Phân tích đầu tư chứng khoán - Chương 1: Môi trường đầu tư và thị trường chứng khoán

o là vi phạm trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phiếu lại sụt giá khắp thế giới khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẵn chúng đã chuyển tải ít thông tin cơ bản, và giá đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan. Ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại có vẽ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng. Có thể giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá thấp sau đó. Có thể lý thuyết các thị trường hiệu quả lại là một hình thức khác của tổn thất khác của cuộc khủng hoảng Biến cố tháng 10 năm 1987 nhắc nhở chúng ta việc định giá cổ phiếu thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào. Thí dụ, trong tháng 1 năm 2003 chúng ta muốn kiểm tra xem các cổ phiếu thường có được định giá phải chăng không. Ít nhất việc đầu tiên chúng ta có thể làm là sử dụng công thức tăng 96 trưởng không thay đổi . Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard and Poor’s vào khoảng 16,7. Giả dụ cổ tức này được mong đợi tăng với một tốc độ đều đặn 10%/năm và các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi hàng năm 11,4% từ các cổ phiếu thường. Công thức tăng trưởng không thay đổi cho ta giá trị của chỉ số bằng: PV(chỉ số) = D = 16,7 = 1.193 r – g 0,114 – 0,10 Trong đó, D: cổ tức r: lãi suất mong đợi g: tốc độ tăng trưởng Chỉ số giữa tháng 01/2003. Có thể tăng trưởng cổ tức có khả năng thực hiện chỉ bằng 9.6%/năm. Điều này sẽ đưa đến một điều chỉnh giảm 22% trong ước tính của chúng ta về mức đúng của chỉ số, từ 1.193 xuống 928!. PV(chỉ số) = D = 16,7 = 928 r – g 0,114 – 0,096 97 Nói cách khác, một sụt giá giống như trong ngày thứ hai đen tối có thể đã xảy ra vào tháng 01/2003 nếu các nhà đầu tư đột nhiên trở nên kém lạc quan khoảng 0,4% về tăng trưởng cổ tức tương lai. Khó khăn của việc định giá cổ phiếu từ đầu có hai hậu quả quan trọng. Thứ nhất, các nhà đầu tư hầu như luôn luôn định giá một cổ phiếu thường tương ứng với giá ngày hôm qua hay giá của ngày hôm nay của các chứng khoán có thể so sánh. Nói cách khác, họ thường cho là giá ngày hôm qua đúng, điều chỉnh tăng hay giảm trên cơ sở của thông tin ngày nay. Nếu thông tin đến một cách suôn sẽ, thì khi thời gian trôi qua, các nhà đầu tư trở nên càng lúc càng tin rằng mức thị trường ngày hôm nay là đúng. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư mất tin tưởng vào chuẩn mực giá ngày hôm qua, có thể có một thời kỳ giao dịch rối loạn và giá cả biến động trước khi một chuẩn mực mới được thiết lập. Thứ hai, giả thuyết giá cổ phiếu luôn luôn bằng giá trị nội tại hầu như không thể kiểm chứng chứng là vì khó tính toán giá trị nội tại mà không tham khảo giá cả. Nếu một trong hai công ty công bố tỷ suất sinh lợi tỷ suất sinh lợi cao hơn ngoài mong đợi, chúng ta có thể tin rằng 98 giá cổ phiếu có thể đáp ứng ngay tức khắc và không thiên vị. Nói cách khác, giá sau đó sẽ được định đúng tương ứng với giá trước đó. Các bài học quan trọng nhất của thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính doanh nghiệp liên quan đến hiệu quả tương đối. 3.1.2.4 Các bất thƣờng thị trƣờng và giám đốc tài chính Nếu cổ phiếu của chúng ta thực sự được định giá cao, chúng ta có thể giúp các cổ đông hiện tại của mình bằng cách bán thêm cổ phiếu và sử dụng số tiền này để đầu tư vào các chứng khoán thị trường vốn khác. Nhưng chúng ta đừng bao giờ phát hành cổ phiếu để đầu tư vào một dự án cung ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức mà chúng ta có thể kiếm được bằng cách khác trong thị trường vốn. Một dự án như vậy sẽ có một NPV âm. Chúng ta luôn luôn có thể làm tốt hơn là đầu tư vào một dự án có NPV âm: Công ty của chúng ta có thể ra mua cổ phiếu thường ở thị trường. Trong một thị trường hiệu quả, các vụ mua như vậy luôn luôn có NPV bằng 0. Ngược lại biết rằng cổ phiếu chúng ta bị định giá thấp. Trong trường hợp này, rõ ràng là không thể giúp các cổ đông hiện hữu của chúng ta bằng cách bán thêm cổ phiếu “rẻ” để đầu tư vào các cổ phiếu khác được định giá phải chăng. Nếu cổ phiếu của chúng ta bị định giá đủ thấp, có thể 99 có lợi ngay cả khi phải hy sinh một cơ hội đầu tư vào một dự án NPV dương, hơn là cho phép các nhà đầu tư mới mua cổ phiếu của công ty chúng ta bằng mộ giá thấp. Các giám đốc tài chính tin rằng cổ phiếu của công ty họ bị định giá thấp có thể do dự một cách hợp lý trong việc phát hành thêm cổ phiếu, nhưng thay vào đó, họ có thể tài trợ kế hoạch điều động đến lựa chọn tài trợ nhưng không ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư thực tế của doanh nghiệp. 3.1.3 BÀI HỌC CỦA THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ: Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thị trường không có trí nhớ. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hay định giá thấp. Thí dụ có một vài tin tức tốt mà chúng ta biết trong khi thị trường không biết, là cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá thấp. Giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phiếu với giá 100 hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong một thị trường hiệu quả, chúng ta có thể tin vào giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, chúng ta không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của doanh nghiệp Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp của niềm tin của ban giám đốc vào các kỹ năng đầu tư của mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn giản chỉ vì ban giám đốc nghĩ rằng cổ phiếu của công ty kia được định dưới giá. Khoảng phân nữa trường hợp cổ phiếu của công ty bị mua lại, qua nhận thức sau đó hóa ra bị định dưới giá. Nhưng phân nữa các trường hợp kia là được định giá cao. Tính trung bình thì giá trị sẽ đúng 101 Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phiếu có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Thí dụ, chúng ta đã cho thấy thông tin trong các báo cáo tài chính của một công ty có thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác suất phá sản như thế nào. Nhưng đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Như vậy, nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, chúng ta có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Còn một thí dụ khác: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong trường hợp này, họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ phải cao hơn lãi suất 1 năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho chúng ta biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai.25 Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount 102 Trong tháng 9/1993, công ty giải trí Viacom công bố đặt giá 8,2 tỷ đô la để mua hữu nghị công ty Paramount. Tuần lễ kế tiếp QVC đã xướng một giá khác để mua Paramount là 9,5 tỷ đô la. Đó là mở đầu của cuộc chiến giành mua kéo dài 5 tháng mà cuối cùng Viacom là người chiến thắng. Khi Viacom công bố mức đặt giá, cổ phiếu của công ty này sụt 6,8%, trong khi chỉ số của Standard & Poor’s sụt 0,4%. Theo chứng cứ quá khứ, một thay đổi trong chỉ số thị trường đã tác động đến cổ phiếu của Viacom theo mô hình CAMP như sau: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của Viacom = α + β x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thị trường = 0,01 + 0,78 x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thị trường Hệ số α bằng 0,1 cho ta biết là khi thị trường không thay đổi, cổ phiếu của Viacom tăng trung bình 0,1%/ngày. Hệ số β bằng 0,78 cho thấy rằng mỗi 1% tăng trong số chỉ số thị trường làm tăng thêm 0,78% cho tỷ suất sinh lợi của Viacom. Vì thị trường sụt 0,4% vào lúc Viacom đưa ra đặt giá, chúng ta sẽ mong đợi một cách thông thường là giá cổ phiếu sẽ thay đổi 0,01+0,78x(-0,4) = -0,3%. Vì vậy, cổ 103 phiếu của Viacom đã cung cấp một tỷ suất sinh lợi không bình thường bằng - 6,5% Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi = (-6,8) – (0,3) = -6,5% Tổng giá trị của cổ phiếu của Viacom ngay trước khi đưa ra mức đặt giá vào khoảng 7,9 tỷ đô la. Vì vậy sụt giảm không bình thường trong giá trị của cổ phiếu của Viacom là 0,065 x 7,9 tỷ hay 515 triệu đô la. Để thấy thành quả của cổ phiếu Viacom qua một thời kỳ phần nào dài hơn, chúng ta có thể tích lũy các tỷ suất sinh lợi không bình thường mỗi ngày. Như vậy, nếu cổ phiếu Viacom cung ứng một tỷ suất sinh lợi không bình thường +5% ngày này và +6% ngày kế tiếp, lợi nhuận không bình thường tích lũy qua hai ngày của công ty sẽ bằng 1,05 x 1,06 – 1 = 0,113 hay 11,3%. Hình 3.6 cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của cổ phiếu Viacom trước và sau khi đặt giá mua Paramount. Chúng ta có thể thấy là tỷ suất sinh lợi không bình thường từ ngay trước khi đưa ra đặt giá ban đầu đến sau khi mua lại thành công là khoảng -50%. Điều này tương ứng với một sụt giảm bốn tỷ đô la trong giá trị của cổ phiếu của Viacom. Khi giá cổ phiếu sụt giảm, các nhà đầu tư của Paramount trở nên ít “mặn mà” hơn với cổ phiếu của Viacom mà họ được cung ứng. Để chiến thắng 104 trong cuộc chiến này, Viacom đã phải tăng số tiền mặt cung ứng và phải bảo đảm mua lại cổ phiếu từ các cổ đông của Paramount nếu giá cổ phiếu sụt dưới một mức ấn định. Lưu ý hai điểm trong thí dụ . Thứ nhất, đáp ứng không nhiệt tình của thị trường trước đặt giá đáng lẽ đã ban cho ban quản lý công ty thấy rằng các nhà đầu tư xem việc mua lại đề nghị là một giao dịch tồi của Viacom. Hình 3.6 cho thấy rằng, khi Viacom chiến đấu để giành quyền kiểm soát Paramount, cổ phiếu tiếp tục sụt giảm và thông điệp cho ban quản lý trở nên lớn hơn và rõ hơn một cách tương ứng. Dĩ nhiên, hẵn các giám đốc của Viacom cũng có thể có thông tin khác mà các nhà đầu tư thiếu và có thể quyết định đúng khi vẫn tiếp tục việc mua lại. Điểm chúng ta muốn nói ở đây đơn giản là giá cổ phiếu của Viacom đã cung cấp một tóm lược có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư. Hình 3.6 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy của cổ phiếu Viacom quanh thời điểm của cuộc chiến giành quyền sáp nhập Paramount. Tỷ suất sinh lợi không bình thường âm theo sau đặt giá của Viacom cho thấy rằng các nhà đầu tư xem việc mua lại này như một đầu tư có NPV âm. Lợi nhuận không bình thường không tích lũy, % 105 Thứ hai, thí dụ của chúng ta minh họa một cách thức rất dễ để tính toán tỷ suất sinh lợi bình thường của một cổ phiếu. Chúng ta sẽ gặp nhiều tình huống khi chúng ta đưa ra câu hỏi một loại quyết định tài trợ cụ thể nào đó tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp. Để trả lời, chúng ta sẽ chú trọng vào phần của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà không do các biến động của thị trường. Chúng ta gọi phần này là tỷ suất sinh lợi không bình thường của cổ phiếu doanh nghiệp. Nhớ rằng: Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường. 106 Để đo lường tỷ suất sinh lợi mong đợi, chúng ta có thể xem cổ phiếu của doanh nghiệp đã đáp ứng thế nào trong quá khứ trước các biến động thị trường. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà học có quyền hưởng. Thí dụ: Cổ tức cổ phiếu và các chia nhỏ cổ phiếu. Chúng ta có thể minh họa bài học thứ tư này bằng cách xem xét tác động của cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu. Mỗi năm hàng trăm công ty gia tăng số cổ phiếu đang lưu hành, hoặc bằng cách chia nhỏ số cổ phiếu hiện hữu hoặc bằng cách phân phối thêm cổ phiếu dưới hình thức cổ tức. Việc này không tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỷ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. Thí dụ, giả dụ giá cổ phiếu của Chaste Manhattan đang được bán với giá 210$/cổ phiếu. Một chia nhỏ cổ phiếu ba cho một sẽ thay thế mỗi cổ phiếu đang lưu hành bằng ba cổ phiếu mới. Chaste có thể sắp xếp việc này bằng cách in hai cổ phiếu mới cho mỗi cổ phiếu nguyên thủy và phân phối các cổ phiếu mới này cho các cổ đông như một “món quà tặng, không mất tiền”. Sau khi chia nhỏ, chúng ta sẽ mong đợi giá 107 bán mỗi cổ phiếu là 210/3 = 70$. Cổ tức mỗi cổ phiếu, thu nhập mỗi cổ phiếu và tất cả các biến số từng cổ phiếu khác sẽ bằng 1/3 mức trước đây. Hình 3.7 tóm lược các kết quả của một cuộc nghiên cứu cổ điển về chia nhỏ cổ phiếu trong suốt thời gian từ 1926 đến 1960. 30 Nó cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của các cổ phiếu quanh thời điểm chia nhỏ sau khi điều chỉnh theo gia tăng số cổ phiếu.31 Lưu ý phần gia tăng giá trước khi chia nhỏ. Công bố chia nhỏ hẵn đã xảy ra trong tháng hoặc hai tháng sau cùng hoặc của thời kỳ này. Điều này có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là hậu quả của mộ gia tăng giá cả vừa là nguyên nhân của một gia tăng giá cả tiếp theo. Có vẻ như các cổ đông không thuộc loại cứng đầu như chúng ta đã tưởng. Hình như họ quan tâm cả hình thức lẫn chất lượng. Tuy nhiên, trong suốt năm kế tiếp, hai phần ba của các công ty chia nhỏ cổ phiếu đã công bố gia tăng trên trung bình trong cổ tức tiền mặt. Thông thường một công bố như vậy sẽ tạp nên một gia tăng bất thường trong giá cổ phiếu, nhưng trong trường hợp các công ty chia nhỏ cổ phiếu, điều này không xảy ra ở bất kỳ thời điểm nào sau khi chia nhỏ. Giải thích rõ ràng của điều này là việc chia nhỏ cổ phiếu được kèm theo một hứa hẹn rõ rệt hay hàm ý về gia tăng cổ tức, và việc tăng giá vào thời điểm chia nhỏ không liên quan gì đến một sự ưa chuộng chia nhỏ như vậy, 108 mà chỉ liên quan đến thông tin mà người ta cho rằng việc chia nhỏ cổ phiếu này chuyển tải. Hình 3.7 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. (Tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh theo gia tăng trong số cổ phiếu). Lưu ý gia tăng trước khi chia nhỏ và việc không có các thay đổi bất thường sau khi chia nhỏ. Thay đổi trong giá cổ phiếu, % Nguồn: “Điều chỉnh giá cổ phiếu trước thông tin mới” của E.Fama, L.Fished, M.Jensen và R.Roll, Tạp chí kinh tế quốc tế 10 (1/1969) 109 Hành vi này không hàm ý là các nhà đầu tư thích cổ tức gia tăng cho lợi ích riêng của mình, vì các công ty chia nhỏ cổ phiếu có vẻ thành công một cách khác thường theo các cách khác. Thí dụ, Asquith, Healy, và Palepu đã tìm thấy rằng chia nhỏ cổ phiếu thường đi sau các gia tăng cao trong tỷ suất sinh lợi.32 Các gia tăng tỷ suất sinh lợi cao như vậy thường chỉ có tính tạm thời, và các nhà đầu tư đã đúng khi xem xét chúng với một sự nghi ngờ. Tuy nhiên, chia nhỏ cổ phiếu có vẻ như đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bảo đảm rằng trong trường hợp gia tăng trong tỷ suất sinh lợi là thường xuyên thực sự. Thí dụ: Các thay đổi kế toán. Có các trường hợp khác các giám đốc có vẻ như cho rằng các nhà đầu tư thường có ảo tưởng tài chính. Thí dụ, một vài doanh nghiệp dành một lượng đáng kể công sức, mưu trí cho công tác “tác động” đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho các cổ đông (báo cáo tỷ suất sinh lợi ma), qua một hế thống “kế toán sáng tạo”, tức là bằng cách chọn các phương pháp kế toán ổn định hàng hóa và gia tăng tỷ suất sinh lợi báo cáo. Có thể các doanh nghiệp này làm như vậy vì ban giám đốc tin rằng các cổ đông chấp nhận các con số qua giá trị danh nghĩa của chúng. 33 110 Một cách nữa mà các công ty có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo của mình là tính chi phí các hàng hóa đã lấy ra khỏi kho hàng. Các công ty có thể chọn lựa giữa hai phương pháp. Theo phương pháp FIFO (nhập trước xuất trước), doanh nghiệp trừ chi phí của hàng hóa đã đưa vào kho hàng trước. Theo phương pháp LIFO (nhập sau xuất trước) các công ty trừ chi phí của hàng hóa mới nhất vừa nhập vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí của hàng hóa mua trước tiên thường thấp hơn giá hàng hóa mua sau cùng. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi tính theo FIFO có vẻ cao hơn tỷ suất sinh lợi LIFO. Bây giờ, nếu như đây chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại gì khi chuyển từ LIFO sang FIFO.Nhưng cơ quan thuế qui định rằng phương pháp được dùng để báo cáo cho cổ đông phải được dùng để tính thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, chi trả thuế ngay thấp hơn do việc dùng phương pháp LIFO cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Nếu các thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ hoan nghênh một chuyển đổi sang kế toán LIFO, ngay cả khi nó làm giảm tỷ suất sinh lợi. Biddle và Lindahl, người đã nghiên cứu vấn đề này, kết luận rằng đây chính là điều xảy ra, vì vậy việc chuyển sang phương pháp LIFO thường đi kèm theo với một gia tăng bất thường trong giá cổ phiếu.34 Có vẻ 111 như các cổ đông nhìn đàng sau các con số và chú trọng đến số tiền thuế tiết kiệm được. Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính doanh nghiệp tốt như thế nào. Thí dụ, các công ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phiếu của cả hai công ty, tại sao họ lại phải cám ơn các công ty về sự đa dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty. Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phiếu thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phiếu sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là 112 quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không. Bài học 6: Đã xem một cổ phiếu, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không, nó sẽ gần zero. Thí dụ, cà phê là một hàng hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoảng -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong giá cà phê làm thay đổi doanh số khoảng -0,2 x 0,05 = - 0,01; nói cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu khoảng 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau như là các sản phẩm thay thế gần hơn của nhau. Các nhà đầu tư không mua một cổ phiếu vì các tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro cỉa nó. Điều này có nghĩa là các cổ phiếu, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phiếu một công ty sẽ có tính co giãn cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phiếu này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua. 113 Giả dụ chúng ta muốn bán một lượng lớn cổ phiếu. Vì cầu có tính co giãn, thông thường chúng ta kết luận rằng chúng ta chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phiếu của mình. Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy. Khi chúng ta bán cổ phiếu, các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là chúng ta muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phiếu của chúng ta theo chiều hướng đi xuống nghĩa là giá cổ phiếu sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn không ngụ ý là chúng ta có thể bán một lượng lớn cổ phiếu sát với giá thị trường cho đến khi nào chúng ta có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng chúng ta không có thông tin riêng. Sau đây là một trường hợp hỗ trợ cho quan điểm này: Trong tháng 6/1977, Ngân hàng Anh Quốc đã đưa ra bán các cổ phiếu của BP mà họ nắm giữ với giá 845 xu/cổ phiếu. Ngân hàng sở hữu gần 67 triệu cổ phiếu của BP, vì vậy tổng giá trị của số cổ phiếu họ nắm giữ là 564 triệu bảng Anh, hay khoảng 970 triệu đô la. Đây là một số tiền khổng lồ mà ngân hàng đề nghị công chúng tìm kiếm để mua cổ phiếu BP. 114 Bất cứ ai muốn đặt mua cổ phiếu BP đã có khoảng gần hai tuần để làm việc này. Ngay trước công bố của ngân hàng, giá cổ phiếu BP là 912 xu. Trong hai tuần kế tiếp, giá sụt xuống 898 xu, phần lớn ngang với thị trường vốn cổ phiếu Anh. Vì vậy, vào ngày đặt mua cuối cùng chiết khấu do ngân hàng đề nghị chỉ là 6%. Để đổi lại chiết khấu này, bất kỳ người dự mua nào cũng phải tăng số tiền mặt cần thiết, chấp nhận rủi ro là giá của cổ phiếu BP sẽ sụt giảm trước khi biết kết quả của việc đăng ký mua, và đã phải chuyển cho Ngân hàng Anh số cổ tức kế tiếp của BP. Nếu cà phê Maxwell House được cung ứng với một chiết khấu 6%, mức cầu sẽ không quá lớn. Nhưng chiết khấu của cổ phiếu BP đủ để đưa số đăng ký mua cổ phiếu lên đến 4,6 tỷ đô la, gấp 4,7 lần số lượng cung ứng. Chúng tha thừa nhận rằng trường hợp này có tính bất thường về một phương diện nào đó nhưng một nghiên cứu quan trọng của Myron Scholes về một mẫu lớn các cung ứng lần thứ hai đã xác nhận khả năng của thị trường hấp thụ một khối lượng lớn cổ phiếu. Tác động bình quân của các cung ứng này là một sụt giảm nhẹ trong giá cổ phiếu, nhưng sụt giảm này hầu như độc lập với số lượng cung ứng. Ước tính của Scholes về độ co giãn của cầu cho cổ phiếu một công ty là -3000. Dĩ nhiên, con số này không chắc chắn sẽ 115 chính xác, và một vài nhà nghiên cứu đã lập luận rằng cầu không co giãn nhiều như nghiên cứu của Scholes cho thấy. 35 Tuy nhiên, có vẻ như có một sự nhất trí rộng rãi với quan điểm chung là chúng ta có thể bán số lượng lớn cổ phiếu với giá sát với giá thị trường, miễn là các nhà đầu tư khác không suy diễn là chúng ta có một thông tin nào đó. Ở đây, một lần nữa, chúng ta gặp phải một mâu thuẫn rõ rệt với thực tế. Nhiều doanh nghiệp có vẽ tin rằng độ co giãn của cầu không chỉ thấp mà còn thay đổi theo giá cổ phiếu, vì vậy khi giá tương đối thấp, cổ phiếu mới chỉ có thể bán được với một suất chiết khấu lớn ở thị trường chứng khoán Mỹ. Các ủy ban điều phối tiểu bang và liên bang là những cơ quan ấn định mức giá của các công ty điện thoại, các công ty điện, và các công ty dịch vụ công ích địa phương, đôi khi cho phép các tỷ suất tỷ suất sinh lợi cao hơn một cách đáng kể để đền bù cho “áp lực” giá cả của các công ty này. Áp lực này là sụt giảm trong giá cổ phiếu, được cho là sẽ xảy ra khi cổ phiếu mới được cung ứng ra công chúng. Tuy nhiên, Paul Asquith và Divid Mullins, là người đã tìm kiếm chứng cứ của áp lực này, tìm thấy rằng phát hành cổ phiếu mới của các công ty dịch vụ công ích đã chỉ đẩy giá cổ phiếu của các công ty này xuống khoảng 0,9%.36 Chúng ta sẽ trở lại chủ đề áp lực này khi trình bày về phát hành cổ phiếu. 116 3.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model CAMP) là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại. Nhà kinh tế học Henry Markowitz là người đầu tiên đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại vào năm 1952. Mười hai năm sau, hai nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin tiếp tục phát triển mô hình CAMP lên một đỉnh cao mới.Mô hình cho chúng ta khả năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính. Việc nghiên cứu mô hình định giá tài sản CAMP có những ý nghĩa quan trọng như sau: - Cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn để đánh giá và lựa chọn phương án đầu tư có hiệu quả cao. - Giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng đốivới những tài sản chưa giao dịch trên thị trường. Ví dụ, nó giúp chúng ta có thể định giá được cổ phiếu lần đầu tiên phát hành ra thị trường. Ảnh hưởng của một quyết định đầu tư với thu nhập của nhà đầu tư được thể hiện trên giá cổ phiếu của công ty như ra sao? Mặc dù trên mô hình CAMP không luôn luôn đúng trong mọi trường hợp nhưng nó vẫn được coi là phương pháp phổ biến nhất vì cho kết quả chính xác trong nhiều ứng dụng phân tích. 3.2.1- Những giả định kinh tế cho thị trƣờng vốn 117 Những lý thuyết về kinh tế là sự sự giải thích thực tiễn. Do vậy, chúng cần dựa trên một số những giả định. Mặc dù có một số giả định được đưa ra là không thực tế nhưng những giả định này làm đơn giản hoá việc tính toán. Trong mô hình định giá tài sản CAMP, các giả định được phân ra làm hai loại : Giả định về thị trường vốn và giả định về tâm lý của các nhà đầu tư * Những giả định về tâm lý của các nhà đầu tƣ + Giả định 1 : Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều dựa trên việc phân tích hai yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán. Giả định này cho chúng ta biết những nguyên nhân dẫn tới quyết định đầu tư. Một nguyên tắc quan trọng trong việc lựa chọn các phương án đầu tư là mức độ rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng lớn để bù đắp cho các rủi ro mà nhà đầu tư phải chịu.Vì vậy,các nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu tư thận trọng. + Giả định 2: Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm rủi ro bằng việc đầu tư vào nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình + Giả định 3: Trong một khoảng thời gian nhất định các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc. Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được cố định. Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm ... . 118 + Giả định 4: Các nhà đầu tư có cùng một kỳ vọng về các thông số đầu vào được sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz . Chúng là các thông số : mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ. * Những giả định về thị trƣờng vốn + Giả định 1: Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và nhiều người mua. Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể chi phối được thị trường. Do vậy, họ không lũng đọan được thị trường.Giá cả trên thị trường chỉ chịu ảnh hưởng của quan hệ cung cầu. + Giả định 2: Không có các loại phí giao dịch trên thị trường hay bất cứ một sự trở ngại nào trong việc cung và cầu của một loại chứng khoán. + Giả định 3: Trên thị trường tồn tại các loại chứng khoán không có rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư. Mặt khác, nhà đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất không rủi ro đó. Nói cách khác, lãi suất vay và lãi suất cho vay bằng nhau và bằng lãi suất không rủi ro. * Danh mục đầu tƣ thị trƣờng (Market Portfolio) Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có rủi ro trên thị trường và mỗi 119 tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường. Ví dụ : Nếu giá trị của VNM chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường, giá trị cổ phiếu của VNM sẽ chiếm 2%. Nếu một nhà đầu tư nắm trong tay danh mục đầu tư thị trường sẽ dùng 2% của tổng số tiền định dùng vào đầu tư các chứng khoán có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu của công ty VNM. Để việc nghiên cứu được đơn giản, khi nhắc đến khái niệm tài sản có nguy cơ rủi ro (Risky Assets) thường được hiểu là các cổ phiếu. * Đường thị trường vốn (the Capital Market Line – CML) Mô hình định giá tài sản vốn CAMP của Markowitz, căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư ã cung cấp cho cho chúng ta nguyên tắc chọn danh mục đầu tư tối ưu, Áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoán phi rủi ro ( với lãi suất phi rủi ro – Risk – free Rate – RF) và giả thiết rằng cá nhân nhà đầu tư có thể vay không hạn chế trên cơ sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị trường vốn) thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ được mô tả như hình 3.1 120 Tỷ suất sinh lợi mong đợi Đường CML M Pb Rf Đường Markowit Độ lệch chuẩn Hình 3.1 Trên hình 3.1, đường CML tiếp tuyến với đường cong Markowitz tại M. phiá bên trái của M biểu hiện sự kết hợp đầu tư của những tài sản có khả năng rủi ro và tài sản có lãi suất an toàn. Còn phiá bên phải của M biểu hiện phương án mua những tài sản có khả năng rủi ro mà những tài sản này được mua bằng tiền đi vay với lãi suất an toàn. Chúng ta hãy so sánh giữa hai danh mục đầu tư : một nằm trên đường thẳng PB và một nằm trên đường cong PA . Hai danh mục đầu tư này có cùng khả năng rủi ro như nhau. Pa 121 PB là sự kết hợp của phương án đầu tư giữa tài sản có lãi suất an toàn và danh mục đầu tư tối ưu M. PB hưá hẹn đem lại lãi suất cao hơn PA . Những nhà đầu tư không thích rủi ro nhất định sẽ lựa chọn danh mục PB hiệu quả hơn PA . Thực tế điều này rất đúng cho bất kỳ điểm nào nằm trên đường thẳng đó chỉ duy nhất trừ điểm M vì nó nằm trên đường cong tối ưu cuả Markowitz. Chúng ta có thể khẳng định về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư ;nhà đầu tư sẽ chọn những danh mục đầutư nằm trên đường cong tối ưu trong mô hình của Markowitz. Vấn đề lựa chọn danh mục trong số đó phụ thuộc vào khả năng chấp nhận rủi ro của mỗi nhà đầu tư. Trường hợp nhà đầu tư có thể cho vay và đi vay theo lãi suất phi rủi ro (RF) thì họ sẽ chọn một trong các danh mục đầu tư nằm trên đường thẳng CML. * Xây dựng công thức cho đƣờng CML: Để rút ra công thức cho đường CML, chúng ta giả thuyết rằng nhà đầu tư tạo dựng một danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán phi rủi ro (RF) với tỷ trọng vốn đầu tư WF và danh mục thị trường M với tỷ trọng đầu tư WM. a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư : Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục gồm hai tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro.Đây là bình quân tỷ trọng của hai tỷ suất sinh lợi : 122 p R = Wf Rf + WMRM Trong đó : p R là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư Wf là tỷ trọng đầu tư vào tài sản phi rủi ro WM là tỷ trọng đầu tư vào danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro Rf là tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro RM là tỷ suất sinh lợi của của các tài sản rủi ro Ta có : Wf + WM = 100% = 1 hay là Wf = 1 - WM Do đó : p R = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf) (3.1) b) Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư : Phương sai của danh mục đầu tư : 22 , 222 2 MMMfMfffp WWWW Tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0. 2 p = 22 MMW  MMp W = (1 – Wf) M (3.2) Như vậy độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro. 123 Từ (3.2)  M p MW (3.3) Thay (3.3) vào (3.1) Ta có : p R = Rf + M p (RM – Rf) = Rf +(RM – Rf) M p (3.4) Phương trình (3.4) được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đƣờng thị trƣờng vốn CML (The capital market line).(Hình 3.1) (Hình 3.2) c) Kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi - Đường thị trường vốn CML (The Capital Market Line) : Vì cả tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của một danh mục là kết hợp tuyến tính. Hình 3.2 Dọc theo đường thẳng Rf - A chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào bằng việc đầu tư một tỷ lệ danh mục vào tài sản phi rủi ro Wf (tín phiếu kho bạc) và phần còn lại (1 – Wf =WM) sẽ đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm A trên đường biên hiệu quả. Các tập hợp có thể của danh mục kết hợp có ưu thế hơn tất cả các danh mục tài sản rủi ro trên đường hiệu quả bên dưới điểm A vì một danh mục nào đó nằm trên đường Rf – A có cùng phương sai nhưng lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục nằm dưới điểm A trên đường biên hiệu quả ban đầu. Tương tự, chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào trên đường Rf – B bằng cách đầu tư vào các kết hợp tài sản 124 phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro ở tại điểm B. Theo đó, các kết hợp tiềm năng này có ưu thế hơn tất cả các danh mục nằm dưới điểm B trên đường biên hiệu quả ban đầu (kể cả đường Rf – A). Chúng ta có thể vẽ các đường thẳng khác từ Rf đến đường biên hiệu quả Markowitz ở các điểm ngày càng cao hơn cho đến khi chúng ta đạt đến một điểm mà ở đó đừơng thẳng này sẽ tiếp xúc với đường biên hiệu quả, thể hiện ở điểm M trên hình 3.2. Tập hợp các danh mục nằm trên đường Rf – M có ưu thế hơn tất cả các danh mục nằm dưới điểm M. Chẳng hạn như chúng ta có thể đạt được một kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi giữa điểm Rf và điểm M (điểm C) bằng cách đầu tư một nửa vào tài sản phi rủi ro (có nghĩa là cho vay tiền với lãi suất phi rủi ro Rf) và đầu tư nửa kia vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm M. Các khả năng có thể có của rủi ro – tỷ suất sinh lợi trong trƣờng hợp có sử dụng đòn bẩy. Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tại điểm M nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Cách thứ nhất là đầu tư vào một trong số số các danh mục tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả nằm xa danh mục tại điểm M chẳng hạn như danh mục tại điểm D. Cách thứ hai là sử dụng đòn bẩy tài chính bằng cách đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản rủi ro M. Như vậy cả tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính Rf – M ban đầu và mở rộng về phía bên phải. Các điểm nằm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Do đó, 125 chúng ta có được một đường hiệu quả mới : đó là đường thẳng từ Rf tiếp xúc với điểm M. Đường thẳng này được xem là đường thị trường vốn CML và được thể hiện trong hình 3.2 với phương trình đã được xét ở trên là : p R = Rf + (RM – Rf) M p phản ánh quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro. Vì đường CML là đường thẳng đi lên, nên tất cả các danh mục trên đường CML có tương quan dương hoàn toàn với nhau. Mối tương quan dương này ngược lại với các quan sát của chúng ta vì tất cả các danh mục trên đường CML là kết hợp danh mục tài sản rủi ro M và một tài sản phi rủi ro. Bạn có thể đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (tín phiếu kho bạc) (có nghĩa là bạn cho vay với lãi suất phi rủi ro Rf) và phần còn lại đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro M, hoặc đi vay với lãi suất phi rủi ro Rf và đầu tư phần tiền này vào danh mục tài sản rủi ro. Trong cả hai trường hợp, tất cả tính khả biến của danh mục bắt nguồn từ danh mục tài sản rủi ro M. Sự khác biệt duy nhất giữa các danh mục khác nhau trên đường CML là độ lớn của tính khả biến, tính khả biến này do tỷ lệ phần trăm của danh mục tài sản phi rủi ro trong danh mục kết hợp gây ra. Vì danh mục M nằm tại điểm tiếp tuyến nên nó có khả năng kết hợp của các danh mục cao nhất và mọi nhà đầu tư đều 126 muốn đầu tư vào danh mục M và đi vay hoặc cho vay để đạt được một điểm nào đó trên đường CML. Hình 3.2 : Các khả năng danh mục khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với các danh mục tài sản khác nhau trên đƣờng biên hiệu quả Markovitz. Đƣờng thị trƣờng vốn CML với giả định vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro * Ý nghĩa của đƣờng thị trƣờng vốn :      A B C D M Rf Độ lệch chuẩn Tỷ suất sinh lợi mong đợi CML Cho vay Đi vay 127 Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu tư có cùng thông số đầu vào của mô hình định giá tài sản vốn (giả thuyết 4). Với sự đồng nhất về khả năng thu được lợi nhuận, độ lệch chuẩn của thị trường ( M) và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư P( P); sự nhất quán của thị trường trong việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và danh mục đầu tư P, độ nghiêng của đường CML là ; Rm – RF M + Xét về ý nghĩa kinh tế : Tử số thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính thu được từ đầu tư vào chứng khoán rủi ro (danh mục thị trường) so với mức lợi suất thu được từ việc đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu Kho bạc). Nói cách khác, đây là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán rủi ro thay cho chứng khoán phi rủi ro. Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường. Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mức độ bù đắp thu nhập cho mỗi đơn vị rủi ro của thị trường, vì đường CML biểu hiện mức lợi suất có thể nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Mỗi điểm trên đường 128 thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị trường ở các cấp độ khác nhau. Độ dốc đường CML quyết định thu nhập phụ trội cần thiết để bù đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Đó chính là lý do để coi đường CML là giá trị thị trường của rủi ro ( Market Price of risk) 3.2.2 Hệ số beta Hệ số beta của một cổ phiếu là một chỉ số nêu lên mức độ thu nhập của cổ phiếu đó thay đổi khi có sự thay đổi về lãi suất của thị trường. Lãi suất thị trường được đo bằng lãi suất trung bình của một tập hợp những cổ phiếu lớn đang giao dịch trên thị trường. Hệ số beta của thị trường bằng 1 và hệ số beta của các chứng khoán khác được xem xét xoay quanh giá trị này. Ví dụ, nói cổ phiếu A có hệ số beta = 0,72 có nghĩa là nếu thu nhập của thị trường tăng lên 1% vào tháng tới thì chúng ta có thể mong đợi lãi suất của cổ phiếu A tăng lên 0,72%. Hệ số beta có thể là số dương hoặc một số âm, cổ phiếu có hệ số beta là dương thì thu nhập của nó có mối quan hệ thuận chiều với thu nhập của thị trường và ngược lại. Theo thống kê, phần lớn các cổ phiếu có hệ số beta mang giá trị dương. 129 Chứng khoán có hệ số càng cao thì yêu cầu lợi suất càng cao. * Một số tính chất của hệ số beta: + Những chứng khoán không có rủi ro thì có hệ số beta = 0 Nếu J = 0 : lợinhuận kỳ vọng của chứng khoán có J = 0 chính là lợi nhuận không rủi ro (kF) bởi vì trong trường hợp này : j R = RF + J [ MR – RF] Mà J = 0 nên jR = RF Như vậy, lợi suất của chứng khoán không có rủi ro chính bằng lợi suất của tín phiếu kho bạc (T-bill) không rủi ro. + Danh mục đầu tư thị trường có hệ số beta = 1 Hệ số beta của danh mục thị trường được xác định như sau : M= MM = 2 M = 1 2 M 2 M (Ghi chú E(RM) = MR ) 130 Do vậy : E(RM) = RF + 1 [E(RM) – RF] = (RM) + Nếu chứng khoán J nào đó có hệ số beta giống như danh mục đầu tư thị trường (bằng 1) thì lợi suất ước tính (lợi suất kỳ vọng) của nó bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường. Nếu J = 1 : Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán J = 1 chính là lợi nhuận thị trường E(RM) , bởi vì trong trường hợp này : E(RJ) = RF + J [E(RM) – RF] = RF + [E(RM) – RF] = E(RM) Trường hợp này, lợi suất ước tính của chứng khoán J bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường. Nếu một chứng khoán có hệ số lớn hơn của danh mục thị trường ( J > 1) thì có nghĩa nó có rủi ro cao hơn và dẫn đến lợi suất kỳ vọng sẽ lớn hơn lợi suất của danh mục thị trường và ngược lại. + Quan hệ tuyến tính : Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bằng đường SML có hệ số góc: E(RM) = RF + Beta của một danh mục đầu tư tính theo công thức: P = W1 1 + W2 2 + ... + Wn n 131 P = n Wj j j=1 Trong đó: Wj : Tỷ trọng của chứng khoán J trong danh mục (bằng tỷ lệ của giá trị thị trường của chứng khoán J trên tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư có số lượng n chứng khoán) Vì vậy, rủi ro hệ thống của một danh mục đầu tư là giá trị bình quân gia quyền cuả rủi ro hệ thống của từng chứng khoáng riêng lẻ nằm trong danh mục đầu tư đó. Điều này cũng có nghĩa là beta của một danh mục đầu tư có chưá tất cả các chứng khoán (danh mục thị trường M) thì bằng 1 * So sánh giữa SML và CML: CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro của những danh mục tổng thể hiệu quả. SML thể hiện mối quan hệ hàm số bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ. Rủi ro hệ thống là mối quan tâm đốivới các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Hệ số của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư là chỉ số rủi ro của hệ thống tài sản đó và được xác định 132 bằng phương pháp thống kê. Hệ số được tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó và lợisuất của danh mục thị trường. 3.2.3- Quan hệ giữa lý thuyết thị trƣờng vốn và mô hình định giá tài sản vốn CAPM : Phương trình đường thị trường vốn CML : p R = Rf + (RM – Rf) M p phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư. Giả sử chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì phương trình trên có thể viết thành : j R = Rf + (RM – Rf) M j (3.5) Đặt j = M j thì j R = Rf + (RM – Rf) j (3.6) Như vậy, phương trình (3.6) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường chứng khoán SML. Do đó, có thể kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn mà thôi. 3.2.4 MÔ HÌNH CAPM TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM Việc ứng dụng các mô hình CAPM để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính chuyên nghiệp đối với hầu hết các thị trường vốn trên thế giới và Việt Nam . Tuy nhiên, Thị trường vốn Việt Nam mới được hình thành từ tháng 7 năm 2000 và cho đến nay 133 thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa được phát triển, những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua là bằng chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng các công cụ dự báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính. Liệu có khả năng ứng dụng một mô hình CAPM dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay? Quả thật vấn đề áp dụng CAPM ở Việt Nam còn rất nhiều khó khăn và trở ngại. -Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá ít về chủng loại, nghèo nàn về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực tài chính lớn. -Thứ hai, mô hình CAPM là mô hình dưới dạng một hàm hồi quy trong đó biến độc lập là tỷ suất sinh lợi của danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường, còn biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cá biệt. Hiện nay tại các nước phát triển trên thế giới vì thị trường chứng khoán bao gồm rất nhiều chứng khoán khác nhau nên người ta coi danh mục thị trường đồng nghĩa với danh mục cổ phiếu lập chỉ số chính của thị trường cổ phiếu, chẳng hạn như ở Mỹ là S & P 500, ở Pháp là CAC 40, ở Nhật là Nikkei 225, còn ở Việt Nam chỉ có chỉ số VN Index. Tuy nhiên hiện nay ở Việt Nam số lượng công ty và ngân hàng niêm yết chưa nhiều nên chưa thể xem như là danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường. 134 -Thứ ba, là CAPM sử dụng hệ số bêta để liên kết khả năng sinh lợi với hệ số Beta. Coi Beta là phương tiện để đo rủi ro không phân tán được. Thế nhưng Việt Nam hiện nay đang tồn tại một vấn đề lớn nữa là sự thiếu vắng hệ số Beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số Beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính chung có liên quan đến doanh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài ra không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV), betaCó thể nói rằng ở Việt Nam hiện nay chưa có một tổ chức nào chuyên về vấn đề tính toán và công bố Beta. Trong thực tế, hiện nay Beta của các công ty niêm yết cũng đã được một số chuyên gia đang nghiên cứu về vấn đề này quan tâm tính toán tuy nhiên chưa đảm bảo được tính chuyên nghiệp như những nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide và Standard & Poor's Stock Reports ở Mỹ hay Burns Fry Limited ở Canada. Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của Beta ở Việt Nam còn tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, Beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát triển của thị trường. Thông qua hệ số Beta và các tỷ số thị trường khác như như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PBV), doanh nghiệp sẽ 135 nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số Beta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa. -Thứ tư, mô hình CAPM ở thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị trường chứng khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin trên thị trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư. Tóm lại, mô hình CAPM nhằm mục đích giúp cho nhà đầu tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình trên thị trường chứng khoán Việt Nam – một thị trường mới nổi với những rủi ro và hạn chế. Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này sẽ có những hạn chế nhất định trong thực tiễn. Thông qua những hạn chế này, chúng tôi mong muốn nêu ra một vài vấn đề bức thiết mà chúng ta phải nhìn nhận và giải quyết một cách triệt để nhằm tạo tiền đề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian sắp tới. 136 Bảng 3.1 : Hệ số beta, rủi ro tổng thể và rủi ro phi hệ thống của các cổ phiếu tính theo ngày qua 4 năm (7.2000-7.2004) Công ty Hệ số beta (b) Rủi ro tổng thể (d2) (%) Rủi ro thị trường (dM2) (%) Rủi ro phi hệ thống (de2 = d2 - b2dM2) (%) % của rủi ro phi hệ thống / rủi ro tổng thể (%) Hệ số tương quan với thị trường Số phiên giao dịch 1 2 3 4 5 6=5/3 7 8 REE SAM HAP TMS LAF SGH CAN DPC BBC TRI GIL BTC BPC 1,088 1,010 0,861 0,956 0,809 0,658 0,827 0,794 1,121 0,855 0,896 0,462 0,824 0,047 0,041 0,054 0,052 0,049 0,052 0,029 0,030 0,035 0,027 0,027 0,035 0,028 0,031 0,031 0,031 0,031 0,032 0,028 0,013 0,013 0,012 0,012 0,012 0,012 0,012 0,010 0,009 0,031 0,023 0,028 0,040 0,020 0,022 0,020 0,018 0,017 0,033 0,020 21,8 21,7 57,3 44,8 57,3 77,1 68,8 73,1 56,4 66,8 64,2 92,8 72,1 0,886 0,886 0,654 0,744 0,654 0,479 0,559 0,520 0,662 0,577 0,600 0,269 0,529 839 839 836 836 780 694 652 636 627 623 621 613 570 137 BT6 GM D AGF SAV TS4 KHA HAS VTC PMS BBT DHA 1,080 0,893 0,777 1,046 0,724 0,838 0,735 0,863 0,897 1,120 0,468 0,026 0,019 0,020 0,025 0,041 0,027 0,032 0,039 0,043 0,046 0,022 0,012 0,012 0,012 0,012 0,012 0,012 0,014 0,015 0,023 0,009 0,006 0,012 0,010 0,013 0,012 0,034 0,019 0,024 0,027 0,024 0,034 0,021 47,2 50,5 64,2 49,3 84,1 68,0 75,4 70,8 56,2 74,1 94,2 0,728 0,705 0,599 0,713 0,400 0,567 0,498 0,542 0,666 0,514 0,245 565 563 558 553 489 482 395 365 181 95 73 Trung bình 0,035 0,017 0,022 62,8 0,591 Nguồn:Tính toán từ số liệu tập hợp từ ttp://www.chungkhoandenhat.com,