Phân tích và định giá chứng khoán - Phần 8

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN – Phần 8 Các phương pháp định giá CP ● Phương pháp giá trị sổ sách + Phương pháp giá trị sổ sách là gì? Phương pháp giá trị sổ sách là phương pháp ước tính giá trị CP dựa trên giá trị thực tế của doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh trừ đi tổng nợ phải trả của doanh nghiệp. Giá trị Tổng giá trị tài sản của DN - Tổng nợ - Tổng vốn CPUĐ (nếu có) ss 1CP = ------------------------------------------------------------------------------ - thường Tổng số CP thường đang lưu hành Ví dụ: Công ty Cổ phần Hải Kim đã phát hành hai loại cổ phiếu: - Cổ phiếu ưu đãi tích lũy và không tham dự: 10.000 cổ phiếu, mệnh giá 20.000đ /cổ phiếu, cổ tức 13%/năm. - Cổ phiếu phổ thông: 80.000 cổ phiếu với mệnh giá 10.000đ /cổ phiếu Theo số liệu bảng cân đối kế toán ngày 31 tháng 12 năm N: Tổng giá trị tài sản của Công ty: 2.000.000.000 đồng, trong đó: - Tài sản lưu động: 850.000.000 đồng - Tài sản cố định: 1.150.000.000 đồng Tổng số nợ: 600.000.000 đồng Yêu cầu: Xác định giá trị sổ sách 1 cổ phiếu thường của Công ty ngày 31/12/ N? Giải: (2.000.000.000 - 600.000.000 - 10.000 x 20.000) : 80.000 = 15.000đ Trường hợp cổ phần hóa DNNN Giá trị Phần vốn nhà nước thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm CPH ss 1CP = ------------------------------------------------------------------------------ - thường Tổng số CP thường được phép phát hành Ví dụ: Theo bản cáo bạch của công ty Thủy điện Thác mơ có các số liệu sau: Số CP phát hành chào bán đấu giá là 70.000.000 Tại thời điểm cổ phần hóa, giá trị phần vốn Nhà nước thực tế của công ty Thủy điện Thác mơ là:1.432.742.646.692đ Giá trị sổ sách 1 CP thường = 1.432.742.646.692đ : 70.000.000 = 20.467,7đ + Tại sao lại sử dụng phương pháp này để định giá CP? - Dễ tính toán - Dễ lấy thông tin - Dùng để kiểm tra cách tính toán của các phương pháp khác Trên thực tế giá trị sổ sách kế toán không phản ánh đúng giá trị thực của tài sản của doanh nghiệp nên giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp có thẻ được tính theo giá trị thị trường của tất cả các tài sản. Việc tính giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán hay theo giá thị trường mới chỉ phản ánh giá trị hữu hình của tài sản., phần giá trị lợi thế (giá trị các yếu tố phi vật chất) cấu thành từ tài sản vô hình thường chưa được quan tâm đến. Vì vậy khi định giá cổ phiếu người ta có thể sử dụng phương pháp kết hợp sau: giá trị tài sản ròng + giá trị lợi thế Giá cổ phiếu = -------------------------------------------------------------- số cổ phiếu đang lưu hành (hoặc dự định phát hành) Giá trị lợi thế của một doanh nghiệp có được là do những nguyên nhân chủ yếu như: uy tín của doanh nghiệp về chất lượng sản phẩm hoặc cung ứng, vị trí địa lí thuận lợi trong sản xuất và tiêu thụ, bí quyết công nghệ như bằng phát minh, sáng chế phục vụ quá trình nghiên cứu phát triển, nhằm cải tiến, mở rộng quá trình sản xuất kinh doanh hoặc quản lí doanh nghiệp, độc quyền sản xuất hoặc bán những sản phẩm độc quyền do doanh nghiệp phát minh ra, đặc quyền khai thác, nhãn hiệu thương mại… Giá trị lợi thế của doanh nghiệp được tính căn cứ vào tỉ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân của n năm liền kề (n thường được lấy = 5) với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm liền kề Tỉ suất lợi nhuận bình quân = -------------------------------------------------------------- Tổng vốn kinh doanh của doanh nghiệp n năm liền kề Tỉ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỉ suất lợi nhuận bình quân n năm của doanh nghiệp – Tỉ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng ngành. Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền kề x Tỉ suất lợi nhuận siêu ngạch ● Phương pháp luồng tiền chiết khấu (1) Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức ♦ Phương pháp tính Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức là phương pháp ước tính giá trị cổ phiếu, dựa trên độ lớn của các luồng cổ tức, được hiện tại hóa về một thời điểm xác định, mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Nếu nhà đầu tư nắm giữ CP đến năm thứ n, cổ tức chi trả từ năm 1 đến năm n lần lượt là: D1, D2, …, Dn, giá bán CP vào năm thứ n là Pn, tỉ lệ lợi tức nhà đầu tư yêu cầu (tỉ lệ chiết khấu) là i, ta có công thức định giá CP theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức như sau: D1 D2 Dn-1 Dn Pn n Dt Pn P0 = ------- + ------- + … + -------- + ------- + ------- =  -------- + ------- - (1+i)1 (1+i)2 (1+i)n-1 (1+i)n (1+i)n t=1 (1+i)t (1+i)n Trong đó: P0 là giá trị của 1 CP thường Nếu nhà đầu tư nắm giữ CP đến vô hạn, có nghĩa là n → ∞, khi đó giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/ (1+i) n → 0, do đó giá trị CP chỉ căn cứ vào luồng cổ tức. Trên thực tế, với quan điểm đầu tư cổ phiếu là đầu tư dài hạn nên người ta xác định giá cổ phiếu ở hiện tại theo công thức (1), được gọi là “mô hình chiết khấu cổ tức” do giáo sư người Mĩ Rond Gordon đưa ra năm 1962. n Dt P0 =  ---------- (1) t=1 (1+i)t Dt được xác định theo 3 trường hợp: Trường hợp 1: cổ tức tăng trưởng ổn định hàng năm (constant growth), tỉ lệ tăng trưởng là g. Như vậy: D1 = D0 x (1+g) D2 = D1 x (1+g) = D0 x (1+g)2 D3 = D0 x (1+g)3,… Do đó, giá cổ phiếu được xác định như sau: D0 x (1+g) D0 x (1+g)2 D0 x (1+g)n P0 = -------------- + -------------- +… + -------------- (2) (1+i)1 (1+i)2 (1+i)n Nhân cả 2 vế của (2) với (1+i) / (1+g) 1+i D0 x (1+g) D0 x (1+g)2 D0 x (1+g)n-1 P0 x ---- = D0 +-------------- + -------------- +… + -------------- (3) 1+g (1+i)1 (1+i)2 (1+i)n-1 Lấy phương trình (3) trừ phương trình (2) 1+i D0 x (1+g)n P0 x ---- - P0 = D0 +-------------- 1+g (1+i)n Khi n → ∞ (quá lớn) và với i>g thì [D0(1+g)]n / (1+i) n → 0 , ta có: 1+i P0 x ---- - P0 = D0 (4) 1+g Nhân cả 2 vế của phương trình (4) với (1+g) ta có: P0 (1+i) - P0 (1+g) = D0 (1+g) Suy ra P0 = D0 (1+g) / (i-g) Hay P0 = D1 / (i-g) (5) Biểu thức (5) được gọi là mô hình tăng trưởng ổn định Gordon. Điều kiện áp dụng: Các doanh nghiệp có tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn tỉ lệ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế (g<i). Nhược điểm: - Không sử dụng cho các công ty không trả cổ tức, - Không áp dụng khi g > i, - Nhạy cảm với sự lựa chọn i, g; - Không hoàn toàn phù hợp với thực tiễn. Ví dụ: D0 = 2$, i=12%, g = 6%, n = 70 Ta tính được: P0 = 2 (1+0,06) / (0,12 - 0,06) = 35,33 $ Trường hợp 2: cổ tức không thay đổi qua các năm (Zero growth): D1 = D2 = … = Dn = D0 P0 = D0/i Điều kiện áp dụng: Các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức giống nhau ở tất cả các năm. Thường chỉ thích hợp với định giá cổ phiếu ưu đãi. Nhược điểm: không sử dụng cho các công ty không trả cổ tức, không hoàn toàn phù hợp với thực tiễn trả cổ tức cổ phiếu thường. Trường hợp 3: cổ tức tăng trưởng hàng năm không ổn định (differential growth) Trong thực tế không có 1 doanh nghiệp nào tăng trưởng theo 1 tỉ lệ bất biến, có 1 số năm tăng trưởng cao, một số năm tăng trưởng thấp, hoặc không tăng trưởng. Trường hợp này giá trị của 1 CP thường được tính theo công thức sau: D1 D2 Dn-1 Dn Pn n Dt Pn P0 = ------- + ------- + … + -------- + ------- + ------- =  -------- + ------- - (1+i)1 (1+i)2 (1+i)n-1 (1+i)n (1+i)n t=1 (1+i)t (1+i)n Trong đó Pn là giá cổ phiếu tại năm liền kề trước giai đoạn DIV tăng trưởng ổn định trong suốt thời gian lưu hành còn lại của cổ phiếu và Pn = Dn+1 / (in+1 - gn+1). Ví dụ: Theo bản cáo bạch của công ty Thủy điện Thác mơ, có các số liệu sau: - Trong 4 năm 2007, 2008, 2009, 2010 cổ tức trả cổ đông dự kiến đều ở mức 35.000 triệu đồng. Trong 3 năm tiếp theo từ 2011 - 2013 dự kiến tỉ lệ chi trả cổ tức tăng 8% năm và sau đó tăng 5% ở những năm tiếp theo. Vốn điều lệ của công ty vẫn giữ ở mức 700.000 triệu đồng. - Lãi suất chiết khấu trong 4 năm 2007, 2008, 2009, 2010 lần lượt là 5%, 5%, 5%, 6%. Ba năm tiếp theo 2011, 2012, 2013 ở mức 9%/năm và trong các năm tiếp theo vẫn là 9%/năm. Hãy xác định giá trị 1CP thường theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức của công ty để phục vụ cho phiên đấu giá ngày 29/3/2007, biết rằng số lượng CP thường chào bán là 14.000.000. Giải D2007 = D2008 = D2009 =D2010 = 35 tỉ đồng D2011 = D2010 x 108% = 37,8 tỉ đồng D2012 = D2011 x 108% = 40,824 tỉ đồng D2013 = D2012 x 108% = 44,08992 tỉ đồng D2014 = D2013 x 105% = 46,294416 tỉ đồng Số tiền thu được từ việc bán CP vào năm 2013 là: P2013 = D2014/ i2014 - g2014 = 46,294416 / (9% - 5%) = 1.157, 3604 tỉ đồng 35 35 35 35 37,8 40,824 44,089 1157,36 P0 = --------- + --------- + --------- + --------- + --------- +--------- +--------- +--------- (1+5%)1 (1+5%)2 (1+5%)3 (1+6%)4 (1+9%)5 (1+9%)6 (1+9%)7 (1+9%)7 P0 = 33,333 + 31,761 + 30,234 + 27,723 + 24,567 + 24,342 + 24,119 + 633,116 P0 = 829,180 tỉ đồng Giá trị 1CP thường của công ty = 829,180 tỉ đồng / 14.000.000 = 59.227,20 đồng ● Phương pháp P/E + Phương pháp P/E là gì? Là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên P/E của các doanh nghiệp tương đương hoặc có thể so sánh để tìm ra giá trị CP của doanh nghiệp đang cần định giá. + Cách xác định Giá trị CP (DN đang cần định giá) = EPS (DN đang cần định giá) x P/E P/E có thể tính theo 1 trong 2 cách sau: - Dùng P/E bình quân của toàn ngành công ty đang hoạt động, hoặc lựa chọn 1 công ty có CP đang giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như CP đang cần định giá. Đối với 1 TTCK phát triển, hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu. Giả sử nhà đầu tư có cổ phiếu A không được giao dịch sôi động trên thị trường. Vậy cổ phiếu A có giá hợp lí là bao nhiêu. Muốn vậy chỉ cần nhìn vào P/E được công bố đối với các loại cổ phiếu có cùng độ rủi ro như cổ phiếu A. Ví dụ: Trung bình các cổ phiếu loại này có P/E = 11. Khi đó nhân P/E với EPS của công ty phát hành cổ phiếu A có thể tìm ra được giá cổ phiếu A. Giả sử EPS của công ty là 5.500đ/CPT thì: P = 5.500 x 11 = 60.500đ /CP - Dùng P/E của chính công ty đó, thường là P/E của nhiều năm trong quá khứ, hoặc P/E hợp lí. Đối với các công ty có g tăng trưởng đều đặn, thì P/E tính theo công thức sau: P/E hợp lí = hệ số chi trả cổ tức x (1+g) / (i-g) P/E = (1-b) x (1+g) / (i-g) Vì P = DIV1 / (i-g) = DIV0 (1+g) / (i-g) Do đó: P0/E0 = DIV0/EPS0 x (1+g) / (i-g) Hay P/E = DIV0/EPS0 x (1+g) / (i-g) Thực tế khi tiến hành định giá CP thì việc lựa chọn hệ số P/E không đơn giản như 2 phương pháp trên mà còn phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn ngành và của từng công ty cụ thể. Do vậy có thể kết hợp cả 2 cách trên để định giá cổ phiếu của công ty. Ví dụ: công ty X là một công ty thuộc ngành công nghiệp đang có xu hướng phát triển mạnh trong những năm gần đây với hệ số P/E có tốc độ tăng nhanh hơn tốc độ gia tăng P/E của toàn ngành. Hệ số P/E toàn ngành hiện nay là 11,5. Tỉ lệ chi trả cổ tức năm hiện hành của công ty là 30%, EPS = 2000đ/CP, ROE = 16%, lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu của công ty i = 14%. Yêu cầu xác định giá trị cổ phiếu của công ty? Ta có: g = (1-30%) x16% = 11,2% P/E hợp lí của công ty: 0,3(1+11,2%)/(14%-11,2%) = 11,9 Trong khi đó P/E của ngành là 11,5. Về mặt lí thuyết ta có thể nhân EPS với P/E của ngành: 11,5 x 2000 = 23.000đ/CP. Tuy nhiên qua phân tích cho thấy đây là công ty có xu hướng phát triển mạnh với tốc độ tăng P/E mạnh hơn của toàn ngành, do vậy ta quyết định chọn P/E hợp lí của công ty để định giá cổ phiếu. Với P/E = 11,9 thì giá cổ phiếu của công ty bằng 11,9 x 2000 = 23.800đ/CP. Điểm hạn chế của việc sử dụng hệ số P/E là nó được tính dựa vào lợi nhuận của năm trước, do đó để khắc phục người ta sử dụng hệ số P/E tương lai. Tuy nhiên việc dự đoán lợi nhuận của năm tới sẽ không hoàn toàn chính xác. Vì vậy hệ số này chỉ được dùng để đo mức giá trị tương đối của CP. + Một số lưu ý - Không sử dụng P/E để dự đoán giá CP trong đầu tư ngắn hạn, mà chỉ có ý nghĩa trong dài hạn. - P/E cao (giá CP đắt) nhưng giá CP vẫn có thể tiếp tục đi lên và ngược lại - P/E giúp bạn xác định giá CP đang ở mức nào để đưa ra chiến thuật đầu tư hợp lí.