Phân tích dự án đầu tư - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư

CHƯƠNG 7 QUY HOẠCH NGUỒN VỐN & LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS. PHẠM PHỤ NỘI DUNG Nguồn vốn1 Giá sử dụng các nguồn vốn2 Giá sử dụng vốn của công ty3 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được4 5 Lựa chọn tập dự án đầu tư NGUỒN VỐN z Nguồn vốn: - Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại - Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu. - Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau ê ấ t ú ồ ố khá h ẽ là iá ửn n c u r c ngu n v n c n au s m g s dụng vốn của công ty khác nhau. Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay- MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn. Î Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực hiện một cách đồng thời. NGUỒN VỐN z Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. z Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn. - Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó ố ốhoàn lại v n g c. - Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, khô t tiế hi lãi đầ t d ồ ố l ing rực p c a u ư o ngu n v n mang ạ . - Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp. Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của- cổ đông & Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế. - Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ. NGUỒN VỐN z Vốn cổ phần: cổ phần thường, cổ phần ưu điểm, vốn của chính người sở hữu công ty. - Cổ phiếu thường: Phát hà h đầ tiê à ã h ối ù+ n u n v m n ạn cu c ng. + Có quyền sở hữu + Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn. - Cổ phiếu ưu đãi: + Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần q định tr ớc khi chia lãi cho cổ phần th ờnguy , ư ư . + Có quyền sở hữu + Được ưu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so với cổ phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ. + Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu thường và trái phiếu . NGUỒN VỐN z Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ. - Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức. Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:- + Tiền lãi cổ phần + Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu - Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty. - EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu) GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các nguồn vốn phải chi trả trong tương lai: GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN ố ắGiá sử dụng v n vay ng n hạn: Trong đó : R = Lãi suất danh nghĩa. M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm. TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN z Ví dụ: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý Nếu thuế suất thực là 52% tính giá sử . , dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế). 4 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu: Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8% năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trước thuế (R’b = i) qua biểu thức : P = r F (P/A i% N) + F (P/F i% N) (7 3)0 . , , , , - z Trong đó : r là lãi suất năm của trái khoán Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu : 1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10) Æ Giải ra ta có Rb = i = 8%. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá ử d T ái hiế th ế s ụng r p u sau u : Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau: P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4) Với dữ liệu của ví dụ trên: 1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10) Từ đó: Rb = i% = 4,32%. Tổng quát: R = R (1 TR)bAT bBT - GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá (F): Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) Trong đó : S: Chi phí phát hành [A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất ă t ả M lầ t ột ă (A) là hi hí h iệ t ả lãin m r, r n rong m n m; c p c o v c r . (1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản hê h lệ h F P à hi hí hát hà h Sc n c - 0 v c p p n . Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm . GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-2: ế ỗ ếCông ty ABC phát hành một đợt trái phi u, m i trái phi u có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm . Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đcho mỗi phiếu tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế . xuất thực hiện công ty ABC là 52%. Lời giải: Theo biểu thức (7-6)ta có : 910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2) (1- 0 52)(P/A i/2% 2 10) + 1 triệuĐ(P/F i% 10) 1/10 (1 triệuĐ, , , . , , – -0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52 Giải bằng phương pháp thử dần ta có : Rb=i%=4,56% GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: Rp = DVp/P0 (7-7) Trong đó: DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế P : Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí pháto hành) Ví dụ: Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0 96 triệu , Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ là: Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần thường: Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa các đại lượng đó phải là: tDVP )1/(∑∞ t to t 0 += = Trong đó i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường. Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = .= DV0 & người đầu tư không đầu cơ: Î DV0/i=DV0/Re Từ đó : Re = DV0 / P0 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Trong mô hình trên, còn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS: Î Re = EPS0 / P0 Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0 Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm vi đánh giá của các nhà đầu tư: Re = DV0 /P0 + g Trong đó : g = b.R biểu thị tốc độ phát triển. b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty 0 00 EPS DVEPSb −= R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0 GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút toán của một cổ phần tai t = 0 Î Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re : 000 DVEPSDVR −+ Thay R = EPS / P trong đó P là giá trị thi trường 00 BVP e = o 0, 0 của một cổ phần tai t = 0 Î Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon Grown Model) để tính Re : 0 00 0 0 P DVEPS P DVRe −+= GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần thường, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tương lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và solomon. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lời giải Th ô hì h G d Sh ieo m n or on – ap ro: %51313510670.1400.3670.1000 hayDVEPSDVR =−+=−+= ,, 500.19000.3600 BVP e Theo mô hình Solomon: %45,90945,0 000.36 670.1400.3 000.36 670.1 0 00 0 0 hay P DVEPS P DVRe =−+=−+= GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng tiền lãi giữ lại: ồ ố ểz Một tỷ lệ khá lớn của ngu n v n mới đ tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ l iạ . z Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như nguồn vốn từ các cổ phần mới nếu không xét ảnh , hưởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ phần R e. z Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau. z Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thường Re. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY ố ể ồz V n của một công ty có th đ ng thời bao gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiề lãi iữ l iÆ hải á đị h iá ử dn g ạ p x c n g s ụng vốn của công ty. Đó hí h là hệ ố hiết tí h dù để tí h đổiz c n s c n ng n dòng tiền tệ trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty . GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY z Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường sử dụng phối hợp các giá tường minh thành phần của các nguồn vốn. z Một trong số các cách phối hợp đó là tính “trung bình có trọng số” (WACC) với trọng số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng số vốn của Công ty. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Ví d Một ô t ó á thà h hầ ố à iá ử ụ: c ng y c c c n p n v n v g s dụng tương ứng cho ở bảng sau. Nguồn vốn Số lượng (triẹu Đ) Tỷ lệ Giá sử dụng % Nợ ngắn hạn 500 0,05 6,08 Trái khoán Cổ phần ưu 1.000 1 500 0,10 0 15 5,56 10 00 đãi Cổ phần . 6.000 1 000 , 0,60 0 10 , 11,56 11 56 thường Tiền giữ lại . 10.000 , 1,00 , GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Lời giải Nguồn vốn Tỷ lệ Giá Giá có trọng số (1) (2) tường minh(3) (4)=(2)*(3) ắNợ ng n hạn Trái khoán 0,05 0,10 0,0608 0,0556 0,00304 0,00556 Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường 0,15 0,60 0,1000 0,1156 0,01500 0,06936 Tiền giữ lại Trung bình có 0,10 0,1156 0,01156 = 0 10452 trọng số (WACC) , GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của vốn đầu tư R* là: WACC = R ( EQ / V ) + Rd( DE / V )e Trong đó: - V = giá trị vốn của công ty - EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương ứng là Re. - DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương ứng là Rd. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY z Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số ốv n của Công ty. z Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói đòn bẩy tài hí h là “ ột d h i l ỡi” c n m con ao a ư . z Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý. Î Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố như: Phân phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lược chia lãi cổ phần, mức độ kiểm soát đối với công ty và tổn thất về quản lý. GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY z Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC có thể thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn ầ ốthành ph n có xu hướng tăng lên khi hệ s đòn bẩy tăng lên. ố ẩz Hệ s đòn b y tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn. Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tứ lớ h để bù đắ độ ủi lớ hc n ơn p r ro n ơn. z Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ hầ đãi ũ ê ầ tă lêp n ưu c ng y u c u ng n. SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN MARR - z Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được dùng làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tương đương cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong việc chấp nhận hay bác bỏ các PA đầu tư . z Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử dụng vốn. Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầu tư mới không làm thay đổi giá trị của các cổ phần đã có. SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU Ó Ể Ấ ẬC TH CH P NH N - MARR z Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR: - Độ rủi ro của dự án - Vùng dự án - Cơ cấu thuế - Các phương pháp huy động vốn - Giá trị MARR của các công ty khác LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ z Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho phép của DN . z Khi có m cơ hội đầu tư Æ sẽ có 2m -1 tập dự án. z Các bước chọn lựa tập dự án: 1. Xác định số tập dự án Sắ ế á tậ d á tă dầ th ố đầ t2. p x p c c p ự n ng n eo v n u ư. 3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án 4. Tính PW cho từng tập dự án 5. Chọn tập dự án dựa vào nguồn ngân sách B xác định. LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu tư có lới nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách của công ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000. PA P Lợi tức N (năm)ròng A -12.000 +4.281 5 B -10.000 +4.184 5 C -17.000 +5.802 10 LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ TT Tập DA P CFt 1 B -10.000 +4.184 1Æ5 2 A -12.000 +4.281 1Æ5 3 C -17.000 +5.802 1Æ10 4 AB -22.000 +8.465 1Æ5 5 BC -27.000 +9.986 1Æ5+5 802 6Æ10. 6 AC -29.000 +10.083 1Æ5+5 802 6Æ10. 7 ABC 39 000 +14.267 1Æ5 +5 802 6Æ10- . . LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ TT Tậ DA P PW Nhậ ét p n x 1 B -10.000 4.025 ể2 A -12.000 2.350 Có th loại trước 3 C -17.000 12.120 4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước Chọn tập BC vì 5 BC -27.000 16.145 ngân sách là 27.000 6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước 7 ABC 39 000 18 495- . .