Tác động của tỷ giá, bất động sản, giá vàng lên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua

TÁC Đ NG C A T GIÁ, B T Đ NG S N, GIÁ VÀNG LÊN TH TR NGỘ Ủ Ỷ Ấ Ộ Ả Ị ƯỜ CH NG KHOÁN VI T NAM TH I GIAN QUAỨ Ệ Ờ Đinh Th Thanh Long(*)ị Nguy n Th Thu Trang(**)ễ ị K t khi thành l p cho đ n nay, th tr ng ch ng khoán Vi tể ừ ậ ế ị ườ ứ ệ Nam (TTCKVN) đã có nh ng di n bi n t ng đ i ph c t p. Có th nói,ữ ễ ế ươ ố ứ ạ ể có nh ng giai đo n, TTCK ch a th c s ho t đ ng theo quy lu t cung -ữ ạ ư ự ự ạ ộ ậ c u c a th tr ng mà nh h ng c a y u t tâm lý, y u t b y đàn vàầ ủ ị ườ ả ưở ủ ế ố ế ố ầ theo dõi đ ng thái c a nhà đ u t n c ngoài th ng lĩnh ch y u, quy tộ ủ ầ ư ướ ố ủ ế ế đ nh t i hành vi c a TTCK. Thông qua các ki m đ nh lý thuy t và th cị ớ ủ ể ị ế ự t cho th y, n u nh TTCK đ c xem nh là “hàn th bi u” c a n nế ấ ế ư ượ ư ử ể ủ ề kinh t thì giao d ch c a nhà đ u t n c ngoài đôi lúc l i đ c xem làế ị ủ ầ ư ướ ạ ượ “hàn th bi u” c a TTCK. Song trong bài vi t này, chúng tôi không ki mử ể ủ ế ể ch ng y u t tác đ ng c a nhà đ u t n c ngoài lên TTCKVN, màứ ế ố ộ ủ ầ ư ướ chúng ta xem xét tác đ ng c a các y u t giá vàng, giá b t đ ng s n, tộ ủ ế ố ấ ộ ả ỷ giá - là nh ng ữ bi n tác đ ng gián ti pế ộ ế lên giá c phi u, qua đó tác đ ngổ ế ộ t i s bi n đ ng c a ch s VN-Index. V m t nguyên lý, lu ng v nớ ự ế ộ ủ ỉ ố ề ặ ồ ố đ u t s d ch chuy n t kênh đ u t có t su t sinh l i th p sang kênhầ ư ẽ ị ể ừ ầ ư ỷ ấ ờ ấ đ u t có t su t sinh l i cao h n. Đi u này s góp ph n gi i thích ph nầ ư ỷ ấ ờ ơ ề ẽ ầ ả ầ nào khi các bi n s giá vàng, giá b t đ ng s n và t giá bi n đ ng b tế ố ấ ộ ả ỷ ế ộ ấ th ng nh trong th i gian qua, thì TTCK s ph n ng nh th nào?ườ ư ờ ẽ ả ứ ư ế I. DI N BI N GIÁ CH NG KHOÁN TRÊN TTCKVNỄ Ế Ứ Ch s giá ch ng khoán là th c đo ph n ánh s bi n đ ng giáỉ ố ứ ướ ả ự ế ộ ch ng khoán nói chung trên TTCK. M c đích chính c a vi c xây d ngứ ụ ủ ệ ự nên các ch s giá là nh m d đoán các xu th th tr ng, làm c s choỉ ố ằ ự ế ị ườ ơ ở các quy t đ nh mua ho c bán ch ng khoán t i t ng th i đi m nh t đ nh.ế ị ặ ứ ạ ừ ờ ể ấ ị 1. Ph ng pháp tính ch s VN-Index ươ ỉ ố Ch s giá TTCKVN, VN-Index là ch s ph n ánh m c giá trênỉ ố ỉ ố ả ứ TTCK trong m t ngày c th so sánh v i m c giá t i th i đi m g c.ộ ụ ể ớ ứ ạ ờ ể ố VN-Index là ch s giá t ng h p đ c tính theo ph ng pháp bìnhỉ ố ổ ợ ượ ươ quân gia quy n t ng giá tr th tr ng c a t t c các c phi u đ c niêmề ổ ị ị ườ ủ ấ ả ổ ế ượ y t trên Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minhế ị ứ ố ồ (Ph ng pháp Passcher trong đó quy n s là kh i l ng giao d ch th iươ ề ố ố ượ ị ờ kỳ hi n t i).ệ ạ 1 VN-Index có ngày g c là 28 tháng 07 năm 2000 v i giá tr 100ố ớ ị đi m.ể T ng giá tr th tr ng hi n t iổ ị ị ườ ệ ạ VN – INDEX = -------------------- x 100 T ng giá tr th tr ng g cổ ị ị ườ ố 2. Mô t chu i ch s VN-Indexả ỗ ỉ ố Ch s VN-Index đã ch ng minh s tăng tr ng nhanh chóng c aỉ ố ứ ự ưở ủ th tr ng. N u trong phiên giao d ch đ u tiên ngày 28/7/2000, VN-Indexị ườ ế ị ầ m c 100 đi m thì vào ngày 28/2/2007, là 1136 đi m, tăng 11 l n so v iở ứ ể ể ầ ớ ngày g c. TTCKVN cho t i cu i năm 2007 đã tr i qua nhi u giai đo nố ớ ố ả ề ạ thăng tr m:ầ Giai đo n đ uạ ầ t khi ra đ i cho đ n h t năm 2000, ch s ch ngừ ờ ế ế ỉ ố ứ khoán VN-Index đã tăng “phi mã” t 100 đi m lên 571 đi m - g p trênừ ể ể ấ 5,7 l n trong vòng 6 tháng.ầ Giai đo n th haiạ ứ b t đ u t năm 2001 đ n gi a năm 2004, ch sắ ầ ừ ế ữ ỉ ố VN-Index g n nh “r i t do” t 571 đi m xu ng còn trên 130 đi m.ầ ư ơ ự ừ ể ố ể Giai đo n th baạ ứ , t n a cu i năm 2004, ch s VN-Index “bòừ ử ố ỉ ố d n” lên trên 200 đi m và đ n h t năm 2005, đã v t qua m c 300ầ ể ế ế ượ ố đi m.ể Giai đo n th tạ ứ ư, t năm 2006 là giai đo n s t nóng, khi phiênừ ạ ố giao d ch đ u năm m i có 304 đi m, thì đ n ngày 25/4 đã v t lên đ nhị ầ ớ ể ế ọ ỉ đi m 632,69 đi m, trong đó giá c phi u c a b n công ty niêm y t hàngể ể ổ ế ủ ố ế đ u đã v t m c 100 nghìn đ ng/c phi u, t c g p trên 10 l n m nhầ ượ ứ ồ ổ ế ứ ấ ầ ệ giá. Giai đo n th nămạ ứ b t đ u t cu i tháng 5/2006, ch s VN-Indexắ ầ ừ ố ỉ ố l i “lao xu ng” còn kho ng 500 đi m. Giá tr giao d ch ch ng khoánạ ố ả ể ị ị ứ trung bình m t phiên t i Trung tâm Giao d ch Ch ng khoán TP HCMộ ạ ị ứ (nay là S Giao d ch Ch ng khoán TP. HCM), n u tháng 3 m i đ t 92,4ở ị ứ ế ớ ạ t đ ng, thì tháng 4 đ t 156 t đ ng, nh ng tháng 5, l i gi m xu ng cònỷ ồ ạ ỷ ồ ư ạ ả ố 2 104 t đ ng, tháng 6 ch còn 60 t - trong đó tu n cu i tháng 6 còn 53,7ỷ ồ ỉ ỷ ầ ố t đ ng, th m chí m t s phiên ch còn 30 - 40 t đ ng. ỷ ồ ậ ộ ố ỉ ỷ ồ Giai đo n th sáuạ ứ , TTCK 6 tháng đ u năm 2007 phát tri n đi lên,ầ ể VN-Index b t phá ngo n m c, v i đ th đi lên g n nh th ng đ ng, tứ ạ ụ ớ ồ ị ầ ư ẳ ứ ừ đ u tháng 1 đ n gi a tháng 3 năm 2007, VN-Index tăng đ n trên 55% vàầ ế ữ ế đã đ t m c k l c 1.174,22 đi m. Sau đó là giai đo n đi u ch nhạ ở ứ ỷ ụ ể ạ ề ỉ m nh t gi a tháng 3 đ n cu i tháng 4/2007, VN-Index t t d c đ n trênạ ừ ữ ế ố ụ ố ế 20%; và ph c h i t cu i tháng 4 đ n cu i tháng 6/2007 v i m c tăngụ ồ ừ ố ế ố ớ ứ tr ng kho ng 15%. Đ n cu i tháng 7/2007, VN-Index dao đ ng xungưở ả ế ố ộ quanh ng ng 1.000 đi m (đ n gi a tháng 5/2007 đã lên 1.060 đi m),ưỡ ể ế ữ ể tăng h n 10 l n so v i năm 2000.ơ ầ ớ Giai đo n t cu i năm 2007 đ n nayạ ừ ố ế , VN-Index s t gi m liên ti pụ ả ế và đã có nh ng th i đi m xu ng d i ng ng tâm lý là 400 đi m. ữ ờ ể ố ướ ưỡ ể (Xem Đ th 1 và Bi u đ 1)ồ ị ể ồ . Đ th 1: Di n bi n ch s VN-Index t ngày 03/01/2006 đ n ngàyồ ị ễ ế ỉ ố ừ ế 6/8/2008 VN-Index 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 3/ 1/ 06 21 /3 /0 6 31 /5 /0 6 8/ 8/ 06 17 /1 0/ 06 25 /1 2/ 06 13 /3 /2 00 7 25 /5 /2 00 7 2/ 8/ 20 07 11 /1 0/ 20 07 19 /1 2/ 20 07 7/ 3/ 20 08 23 /0 5/ 20 08 6/ 8/ 20 08 VN-Index Ngu n: y ban Ch ng khoán Nhà n c ồ Ủ ứ ướ 3 Bi u đ 1: Tình hình giao d ch th tr ng 12 tháng tr cể ồ ị ị ườ ướ (t tháng 9/2007 đ n tháng 8/2008)ừ ế Ngu n: y ban Ch ng khoán Nhà n cồ Ủ ứ ướ II- TÁC Đ NG C A T GIÁ, B T Đ NG S N, GIÁ VÀNG LÊNỘ Ủ Ỷ Ấ Ộ Ả TTCKVN 1. Nh ng v n đ lý thuy tữ ấ ề ế - Th tr ng b t đ ng s n ị ườ ấ ộ ả Th tr ng b t đ ng s n ch a th c s là m t kênh giao d ch h pị ườ ấ ộ ả ư ự ự ộ ị ấ d n v i m i gi i đ u t b i l , b n ch t c a nó thu hút ch y u làẫ ớ ọ ớ ầ ư ở ẽ ả ấ ủ ủ ế nh ng nhà đ u t v n l n và h u h t không xu t phát t nhu c u nhà .ữ ầ ư ố ớ ầ ế ấ ừ ầ ở T đó cho th y, nh ng ng i đi mua không h n là đ mà là đ u t ,ừ ấ ữ ườ ẳ ể ở ầ ư khi đó vi c l a ch n ph ng án vay thêm ti n t phía ngân hàng là m cệ ự ọ ươ ề ừ ụ tiêu ti n l i tr c m t nên có th nóiệ ợ ướ ắ ể , th tr ng nhà đ t ch u tác đ ngị ườ ấ ị ộ khá nhi u b i v n vay ngân hàng. ề ở ố Khi TTCK s t gi m, nhà đ u tụ ả ầ ư ch ng khoán chuy n t ch ng khoán sang ti n m t r i đ u t vào thứ ể ừ ứ ề ặ ồ ầ ư ị tr ng b t đ ng s nườ ấ ộ ả . Nguyên nhân là b t đ ng s n có nh ng th i đi mấ ộ ả ữ ờ ể tăng quá nóng, c đ ti n vào là có lãi, l t sóng còn nhanh h n ch ngứ ổ ề ướ ơ ứ khoán. Có th nói đây là m t trong nh ng nguyên nhân quan tr ng nh tể ộ ữ ọ ấ khi n cho TTCK m t đi m. ế ấ ể - T giá ỷ T giá h i đoái đo l ng bi n đ ng ti n t c a hai qu c gia, côngỷ ố ườ ế ộ ề ệ ủ ố tác đi u ti t và ki m soát t giá là m t v n đ h t s c khó khăn đ i v iề ế ể ỷ ộ ấ ề ế ứ ố ớ nhà qu n lý, nhà ho ch đ nh chính sách b i nó tác đ ng m nh đ n n nả ạ ị ở ộ ạ ế ề 4 kinh t . T giá tăng hay gi m có nh h ng đ n c h i d u t c a nhàế ỷ ả ả ưở ế ơ ộ ầ ư ủ đ u t nh sau:ầ ư ư Tr ng h p 1:ườ ợ Đ ng USD tăng giá. Gi đ nh này đ ng nghĩa v iồ ả ị ồ ớ vi c đ ng Vi t Nam (VND) m t giá. Khi đó, 1 USD s đ i đ c nhi uệ ồ ệ ấ ẽ ổ ượ ề VND h n và nh v y, s có đ c m t kho n l i t vi c gia tăng trongơ ư ậ ẽ ượ ộ ả ờ ừ ệ t giá này n u nh đ i t đ ng USD sang VND, đ n đây, nhà đ u t đãỷ ế ư ổ ừ ồ ế ầ ư có m t kho n l i đ đ u t . M t là, nhà đ u t s dùng kho n l i đó độ ả ờ ể ầ ư ộ ầ ư ẽ ả ờ ể đ u t vào TTCK ho c g i ti n vào ngân hàng. Hai là, s đ u t vàoầ ư ặ ử ề ẽ ầ ư vàng, b t đ ng s n. Nh v y, khi đ ng USD tăng giá đã mang đ n choấ ộ ả ư ậ ồ ế các nhà đ u t nhi u c h i kinh doanh h n là đ u t vào TTCK.ầ ư ề ơ ộ ơ ầ ư Tr ng h p 2:ườ ợ Đ ng USD gi m giá. Khi đó vi c chuy n đ i tồ ả ệ ể ổ ừ USD sang VND không ph i là m t l a ch n. Đ giao d ch ch ng khoánả ộ ự ọ ể ị ứ thì nhà đ u t ph i chuy n t USD sang VND và s ph i ch u m tầ ư ả ể ừ ẽ ả ị ộ kho n ti n m t đi do đ ng USD m t giá. N u nh TTCK ch a cho nhàả ề ấ ồ ấ ế ư ư đ u t c h i ki m l i, ph ng án chuy n đ i này khi n vi c đ u tầ ư ơ ộ ế ờ ươ ể ổ ế ệ ầ ư ch ng khoán s tăng thêm r i ro cho kho n ti n c a h , do đó, l iứ ẽ ủ ả ề ủ ọ ợ nhu n đôi khi có th b ng không ho c th p h n m c này. ậ ể ằ ặ ấ ơ ứ Đ th 2: Bi n đ ng c a t giá và ch s VN-Index (s li u năm 2007)ồ ị ế ộ ủ ỷ ỉ ố ố ệ Ngu n: y ban Ch ng khoán Nhà n c ồ Ủ ứ ướ Ngân hàng Nhà n c Vi t Nam. ướ ệ 5 Đ th 2 cho ta cái nhìn tr c quan v m i quan h gi a t giá vàồ ị ự ề ố ệ ữ ỷ TTCK. Có th th y xu h ng bi n đ ng ch y u gi a t giá và TTCKể ấ ướ ế ộ ủ ế ữ ỷ là bi n đ ng ng c chi u, khi t giá tăng thì TTCK VN s t gi m. ế ộ ượ ề ỷ ụ ả - Giá vàng n c ta, TTCK và th tr ng b t đ ng s n đang là kênh nhà n c đãỞ ướ ị ườ ấ ộ ả ướ áp d ng bi n pháp qu n lý, trong khi th tr ng vàng đ n nay v n đangụ ệ ả ị ườ ế ẫ buông l ng, vì v y, lu ng ti n đ u t đ vào th tr ng vàng là đi u t tỏ ậ ồ ề ầ ư ổ ị ườ ề ấ y u. Tuy nhiên n c ta, vàng ch a ph i là m t kênh đ u t l n, màế ở ướ ư ả ộ ầ ư ớ vàng ch y u đ c coi là ph ng ti n c t tr giá tr . Nguyên nhân giáủ ế ượ ươ ệ ấ ữ ị vàng trong n c tăng m nh ch y u là do vàng th gi i tăng. Vi c vàngướ ạ ủ ế ế ớ ệ tăng giá m nh có th tác đ ng đ n TTCK và làm cho ti n g i trong dânạ ể ộ ế ề ử c gi m và nh v y s nh h ng gi m cung qu cho vay đ i v i n nư ả ư ậ ẽ ả ưở ả ỹ ố ớ ề kinh t . Tuy nhiên, m c nh h ng đó là không l n. ế ứ ả ưở ớ Đ th 3: Bi n đ ng c a giá vàng và VN-Index (s li u 2007)ồ ị ế ộ ủ ố ệ Ngu n: y ban Ch ng khoán Nhà n cồ Ủ ứ ướ T ng h p giá vàng qua các báo c a tác gi ổ ợ ủ ả Nhìn vào đ th 3 ta th y có nh ng th i đi m giá vàng và ch sồ ị ấ ữ ờ ể ỉ ố VN-Index bi n đ ng cùng chi u, nh ng cũng có nh ng th i đi m m iế ộ ề ư ữ ờ ể ố 6 quan h gi a giá vàng th gi i và ch s VN-Index là m i quan hệ ữ ế ớ ỉ ố ố ệ ng c chi u.ượ ề - Giá tr giao d ch c a nhà đ u t n c ngoàiị ị ủ ầ ư ướ TTCK VN đang trong m t quãng th i gian m đ m, nhà đ u tở ộ ờ ả ạ ầ ư trong n c bi quan, m t ni m tin nh ng kh i đ u t n c ngoài v nướ ấ ề ư ố ầ ư ướ ẫ tích c c mua vào. Đi u đó cho th y h v n r t l c quan vào tri n v ngự ề ấ ọ ẫ ấ ạ ể ọ c a th tr ng và c a n n kinh t trong trung và dài h n. C phi u gi mủ ị ườ ủ ề ế ạ ổ ế ả giá khi n cho giá tr c a l ng c phi u mà kh i ngo i n m gi s tế ị ủ ượ ổ ế ố ạ ắ ữ ụ gi m không ít. Nh ng v i l i th v kinh nghi m và ngu n v n d i dào,ả ư ớ ợ ế ề ệ ồ ố ồ h v n đ u đ n mua vào. L ng bán ra càng l n thì kh i ngo i càngọ ẫ ề ặ ượ ớ ố ạ mua nhi u. Đ c bi t, nh ng mã ch ng khoán đ c kh i ngo i mua chề ặ ệ ữ ứ ượ ố ạ ủ y u là nh ng mã c phi u t t, có tính thanh kho n cao và chi m t tr ngế ữ ổ ế ố ả ế ỷ ọ l n trên th tr ng. ớ ị ườ (Xem đ th 4).ồ ị Đ th 4: Bi n đ ng gi a giá tr mua, giá tr bán ch ng khoán c a nhàồ ị ế ộ ữ ị ị ứ ủ đ u t n c ngoài và ch s VN-Index (s li u 2007)ầ ư ướ ỉ ố ố ệ Ngu n: y ban Ch ng khoán Nhà n cồ Ủ ứ ướ 2. Tác đ ng c a t giá, giá vàng, giá b t đ ng s n lênộ ủ ỷ ấ ộ ả TTCKVN 7 - Xét tính d ng c a các chu i t giá và giá vàngừ ủ ỗ ỷ C chu i s li u t giá và giá vàng không ph i là chu i d ng. Tuy nhiên,ả ỗ ố ệ ỷ ả ỗ ừ n u xét chu i sai phân b c nh t: k t lu n sai phân b c nh t đ u là chu iế ỗ ậ ấ ế ậ ậ ấ ề ỗ d ng và t n t i mô hình AR(1) cho c hai chu i. Vi c thi t l p mô hìnhừ ồ ạ ả ỗ ệ ế ậ h i quy ph i trên c s các bi n s trong mô hình là các bi n d ng đồ ả ơ ở ế ố ế ừ ể các chu i s li u không có nh ng bi n đ ng quá l n làm cho vi c đánhỗ ố ệ ữ ế ộ ớ ệ giá tác đ ng c a các bi n s là không chính xác. ộ ủ ế ố - Xây d ng mô hìnhự T vi c xem xét nh h ng th c t c a các y u t b t đ ng s n,ừ ệ ả ưở ự ế ủ ế ố ấ ộ ả t giá, giá vàng th gi i đ n s bi n đ ng c a ch s VN-Index, ta c nỷ ế ớ ế ự ế ộ ủ ỉ ố ầ ph i tìm đ c m t mô hình đánh giá đ ng th i nh h ng c a các y uả ượ ộ ồ ờ ả ưở ủ ế t này t i s bi n đ ng c a TTCK VN. TTCK VN không ch ch u tácố ớ ự ế ộ ủ ỉ ị đ ng c a dòng v n đ u t n c ngoài mà còn ch u nh h ng c a r tộ ủ ố ầ ư ướ ị ả ưở ủ ấ nhi u y u t khác nh giá b t đ ng s n, t giá, giá vàng, giá d u thề ế ố ư ấ ộ ả ỷ ầ ế gi i… Tuy nhiên, do h n ch v vi c t ng h p s li u th ng kê trongớ ạ ế ề ệ ổ ợ ố ệ ố lĩnh v c b t đ ng s n, m t khác, nh n th y giá vàng th gi i bi n đ ngự ấ ộ ả ặ ậ ấ ế ớ ế ộ ph thu c vào bi n đ ng c a giá d u, nhà đ u t th ng nhìn vào di nụ ộ ế ộ ủ ầ ầ ư ườ ễ bi n giá d u trong hi n t i và di n bi n đ c d đoán trong t ng laiế ầ ệ ạ ễ ế ượ ự ươ c a d u đ t đó d đoán cho xu h ng dao đ ng c a vàng, nên đây taủ ầ ể ừ ự ướ ộ ủ ở ch đánh giá nh h ng c a giá vàng t i ch s VN-Index, vì n u đ a cỉ ả ưở ủ ớ ỉ ố ế ư ả bi n giá d u vào trong mô hình h i quy thì có th s có hi n t ng đaế ầ ồ ể ẽ ệ ượ c ng tuy n trong mô hình.ộ ế M t khác, do t n t i AR(1) đ i v i c hai chu i giá vàng và t giáặ ồ ạ ố ớ ả ỗ ỷ nên ta xét mô hình h i quy, trong đó bi n ph thu c là ch s VN-Index ồ ế ụ ộ ỉ ố ở th i kỳ t, bi n đ c l p là các bi n giá tr giao d ch toàn th tr ng th iờ ế ộ ậ ế ị ị ị ườ ở ờ kỳ t, giá tr mua c a nhà đ u t n c ngoài th i kỳ t, t giá và giá vàngị ủ ầ ư ướ ở ờ ỷ th i kỳ (t-1). ở ờ tUtGVtTGtGIATRIMUAtVNINDEX +−+−++= )1log(4)1log(3)log(*21)log( ββββ Ta có k t qu h i quy:(xem b ng trang bên)ế ả ồ ả Ta có đ ng h i quy m u:ườ ồ ẫ log(VNINDEX)t = 180.1498 + 0.017766 * log(GIATRIMUA)t -18.01275log(TGt-1) + 0.143068log(GVt-1) D a vào các giá tr th ng kê t và các P-value t ng ng ta có th k t lu n hự ị ố ươ ứ ể ế ậ ệ s c a các bi n đ c l p c a mô hình h i quy trên khác 0 có ý nghĩa th ng kê. ố ủ ế ộ ậ ủ ồ ố - Ý nghĩa c a các h s ủ ệ ố (1) H s ệ ố ∧ 2β = 0.017766 có nghĩa là khi giá tr mua c a nhà đ u t n cị ủ ầ ư ướ ngoài tăng 1% thì ch s VN-Index tăng 0.017766 %. Đi u này gi i thích khi nhà đ uỉ ố ề ả ầ 8 t n c ngoài mua ch ng khoán vào s góp ph n thúc đ y c u ch ng khoán tăng lênư ướ ứ ẽ ầ ẩ ầ ứ và làm tăng ch s VN-Index. Theo k t qu nghiên c u c a mô hình, tác đ ng c aỉ ố ế ả ứ ủ ộ ủ y u t nhà đ u t n c ngoài đ n giá ch ng khoán là không l n l m.ế ố ầ ư ướ ế ứ ớ ắ (2) H s ệ ố ∧ 3β = -18.01275 cho bi t khi t giá th i kỳ (t-1) tăng lên 1% thìế ỷ ở ờ ch s VN-Index gi m 18.01275 %. Khi nhà đ u t nh n đ nh r ng đ ng n i t cóỉ ố ả ầ ư ậ ị ằ ồ ộ ệ th b m t giá (t giá tăng) trong th i gian t i thì nhà đ u t đó s quy t đ nh khôngể ị ấ ỷ ờ ớ ầ ư ẽ ế ị đ u t vào ch ng khoán ho c s tìm cách thay th ch ng khoán b ng tài s n ngo iầ ư ứ ặ ẽ ế ứ ằ ả ạ t vì ch ng khoán chính là ti n. N u ti n m t giá thì ch ng khoán cũng b gi m.ệ ứ ề ế ề ấ ứ ị ả N u đ c phép đ u t ra th tr ng n c ngoài thì có th nhà đ u t này s chuy nế ượ ầ ư ị ườ ướ ể ầ ư ẽ ể v n ra đ u t th tr ng n c ngoài. ố ầ ư ở ị ườ ướ (3) H s ệ ố ∧ 4β = 0.143068 cho bi t khi giá vàng th i kỳ (t-1) tăng lên 1%ế ở ờ thì ch s VN-Index tăng lên 0.143068%. Đi u này đúng v i th c t di n gi i trongỉ ố ề ớ ự ế ễ ả đ th 2: giá vàng và giá ch ng khoán có th i đi m th hi n c m i quan h đ ngồ ị ứ ờ ể ể ệ ả ố ệ ồ bi n và ngh ch bi n.ế ị ế Dependent Variable: LOG(VNINDEX) M ethod: Least Squares Date: 05/29/08 Tim e: 21:59 Sample(adjusted): 2 248 Included observations: 236 Excluded observations: 11 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LOG(GIATRIM UA) 0.017766 0.007655 2.320914 0.0212 LOG(TG(-1)) -18.01275 2.800803 -6.431282 0.0000 LOG(GV(-1)) 0.143068 0.060440 2.367090 0.0188 C 180.1498 27.00826 6.670173 0.0000 R-squared 0.176286 M ean dependent var 6.913817 Adjusted R-squared 0.165634 S.D. dependent var 0.076907 S.E. of regression 0.070249 Akaike info criterion -2.456730 Sum squared resid 1.144910 Schwarz criterion -2.398021 Log likelihood 293.8942 F-statistic 16.55033 Durbin-W atson stat 0.087918 Prob(F-statistic) 0.000000 T k t qu trên c a mô hình, cho phép gi i thích s bi n đ ng giáừ ế ả ủ ả ự ế ộ ch ng khoán trong th i gian qua. Trong t t c các bi n s đ c p t iứ ờ ấ ả ế ố ề ậ ớ trong mô hình, VN-Index ch u tác đ ng r t l n b i bi n t giá. Đi u nàyị ộ ấ ớ ở ế ỷ ề cũng phù h p v i lý thuy t là v n đ u t ch y kh i đ ng ti n có xuợ ớ ế ố ầ ư ạ ỏ ồ ề h ng m t giá trong t ng lai. Th c t cho th y có nh ng th i gian, tướ ấ ươ ự ế ấ ữ ờ ỷ giá USD/VND tăng cao do nhu c u USD tăng đ thanh toán hàng nh pầ ể ậ kh u, ho c trong giai đo n hi n nay, khi Chính ph đi u ch nh tăng giáẩ ặ ạ ệ ủ ề ỉ xăng d u, làm cho đ ng USD kỳ v ng tăng giá r t l n. Đây đ u là nh ngầ ồ ọ ấ ớ ề ữ y u t gây b t l i cho giá ch ng khoán, có th làm cho giá ch ng khoánế ố ấ ợ ứ ể ứ s t gi m m nh. Và đi u đó ti m n nguy c nhà đ u t n c ngoài cóụ ả ạ ề ề ẩ ơ ầ ư ướ th rút m t l ng v n đ u t sang n c khác, trong đi u ki n t do hóaể ộ ượ ố ầ ư ướ ề ệ ự 9 v v n. N u hi n t ng này x y ra, s gây không ít khó khăn trong vi cề ố ế ệ ượ ả ẽ ệ qu n lý vĩ mô Vi t Nam, nh t là trong đi u ki n ch ng l m phát nhả ở ệ ấ ề ệ ố ạ ư hi n nay. Và t k t qu c a mô hình cũng cho th y, tuy r ng đ ng tháiệ ừ ế ả ủ ấ ằ ộ c a Ngân hàng Nhà n c trong vi c đi u hành t giá là nh h ng giánủ ướ ệ ề ỷ ả ưở ti p lên TTCKVN, song trong 3 bi n c a mô hình, thì t giá là bi n dế ế ủ ỷ ế ễ có kh năng ki m soát nh t đ nó có tác đ ng ng c l i t i TTCK.ả ể ấ ể ộ ượ ạ ớ Tuy nhiên, th c t TTCKVN và trên các đ th c a bài vi t choự ế ồ ị ủ ế th y, ấ có nh ng giai đo n c t giá USD/VND tăng cao mà giá ch ngữ ạ ả ỷ ứ khoán cũng tăng. H n n a, giá vàng và giá ch ng khoán có lúc có m iơ ữ ứ ố quan h đ ng bi n. V y b n ch t c a m i liên h này đ c gi i thíchệ ồ ế ậ ả ấ ủ ố ệ ượ ả ra sao? Chúng ta đ u bi t là giá ch ng khoán ch u nh h ng b i nhi uề ế ứ ị ả ưở ở ề y u t khác n a, các y u t này đ u tác đ ng t ng h p lên giá ch ngế ố ữ ế ố ề ộ ổ ợ ứ khoán, trong nh ng y u t đó, có y u t tác đ ng tr i h n nh ng y u tữ ế ố ế ố ộ ộ ơ ữ ế ố khác trong t ng th i kỳ, t ng giai đo n. Khi xây d ng mô hình nghiênừ ờ ừ ạ ự c u nh h ng c a giá vàng, giá b t đ ng s n, t giá lên giá ch ngứ ả ưở ủ ấ ộ ả ỷ ứ khoán, ta gi đ nh là nh ng y u t khác không đ i nh y u t lãi su t,ả ị ữ ế ố ổ ư ế ố ấ y u t kỳ v ng, y u t tâm lý c a nhà đ u t … Song s li u VN-Indexế ố ọ ế ố ủ ầ ư ố ệ trên th c t l i ch u tác đ ng c a vô vàn y u t k trên. Và có giai đo n,ự ế ạ ị ộ ủ ế ố ể ạ các y u t không đ c p t i trong mô hình l i tác đ ng m nh m , tácế ố ề ậ ớ ạ ộ ạ ẽ đ ng tr i h n lên giá ch ng khoán so v i các bi n trong mô hình. ộ ộ ơ ứ ớ ế Bên c nh đó, do mô hình này v n còn t n t i nh ng khuy t t tạ ẫ ồ ạ ữ ế ậ nh t n t i hi n t ng ph ng sai c a sai s thay đ i và có s t ngư ồ ạ ệ ượ ươ ủ ố ổ ự ươ quan, do đó, c n th n tr ng khi ng d ng mô hình.ầ ậ ọ ứ ụ (*) H c vi n Ngân hàngọ ệ (**) L p Toán kinh t 46 - n ng Đ i h c Kinh t Qu c dânớ ế ẩ ườ ạ ọ ế ố 10