4 58184 64849.4 72278 80557 Giá vốn hàng bán 31445 35046.9 39062 43536 48523 54081 Lợi nhuận gộp 15394 17157.5 19123 21313.4 23755 26476 CP bán hàng và QLDN 10534 11740.8 13086 14584.6 16255 18117 Chi phí khấu hao 1259 1410.49 1623.1 1857.28 2207.4 2207.4 Chi phí lãi vay 570 493.401 467.36 441.287 415.21 389.14 Thu nhập trước thuế 3031 3512.84 3946.8 4430.21 4877 5762.1 Thuế TNDN 1146 1328.17 1492.2 1675.03 1843.9 2178.6 Lãi (lỗ) khác 1313 0 0 0 0 0 Lãi (lỗ) sau thuế 3198 2184.67 2454.5 2755.18 3033 3583.5 Số cổ phiếu thông thường 891 891 891 891 891 891 186Số hóa bởi Trung tâm Học liệu – Đại học Thái Nguyên Trần Thị Ngọc Linh và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 105(05): 179 - 183 182 Tương tự như việc dự báo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, để dự báo được bảng cân đối kế toán cho 5 năm tiếp theo, một số chỉ tiêu cũng được tính toán làm căn cứ cho dự báo. Bảng 5: Một số chỉ tiêu để dự báo bảng cân đối kế toán cho 5 năm tiếp theo Một số chỉ tiêu để dự báo 2010 2009 2008 Vòng quay các khoản phải thu 9.24 9.09 6.72 Vòng quay hàng tồn kho 5.84 6.27 5.36 Vòng quay các khoản phải trả 5.44 5.73 5.44 Vòng quay chi phí phải trả 28.68 32.63 24.21 Thuế phải trả/chi phí thuế 26.53% 122.66% 37.49% Tỷ lệ cổ tức (dựa vào cổ tức chi trả) 0.31 0.26 0.24 Chi phí đầu tư 3012 2671 3189 Chi phí đầu tư trên doanh thu 0.064 0.064 0.085 Bảng cân đối kế toán được dự báo theo các chỉ tiêu đã xác định ở trên với giả định rằng, chỉ tiêu trong năm 2010 cũng sẽ không đổi trong những năm tiếp theo, trong đó tiền mặt sẽ được xác định cuối cùng để giúp cho bảng cân đối kế toán cân bằng. Chẳng hạn, phải thu năm 2011 sẽ được xác định dựa vào số vòng quay là 9.24 của năm 2010 vì thế khoản này bằng 5069 = 52,204.4/9.24 triệu USD. Bảng 6: Bảng cân đối kế toán dự báo (triệu USD) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tiền mặt 758 708 2245 1736 1028.8 263.62 3061.4 7676.1 Phải thu 5565 4621 5069 5650 6296.8 6500 7822 8718.1 Hàng tồn kho 4760 4531 5384 6001 6688.1 6700 8308.1 9259.8 TSLĐ khác 852 3092 1224 1224 1224 1224 1224 1224 Tổng TSLĐ 11935 12952 13922 14610 15238 14688 20416 26878 Nguyên giá TSCĐ 20936 19880 22272 25629 29327 34855 34855 34855 Khấu hao TSCĐ 5629 4727 5412 6822 8445.6 10303 12510 14718 TSCĐ ròng 15307 15153 16860 18807 20882 24552 22345 20138 Tài sản khác 1361 3311 1511 1511 1511 1511 1511 1511 Tổng tài sản 28603 31416 32293 34928 37630 40751 44271 48527 Phải trả người bán 4684 4956 5779 6438 7175.6 7997.6 8913.7 9934.8 Nợ NH trong nợ DH 975 863 504 504 504 504 504 504 Chi phí phải trả 1545 1288 1633 2156 2403 2678.2 2985 3326.9 Thuế TN phải trả 319 1207 304 352.3 395.85 444.34 489.15 577.92 Nợ ngắn hạn 7523 8314 8220 9450 10478 11624 12892 14344 Nợ dài hạn 10186 10155 9034 8530 8026 7522 7018 6514 Thuế TN hoãn lại 1451 1815 2010 2010 2010 2010 2010 2010 Tổng nợ phải trả 19160 20284 19264 19990 20514 21156 21920 22868 Cổ phiếu thường 76 76 74 74 74 74 74 74 Vốn bổ sung 1256 1530 1810 1810 1810 1810 1810 1810 Lợi nhuận để lại 8111 9526 11145 13053 15232 17711 20468 23775 Vốn chủ sở hữu 9443 11132 13029 14937 17116 19595 22352 25659 Tổng nguồn vốn 28603 31416 32293 34928 37630 40751 44271 48527 187Số hóa bởi Trung tâm Học liệu – Đại học Thái Nguyên Trần Thị Ngọc Linh và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 105(05): 179 - 183 183 - Bước 3: Tính toán thu nhập thặng dư theo công thức (2) và áp dụng công thức (1) Giả sử tỷ suất lợi nhuận mong muốn của các cổ đông được tính toán theo công thức (3) là 12.5% và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng tốc độ tăng trưởng GDP hiện tại là 6%. Áp dụng công thức (2), thu nhập thặng dư năm 2010 là 587.34= 2425.52 - 14937.46*12.5%. Tương tự như vậy tính toán cho thu nhập thặng dư từ 2011 và giả sử từ 2013 thu nhập thặng dư đều đặn là 789.56 triệu USD. Bảng 7: Tính toán thu nhập thặng dư (triệu USD) 2011 2012 2013 2014 2015 Lợi nhuận sau thuế 2184.67 2454.52 2755.18 3033.02 3583.50 Vốn chủ sở hữu đầu kỳ 13029 14937.46 17115.78 19594.74 22351.56 Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% Lợi nhuận yêu cầu 1628.63 1867.18 2139.47 2449.34 2793.94 Thu nhập thặng dư (TNTD) 556.05 587.34 615.71 583.68 789.56 Tỷ suất chiết khấu PV của Thu nhập TD(2011-1015) 3043.14 Tỷ lệ chiết khấu là 12.5% Vốn chủ sở hữu đầu kỳ 13029 Hiện tại hóa của TNTD từ 1016 6740.75 CT (4) với dòng thu nhập đều là 789.56 Giá trị công ty 22812.89 Số lượng cổ phiếu 891.00 Giá một cổ phiếu $25.60 Theo mô hình này, giá trị của Công ty thép Thái Nguyên là 22,812.89 triệu USD vào năm 2011. Giá cổ phiếu ước tính theo mô hình này là $25.6, so sánh với giá thị trường, nhà đầu tư sẽ xác định được cổ phiếu đang bị đánh giá thấp hay cao để có chiến lược đầu tư thích hợp. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Subramanyam, K và Wild, J.2009, Phân tích báo cáo tài chính, Nxb Mc-GrawHill, New York. 2. TS. Nguyễn Việt Dũng, Áp dụng mô hình lợi nhuận thặng dư vào định giá cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí tài chính số 7-2012. SUMMARY APPLICATION OF RESIDUAL INCOME MODEL IN EQUTY EVALUATION Tran Thi Ngoc Linh*, Vu Thi Loan College of Economics & Business Administration - TNU An accurate equity evaluation plays a large part in creating an appropriate investing strategy. Residual Income Model which focuses on determining the present value of residual income flows is a common approach to obtain equity valuation. This research provides several steps from making necessary adjustments to historical financial statements to obtaining the estimation of future financial statements. Based on the estimation, the forecasted residual income will be calculated to drive the equity valuation. The research also points out some principles and assumptions in applying this model. Key words: Residual Income Model, investing strategy, equity evaluation Ngày nhận bài: 06/3/2013; Ngày phản biện: 20/3/2013; Ngày duyệt đăng: 06/6/2013 * Tel: 0918.981.166; Email: tranngoclinh25@gmail.com 188Số hóa bởi Trung tâm Học liệu – Đại học Thái Nguyên