Tài chính quốc tế - Chương 13: Các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TS,NGUYỄN TRUNG TRỰC CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • MỤC TIÊU: • Giúp cho sinh viên thấy được: • - Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp • - Diễn biến hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage),khi giá trị doanh nghiệp thay đổi CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.1 NHỨNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.1.1.Khái niệm: Cơ cấu vốn là quan hệ tỷ trọng giữa tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu • Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi • Cơ cấu vốn tối ưu là quan hệ tỷ trọng giữa tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. • CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Để đơn giản hóa vấn đề chúng ta giả định: • -Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng không (0) • -Toàn bộ lợi nhuận trong kỳ được dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông . • -Thị trường tài chính hoàn hảo . CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
13.1.2 Một số chỉ tiêu lợi nhuận:
Lãi suất của nợ vay:
Id Lãi vay hàng năm ◦ ri = -------- = --------------------------------------
D Giá trị thị trường của tổng nợ vay
Với: - ri : lãi suất của nợ vay
- rd = ri (1-t) : lãi suất của nợ vay sau thuế (t:thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
-I = Id (1-t) : Lãi vay sau thuế
-D: Tổng nợ vay của doanh nghiệp là lâu dài CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
E Lợi nhuận chia cho cổ đông thường re = -------= ------------------------------------------------------
S Giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành

Với : - re: Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
- r0 : Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Chi phí sử dụng vốn trung bình 1
O Lợi nhuận hoạt động ròng
r0 = WACC = ------- = ----------------------------------------
V Giá trị thị trường của doanh nghiệp
Với; - O = I + E
- V = D + S
Trong đó: ro là chi phí sử dụng vốn trung bình và được tính bằng công thức:
D S
WACC = -------(rd ) + ---------(re)
D+S D + S

CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.2 LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU: • Cho rằng có một cơ cấu nguồn vốn tối ưu mà ở đó doanh nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy tài chính (tỷ số nợ) phù hợp để gia tăng giá trị doanh nghiệp.Do chi phí sử dụng vốn vay (nợ) thấp,vì tiết kiệm được khoản thuế. • Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng theo,do đó nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận re tăng lên CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Lúc đầu, tỷ suất lợi nhuận re tăng,khi tỷ số nợ tăng,trong khi rd vẫn không • Đến một thời điểm T nào đó thì r tăng lên do0 rủi ro tăng,làm cho rdvà re cùng tăng lên. Điều này được biểu diễn ở đồ thị 13.1 sau CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TÀI SẢN SỐ TIỀN NGUỒN VỐN SỐ TI ỀN SỐ TIỀN SỐ TIỀN A.TS NH -111 -112 40.000 5.000 10.000 A.NỢ PHẢI TRẢ I.NỢ NGẮN HẠN 30.000 20.000 50.000 40.000 70.000 60.000 -151-158 -131 -141 B.TS DH 20.000 4.000 1.000 60.000 II.NỢ DÀI DẠN(TP) B.VỐN CSH 10.000 70.000 10.000 50.000 10.000 30.000 TỔNG CỘNG 100.000 TỔNG CỘNG 100.00 0 100.000 100.000 PA 1 PA 2 PA 3 EBIT=15%/TỔNG TS =15.000; I = 10%/NĂM; T = 28% PA 1: EAT=15.000 – 3.000 –3.360 = 8.640; ROE=8.640/70.000=12,34%; ROA=8.640/100.000= 8,64% WACC=(30/100)*10%(1-28%)+(70/100)*12,34%=10,798% PA 2 EAT=15.000 – 5.000 – 2.800 = 7.200; ROE=7.200/50.000=14,40%; ROA=7.200/100.000=7,20% PA 3 EAT=15.000 – 7.000 – 2.240 = 5.760 ; ROE=5.760/30.000=19,20%;ROA=5.760/100.000=5,76% WACC=(70/100)*10%(1-28%)+(30/100)*19,20%=10,80% CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 10 12 14 16 18 kd (1-t) 0 2 4 6 8 0 20 40 60 80 ke WACC CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.2.1Cơ cấu nguồn vốn tối ưu. • Doanh nghiệp cần hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu (target capital structure). • Cơ cấu nguồn vốn mục tiêu là xác định tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả với vốn chủ sở hữu • Đây chính là sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Lợi nhuận tăng sẽ làm tăng giá cổ phiếu của doanh nghiệp,ngược lại rủi ro tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu. • Điều này đặt ra chúng ta cần xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu. • Cơ cấu nguồn vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp, CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.2.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu nguồn vốn: • -Rủi ro doanh nghiệp: Những doanh nghiệp có rủi ro càng cao thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ. • -Thuế thu nhập doanh nghiệp: lãi vay là chi phí trước thuế, nên giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. • CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • - Chủ động về tài chính: Một doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều sẽ làm cho các tổ chức tài chính (Ngân hàng thương mại, công ty tài chính....) ngại cho vay hay đầu tư vốn • -Phong cách của ban giám đốc doanh nghiệp: CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.2.3 Cơ cấu vốn tối ưu: • Để tối đa hóa giá cổ phiếu của doanh nghiệp cần phải có quyết định cơ cấu vốn tối ưu. • Thí dụ: công ty xuất nhập khẩu ( XNK) X có tài liệu như sau: (Bảng 13.1) CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TÀI SẢN SỐ TIẾN NGUỒNVỐN SỐ TIẾN ATài sản ngắn hạn 200.000 A.Nợ phải trả 0 BẢNG 13.1 BÁO CÁO TÀI CHÍNH Ở CÔNG TY XNK X BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN Đến 31-12-N (Đơn vị tính: triệu đồng) B.Tài sản dài hạn 200.000 B.Vốn chủ sở hữu 400.000 Tổng tài sản 400.000 Tổng nguồn vốn 400.000 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP -Doanh thu -Tổng chi phí +Chi phí cố định 80.000 400.000 320.000 BÁO CÁO THU NHẬPĐến 31-12-X Đơn vị tính 1.000.000 đ +Chi phí biến đổi (60%) -EBIT -Lãi vay -Thu nhập chịu thuế (EBT) -Thuế 28% 240.000 80.000 0 80.000 22.400 -Lợi nhuận ròng (EAT) 57.600 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Lợi nhuận của một cổ phần (EPS) = 57.600 / 100.000 = 0,576 • Cổ tức trên một cổ phần (DPS)= 57.600 / 100.000 = 0,576 • (Sử dụng toàn bộ lợi nhuận chi trả cổ tức) • Giá trị theo sổ sách 400.000 / 100.0000 = 4 • Giá trị thị trường P0 = 4 (M/P = 1) • Tỷ số P/E = 4 / 0,576 = 6,944 CHƯƠNG 13 : CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Xác suất xãy ra doanh thu Doanh thu 0,20 200.000 0,60 400.000 0,20 600.000 BẢNG 13.2 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN EPS VÀ GIÁ CỔ PHIẾU (đơn vị tính: 1.000đ) Chi phí cố định Biến phí (60% doanh thu) Tổng chi phí (chưa kể lãi vay) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 80.000 120.000 200.000 0 80.000 240.000 320.000 80.000 80.000 360.000 440.000 160.000 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Trường hợp không sử dụng nợ (D/A = 0) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Lãi vay Lợi nhuận trước thuế (EBT) Thuế thu nhập doanh nghiệp 28% 0 0 0 0 80.000 0 80.000 22.400 160.00 0 160.00 44.800 Lợi nhuận ròng Lợi nhuận trên một cổ phần (EPS) (100.000 CP) Giá cổ phiếu (EPS * P/E) 0 0 57.600 0,576 3,999 115.200 1.152 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Trường hợp sử dụng nợ (D/A = 50 %) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Lãi vay 200.000 * 12% Lợi nhuận trước (EBT) 0 24.000 (24.000) 80.000 24.000 56.000 160.000 24.000 136.000 Thuế thu nhập doanh nghiệp 28% Lợi nhuận ròng Lợi nhuận trên một cổ phần (EPS)(50.000 CP) Giá cổ phiếu (EPS * PE) (6.720) (17.280) (0,3456) 15.680 40.320 0,8064 5,5996 38.080 97.920 1,9584 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Qua bảng 13.2: • Khi không vay nợ giá một cổ phiếu của công ty XNK X là 3,999, • Khi vay nợ 50% (200.000) giá một cổ phiếu của doanh nghiệp lên đến 5,5996 . • Khi sử dụng yếu tố nợ (đòn bẩy tài chính) giá một cổ phiếu của đơn vị (EPS) tăng từ 3,999 lên đến 5,996. A CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.3 LÝ THUYẾT LỢI NHUẬN HOẠT ĐỘNG RÒNG (NOIAPPROACH) • Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng thì giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) luôn không đổi khi tỷ số nợ (đòn bẩy tài chính) thay đổi. • CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Công ty Y có khoản nợ 20.000 triệu với lãi suất 12%/năm, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 40.000, tỷ suất sinh lời (r0) 20%.Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 0 %. • Với những dữ liệu này chúng ta có bảng tính toán sau: CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP O Lợi nhuận sau thuế và lãi vay 40.000 r0 Tỷ suất sinh lời 20% V Tổng giá trị doanh nghiệp (O/r0) 200.000 D Giá trị thị trường của tổng nợ 20.000 S Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (V - D) 180.000 Đơn vị tính: triệu đồng Lãi vay phải trả I = 20.000 * 12% = 2.400 Lợi nhuận của cổ đông E = O – I = 40.000 – 2.400 = 37.600 E 37.600 Tỷ suất lợi nhuận của cổ đông re= ------- = ------------ = 20,88% S 180.000 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Đến đây vấn đề đặt ra, nếu công ty tăng sử dụng nợ từ 20.000 triệu lên 60.000 triệu và dùng toàn bộ số tiền nợ tăng lên này (40.000 triệu) để mua lại cổ phiếu thường của công ty, khi đó giá trị của công ty như sau : CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP O Lợi nhuận sau thuế và lãi vay 40.000 r0 Tỷ suất sinh lời 20% V Tổng giá trị doanh nghiệp (O/k ) 200.0000 D Giá trị thị trường của tổng nợ 60.000 S Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (V - D) 140.000 Đơn vị tính: triệu đồng Lãi vay phải trả I = 60.000 * 12% = 7.200 Lợi nhuận của cổ đông E = O – I = 40.000 – 7.200 = 32.800 E 32.800 Tỷ suất lợi nhuận của cổ đông re= ------- = ------------ = 23,42% S 140.000 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Với thí dụ trên • Khi công ty tăng sử dụng nợ vay thì tỷ suất sinh lời chung (r0) và lãi suất ( Id ) dành cho chủ nợ không đổi, trong khi tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng từ 20,88% lên 23,42%. • Do tỷ suất lợi nhuận chung (r0) không đổi nên giá trị của công ty cũng không thay đổi. • Lập luận này được minh họa ở hình 13.2 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Chi phí sử dụng vốn (%) re 20 ro 12 rd Hình 13.2 Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính • Theo lýthuyết (NOIAPPROACH) khi đòn bẩy tài chính thay đổi thì giá trị của công ty không đổi và do đó, giá CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP cổ phiếu của công ty cũng không thay đổi. Vì: Công ty tăng nợ từ 20.000 triệu lên 60.000 triệu Giá của mỗi cổ phiếu là 90.000 (180.000 triệu / 2.000.000). Giả sử công ty đang có 2 triệu cổ phiếu thường đang lưu hành Do đó, giá trị thị trường của vốn cổ phần thường, sau khi công ty phát hành CKN là 140.000 triệu 90.000 (140.000 triệu / 1.555.556 ) Số lượng CPTmua lại là 444.444. Số lương cổ phần còn lại đang lưu thông trên thị trường là 1.555.556 (2.000.000 – 444.444 ). Phát hành trái phiếu DN 40.000 triệu để mua lại cổ phần thường. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Qua phân tích hai lý thuyết cơ bản trên: • Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE) cho rằng, dựa vào lá chắn thuế có cơ cấu nguồn vốn tối ưu, • Trong khi đó lý thuyết lợi nhuận ròng (NOI APPROACH),dựa vào giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp cho rằng không có cơ câu nguồn vốn tối ưu. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.4 LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP • Hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra lý thuyết cơ cấu vốn doanh nghiệp (lý thuyết M&M). • Lý thuyết M&M cho rằng khi doanh nghiệp thay đổi cơ cấu nguồn vốn thì tổng rủi ro của các nhà đầu tư không bị ảnh hưởng, vì có sự chuyển dịch giá trị trong đầu tư theo nguyên tắc kinh doanh chênh lệch giá,do đó, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Giá trị của doanh nghiệp theo lựa chọn 1 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Giá trị của doanh nghiệp theo lựa chọn 2 Hình 13.3: Nguyên lý tổng giá trị của M&M CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Luận điểm này của M&M dựa trên nguyên tắc kinh doanh chênh lêch giá:Khi hai tài sản hoàn toàn giống nhau,nhưng có chệnh lệch giá thì nhà đầu tư sẽ quyết định mua tài sản nào có giá rẻ để bán lại với giá cao nhằm thu lợi nhuận. • Do đó giá trị doanh nghiệp sẽ đi đến trạng thái cân bằng. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Thí dụ: Có hai doanh nghiệp X và Y hoàn toàn giống nhau, ngoại trừ cơ cấu nguốn vốn khác nhau. -Doanh nghiệp X: không vay nợ, -Doanh nghiệp Y :Vay nợ bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp 300.000 triệu đồng với lãi suất vay sau thuế rd 12%năm. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Căn cứ lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì doanh nghiệp X sẽ có chi phí sử dụng vốn re thấp hơn và giá trị cao hơn doanh nghiệp Y. • Để làm rõ điều này, chúng ta giả sử giá trị nợ của doanh nghiệp Y có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận mong đợi của phần vốn chủ sở hữu DN Y là 17%. DN X 16% CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Chỉ tiêu Doanh nghiệp X Doanh nghiệp Y O Thu nhập ròng 100.000 100.000 I Lãi vay 0 36.000 E Lợi nhuận cho cổ đông (O - I) 100.000 64.000 Đơn vị: triệu đồng re Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu(ROE) 16% 17% S Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 625.000 376.470 D Giá trị thị trường của nợ 0 300.000 V Tông giá trị doanh nghiệp 625.000 676.470 r0 Chi phí sử dụng vốn {rd (D/V) + re (S/V) 16% 14,78% D/S Tỷ lệ nợ so với chủ sở hữu 0 79,68 WACC DN Y 14,78% < WACC DN X 16% TÀI SẢN DN Y 676.470 >TÀI SẢN DN X 625.000 BÁN CỔ PHIẾU DN Y MUA CỔ PHIẾU X CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Giả sử nhà đầu tư H nắm giữ 2% cổ phiếu doanh nghiệp Y có giá trị thị trường là 376.470 triệu * 2% = 7.529,40 triệu Mua 2% cổ phiếu của doanh nghiệp X: 625.000 triệu * 2% = 12.500 triệu Nhà đầu tư H có tổng số vốn là : 7.529,40 triệu + 6.000 triêu = 13.529,40 triệu. Bán cổ phiếu của doanh nghiệp Y thu được 7.529,40 triệu Vay 6.000 triệu,với lãi suất 12% (bằng 2% nợ của doanh nghiệpY). Nhà đầu tư H thu được lợi nhuận kỳ vọng ở doanh nghiệpY, trước khi thực hiện thương vụ trên là 7.529,40 triệu * 17% = 1.280 triệu Nhà đầu tư H còn thừa một số tiền: 13.529,40 triệu – 13.500 triệu = 1.029,40 SAU KHI THỰC HiỆN THƯƠNG VỤ Nhà đầu tư H thu được lợi nhuận kỳ vọng ở doanh nghiệp X, là 12.500 triệu * 16% = 2.000 triệu. Trả lãi vay là 6.000 triệu * 12% = 720 triệu . Lợi nhuận nhà đầu tư H còn được hưởng là 2.000 triệu – 720 triệu =1.280 triệu Nhà đầu tư H chỉ phải đầu tư vào doanh nghiệp X là 12.500 triệu – 6.000 triệu = 6.500 triệu ít hơn 1.029,40 triệu (7.529,40 – 6.500) đầu tư vào công ty Y Hoạt động arbitrage tiếp tục diễn ra cho đến khi giá hai loại cổ X, Y bằng nhau. Giá cổ phiếu doanh nghiệp Y giảm xuống, giá cổ phiếu doanh nghiệp X tăng lên. Nhà đầu tư H sẽ đầu tư vào doanh nghiệp X Lý thuyết M&M kết luận rằng doanh nghiệp không thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Không có chi phí khốn Tuy nhiên, lý thuyết M&M căn cứ vào những giả định khó về tài chính, nhất là nhà đầu tư Các cá nhân đều có thể vay với lãi suất như nhau. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.4.1- Các giả định và mệnh đề của lý thuyết M&M : • Năm 1958 hai nhà kinh tế học M.H.Miller và Modigliani đã đưa ra lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty. Cũng giống như những lý thuyết khác M&M cũng được xây dựng dựa trên những giả định hết sức hạn chế. • Thành công lớn của lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty là đã cho ra những kết luận quan trọng về giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn. 01/09/2010 48 CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Các giả định của lý thuyết M&M về cơ cấu vốn dựa trên các giả định Về thuế Về chi phígiao dịch Về chi phí kiệt quệ tài chính Về thị trường vốn hoàn hảo CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • Nội dung của lý thuyết M&M về cơ cấu vốn gồm 2 mệnh đề chủ yếu. • Mệnh đề I nói về giá trị công ty. • Mệnh đề II nói về chi phí sử dụng vốn của công ty. • Hai mệnh đề này được xây dựng dựa trên hai điều kiện giả định chính là : có thuế và không có thuế. CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP • 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Trong trường hợp không có thuế, các giả định của M&M bao gồm : • Không có thuế • Không có chi phí giao dịch • Không có chi phí khó khăn về tài chính • Thị trường vốn hoàn hảo 13.4.2 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • 13.4.2.1- Mệnh đề I của M&M về giá trị công ty : • 13.4.2.1.1- Nội dung của mệnh đề I : • Theo M&M, trong trường hợp không có thuế Giá trị công ty có vay nợ (Levered) =giá trị công ty không có vay nợ (Unlevered)
13.4.2.1.2- Các ví dụ minh họa cho mệnh đề I của M&M :
Ví dụ 1 :
Công ty Đông Phương không có vay nợ.
Hiện nay giám đốc tài chính công ty này dự kiến thay đổi cơ cấu vốn hiện tại của công ty mình 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : bằng cách vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty.
Sau đây là tình hình tài sản và nợ của công ty Đông Phương ứng với cấu trúc vốn hiện tại (không vay nợ) và cấu trúc vốn dự kiến sẽ thực hiện (có vay nợ). 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : Bảng 13.1 : Cơ cấu tài chính của công ty Đông Phương Đơn vị: triệu đồng Hiện tại Dự kiến Tài sản 1.000 1.000 Nợ phải trả 0 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 500 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần 2 2 Số cổ phần đang lưu hành 500 250 Bảng 13.2 : Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty Đông Phương với cơ cấu vốn hiện tại (không vay nợ) Chỉ tiêu Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận 50 150 250 (đơn vị tính: triệu đồng) Nợ 0 0 0 Lãi vay = Nợ x Lãi suất (10%) 0 0 0 Lợi nhuận sau khi trả lãi 50 150 250 (ROE) 5% 15% 25% (EPS) 0,1 0,3 0,5 Bảng 13.3 : Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty Đông Phương với cơ cấu vốn dự kiến (có vay nợ) Chỉ tiêu Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận 50 150 250 (triệu đồng) Nợ (50%) 500 500 500 Lãi vay = Nợ x Lãi suất(10%) 50 50 50 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 100 200 (ROE) 0% 20% 40% (EPS) 0 0,4 0,8 Bảng 13.4 : Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty Đông Phương với cơ cấu vốn Chỉ tiêu KHÔNG VAY NỢ CÓ VAY NỢ Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng ROA 5% 15% 25% 5% 15% 25% Lợi nhuận 50 150 250 50 150 250 (đơn vị tính: triệu đồng) Nợ 0 0 0 500 500 500 Lãi vay 0 0 0 50 50 50 EBT= EAT 50 150 250 0 100 200 (ROE) 5% 15% 25% 0% 20% 40% (EPS) 0,1 0,3 0,5 0 0,4 0,8 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : Điều này có thể thấy rằng đòn bẩy tài chính là “con dao hai lưỡi” nó có thể tạo: • Những lợi ích hết sức to lớn cho cổ đông bằng cách khếch đại EPS nếu tình trạng kinh tế tốt • Ngược lại chính nó cũng tạo ra những rủi ro đáng kể cho cổ đông nếu tình trạng kinh tế không tốt (suy thoái) 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Ví dụ 2 : Giả sử chúng ta đứng ở khía cạnh nhà đầu tư, chúng ta xem xét và so sánh 2 chiến lược đầu tư như sau : • Chiến lược A : Mua 150 cổ phần của công ty có vay nợ (giả sử là công ty Đông Phương trong ví dụ 1 với cấu trúc vốn dự kiến). • Chiến lược B : Vay 300 triệu đồng từ ngân hàng cùng với 300 triệu đồng vốn tự có (toàn bộ là 600 triệu đồng) để mua 300 cổ phần của công ty không có vay nợ (giả sử là công ty Đông Phương trong ví dụ 1 với cấu trúc vốn hiện tại) ở mức giá 2 triệu đồng/cổ phần. Bảng 13.3 :Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Đơn vị tính : Triệu đồng Tình trạng kinh tế Chiến lược A :Mua 150 cổ phần của công ty có vay nợ Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng EPS của công ty có vay nợ (Bảng 13.2) 0 0,4 0,8 Lợi nhuận đầu tư 150 cổ phần 0 60 120 Chi phí = 150 x 2 = 300 triệu đồng Chiến lược B : Vay 300 triệu đồng từ ngân hàng cùng với 300 triệu đồng vốn tự có để mua 300 cổ phần của công ty không có vay nợ EPS của công ty không có vay nợ (Bảng 13.1) 0,1 0,3 0,5 Lợi nhuận đầu tư 300 cổ phần 30 90 150 Trừ lãi vay (300 x 10% = 30 triệu đồng) 30 30 30 Lợi nhuận ròng 0 60 120 Chi phí = 300 x 2 – 300 (nợ vay) = 300 triệu đồng 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Do giá trị công ty có vay nợ > Giá trị công ty không có vay nợ.nên nhà đầu tư nếu thực hiện thích chiến lược B hơn chiến lược A. • Nhà đầu tư khác cũng nhận thấy điều này và mua cổ phần của công ty không có vay nợ để hưởng chênh lệch giá đó. • Hành động này của các nhà đầu tư liên tục tiếp diễn và đến một lúc nào đó thì giá trị công ty không có vay nợ tăng lên bằng với giá trị công ty có vay nợ. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • 13.4.2.2- Mệnh đề II của M&M về chi phí sử dụng vốn : • Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế :
lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần được xác định:
Công thức chung tính chi phí sử dụng vốn trung bình là :
D E
WACC =-------- rd + --------re
D+E D+E
Trong đó : WACC: là chi phí sử dụng vốn trung bình
D: là giá trị của nợ
E: là giá trị của vốn cổ phần
rd: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ sau thuề
re: là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần %15%15 0000.1 000.1%10 000.10 0 =× + +× + Theo ví dụ trên về công ty Đông Phương trong 2 trường hợp không có vay nợ và có vay nợ (sử dụng số liệu bảng 13.1, 13.2, 13.3) ta có : - Chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty Đông Phương trong trường hợp không có vay nợ : WACC = %15%20 500500 500%10 500500 500 =× + +× + - Chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty Đông Phương trong trường hợp có vay nợ : WACC = 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : Kết luận : Trong điều kiện không có thuế, dù cho cơ cấu vốn hay tỷ số nợ của công ty có thay đổi thì chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty cũng không đổi. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Vì chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi dù cấu trúc vốn thay đổi nên ta có : WACC = R0 (R0: Chi phí SDVTB của công ty không có vay nợ) • D E •
------- rd + ------- re = r0 • D+E D+E •
D.rd + E.re = r0 (D + E) 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế :
D.rd + E.re = D.r0 + E.r0
re = rdE D r E D r E E −+ 00
r = r + (r – r ) D e 0 0 d E Vậy re = r0 + (r0 –rd) ED chính là công thức diễn tả nội dung của mệnh đề M&M số II. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Vận dụng công thức trên ta xác định lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần của công ty Đông Phương trong trường hợp có vay nợ như sau : • RE = 15% + (15% - 10%)* 500/500 = 20% 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : • 13.4.3- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : • 13.4.3.1- Mệnh đề I của M&M về giá trị công ty trong trường hợp có thuế: • Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. • VL = VU + TCD Trong đó : VL là giá trị công ty có vay nợ (Levered) • VU là giá trị công ty không có vay nợ n(Unlevered) • TC là thuế suất thuế thu nhập công ty • D là giá trị của nợ 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : • * Xác định giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ : • Toàn bộ lợi nhuận sau thuế của công ty đều được sử dụng để chi trả cổ tức cho cổ đông • Lợi nhuận sau thuế của công ty không có vay nợ : • Lợi nhuận trước thuế và lãi vay ( EBIT ) • Trừ lãi vay ( 0 ) • Lợi nhuận trước thuế ( EBT = EBIT ) • Trừ thuế thu nhập công ty ( EBIT x TC ) • Lợi nhuận sau thuế [ EAT = EBIT – EBIT.TC = EBIT ( 1 – TC) ] •  Dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông chính là toàn bộ lợi nhuận sau thuế của công ty EBIT (1 – TC) • VU = PV [ EBIT (1 – TC) ] = 0 C R )TEBIT(1 − 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : * Xác định giá trị công ty trong trường hợp có vay nợ : Lợi nhuận sau thuế của công ty có vay nợ được xác định như sau : - Lợi nhuận trước thuế và lãi vay ( EBIT ) - Trừ lãi vay ( ri.D ) - Lợi nhuận trước thuế ( EBT = EBIT – r D ) i - Trừ thuế thu nhập công ty (EBT x TC) - Lợi nhuận sau thuế [ EAT = (EBIT – ri.D)(1-TC )  Dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ = Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay = (EBIT – ri.D)(1 – TC) + ri.D = EBIT (1 – TC) + TC.ri.D 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : Xét dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ ta thấy bao gồm 2 phần. Phần thứ 1 : bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ là EBIT (1 – TC) Phần thứ 2 : TC.ri.D được gọi là lá chắn thuế (thuế được tiết kiệm từ lãi vay). Do đó giá trị công ty trong trường hợp có vay nợ. VL = PV [EBIT (1 – TC)] + PV (TC.ri.D) = = 0 C r )TEBIT(1− + i C r .D.rT i 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp không có thuế : • Ví dụ : • Công ty Nam Phương có lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm là 5.000 triệu đồng. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28%. Chi phí sử dụng 100% vốn cổ phần là 15%. Công ty đang nghiên cứu cấu trúc vốn của mình với 2 phương án sau : • Phương án 1 : Công ty không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của mình. • Phương án 2 : Công ty vay 1.500 triệu đồng với lãi suất 10%/năm. • Hãy xác định giá trị công ty trong hai trường hợp trên ? −− 0 C R )TEBIT(1 15,0 )28,01(000.5 − )TEBIT(1 − Giải : - Phương án 1 : Giá trị công ty không sử dụng nợ : VU = - Phương án 2 : Giá trị công ty trong trường hợp sử dụng nợ : = 24.000 (triệu đồng) 0 C R 420.2410,0/)500.1*%1028,0( 15,0 )28,01(000.5 =×+ − + TC.D = (triệu đồng) VL = 13.4.3.2- Mệnh đề II của M&M về chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế : Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ,mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức : RE = R0 + (R0 – RD) (1 – TC) E D Theo mệnh đề M&M số I : VL = VU + TC.D. Từ công thức phản ánh giá trị công ty không có vay nợ này chúng ta có thể biểu diễn Bảng Cân Đối Kế Toán của công ty có vay nợ như sau : Tài sản Nguồn vốn VU = Giá trị công ty không vay nợ TC.D = Hiện giá của lá chắn thuế D = Nợ E = Vốn cổ phần Theo nguyên tắc cân đối kế toán thì : Tổng tài sản = Tổng nguồn vốn
(VU + TC.D) = D + E (*) 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : • Ngoài ra, như chúng ta đã xét ở phần trên giá trị công ty còn được xác định bởi công thức : • Giá trị công ty = Hiện giá của dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ (dòng tiền này bao gồm toàn bộ lợi nhuận sau thuế được sử dụng hết để chi trả cổ tức cho cổ đông và phẩn lãi vay trả cho trái chủ và đây là dòng tiền phát sinh đều vĩnh viễn) • Giá trị công ty = voán duïng söû phíChi tieàn Doøng • Dòng tiền = Giá trị công ty x Chi phí sử dụng vốn (**) • Từ (*) và (**)  Dòng tiền bên Tổng tài sản của bảng cân đối kế toán = Dòng tiền bên Tổng nguồn vốn của bảng cân đối kế toán •
VU.r0 + TC.D.ri = D.ri + E.re
E.re = VU.r0 + TC.D.ri – D.ri
re = E D.R E .D.RT E .RV DDC0U −+ = E D.R)T(1R E V D C0 U −− 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : Mà theo mệnh đề M&M số I, ta có : VL = VU + TC.D = D + E  VU = E + (1 – TC)D, thay VU vào biểu thức tính RE ta có : RE = ( ) E rDT r E DT r E riDTr E DTE iCC C C .)1(1.)1()1( 000 − − − +=−− −+ = R + ( ) ( )rirDTC −−1 = r + (r – r )(1 – T )D . Đây chính là công 0 E 0 0 0 i c E thức biểu diễn mệnh đề II của M&M trong trường hợp có thuế. Theo công thức re = r0 + (r0 – ri )(1 – Tc) E D Ta đã xác định được lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần hay nói cách khác re chính là chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có vay nợ trong trường hợp có thuế thu nhập công ty. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : Chi phí sử dụng vốn trung bình RWACC = LV D (1 - TC)ri + LV E re Theo mệnh đề M&M số II khi công ty gia tăng tỷ số nợ làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng Chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty sẽ thay đổi theo chiều hướng nào. Chúng ta đi vào xem xét một ví dụ tiếp theo để thấy rõ vấn đề này. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế : • Ví dụ : Công ty SILIC là một công ty không có vay nợ. Lợi nhuận trước thuế vài lãi vay hàng năm là 3.000 triệu đồng. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28%. Chi phí sử dụng 100% vốn cổ phần là 15%. Hiện nay công ty SILIC muốn thay đổi cấu trúc vốn của mình bằng cách dự kiến sẽ vay 2.000 triệu đồng tại ngân hàng với lãi suất 12%. Giá trị công ty SILIC trước và sau khi tái cấu trúc vốn là bao nhiêu? Chi phí sử dụng vốn cô phần trước và sau khi tái cấu trúc vốn ? Chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ thay đổi như thế nào sau khi công ty tái cấu trúc vốn ? 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế * Xác định giá trị công ty : Áp dụng mệnh đề I của M&M, ta có : - Giá trị công ty trước khi tái cấu trúc vốn (công ty không có vay nợ) : VU = 400.14%15 %)281(000.3)1( 0 = − = − r TEBIT C (triệu đồng) - Giá trị công ty sau khi tái cấu trúc vốn (là một công ty có vay nợ) : VL = VU + TCD = 14.400 + 28% x 2.000 = 14.960 Vậy giá trị công ty tăng lên một khoảng là 14.960 – 14.400 = 560 (triệu đồng) sau khi tái cấu trúc vốn. Mà VL = D + E = 14.960 E = VL – D =14.960 – 2.000 = 13.960 (triệu đồng) 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế * Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần (lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần) : - Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty trước khi tái cấu trúc vốn : Re = r0 = 15% - Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty sau khi tái cấu trúc vốn : Áp dụng mệnh đề II của M&M ta có : re = r0 + (r0 – rd )(1 – Tc) E D = 15% + (15% - 12%)(1- 28%) 960.12 000.2 = 15,33% Chi phí sử dụng sử dụng vốn cổ phần RE tăng lên sau khi công ty tái cấu trúc vốn. 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế * Xác định chi phí sử dụng vốn trung bình : - Chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trước khi tái cấu trúc vốn : RWACC= LV D (1-TC)ri + LV E re = ( ) %15400.14 400.14%12%281 400.14 0 ×+×−× =15% (hay RWACC = rE = r0= 15%) - Chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trước khi tái cấu trúc vốn : RWACC = ( ) %33,15960.14 960.12%12%281 960.14 000.2 ×+×−× =14,44% 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế • Vậy qua tính toán trên ta thấy chi phí sử dụng vốn trung bình RWACC giám sau khi công ty tái cấu trúc vốn. • Tóm lại : Theo mệnh đề II của M&M trong trường hợp không có thuế thì chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng khi công ty gia tăng tỷ số nợ. • 13.4.4- Tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn : • Theo lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thì khi công ty gia tăng tỷ số nợ thì giá trị công ty sẽ tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm. • Tuy nhiên, kết luận đó của M&M không hoàn toàn đúng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài chính (Financial distress costs). Nó sẽ làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. • Trong tình trạng kiệt quệ tài chính thì giá trị công ty có vay nợ lúc bấy giờ có thể phân thành ba phần : • VL = VU + PV (lá chắn thuế) - PV (Chi phí kiệt quệ tài chính) • Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Hình 13.1 : Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn Giá trị công ty PV (lá chắn thuế) PV (chi phí kiệt quệ tài chính) V V = Giá trị thực công ty VL = VU + TCD D* Lượng nợ tối ưu Nợ VU U 0 Hình 13.1 : Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn Giá trị công ty PV (lá chắn thuế) PV (chi phí kiệt quệ tài chính) V V = Giá trị thực công ty VL = VU + TCD D* Lượng nợ tối ưu Nợ VU U 0 Hình 13.1 : Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn Giá trị công ty PV (lá chắn thuế) PV (chi phí kiệt quệ tài chính) V V = Giá trị thực công ty VL = VU + TCD D* Lượng nợ tối ưu Nợ VU U 0 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế • 13.5 NGUYÊN TẮC CƠ BẢN HOẠCH ĐỊNH NGUỒN VỐN • 13.5.1 Cơ cấu vốn trong thực tiễn: • Qua những phân tích đã nói ở mục 13.2;13.3;13.4 trên và ở các chương 8,9 • chúng ta thấy rằng trong thực tiễn có một cấu trúc vốn tối ưu vốn tối ưu mà ở đó doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Đây là một thực tế. • 13.5.2 Các nguyên tắc cơ bản khi hoạch định nguồn vốn • Các nguyên tắc để giải quyết vấn đề là: Tính tương thích; rủi ro; tỷ suất sinh lời; quyền kiểm soát; khả năng tài trợ linh hoạt và xác định thời điểm. • Tính tương thích (tự phòng ngừa): Đây là tính tương thích của từng loại nguồn vốn với từng loại tài sản, cụ thể: • - Nguồn vốn ngắn hạn (dưới 1 năm) chỉ dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Tuyệt đối không được sử dụng nguồn nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn • - Nguồn vốn dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn) ưu tiên tài trợ tài sản dài hạn khi thừa mới sử dụng để tài trợ tài sản ngắn hạn. Điều này được minh họa bằng hình 11.4 sau: Nợ và giá trị ròng Nợ ngắn hạn tạm thời Tài sản Nợ ngắn hạn Tài sản ngắn hạn thường xuyên tạm thời NỢ Tài sản ngắn hạn Nợ dài hạn thường xuyên Tổng Sở hữu tài sản Tài sản ưu đãi thường xuyên cố định VCP Sở hữu còn lại Năm đầu Năm thứ hai Hình 12.4 Nguyên tắc tự phòng ngừa : Mối liên quan giữa loại tài sản và tài trợ 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế • A.Rủi ro và tỷ suất sinh lời : Như đã đề cập ở 11.2 trên khi Khi tỷ số nợ gia tăng sẽ dẫn đến kết quả tỷ số ROE tăng. Do đó, giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường sẽ tăng, nhưng ngược lại rủi ro của doanh nghiệp cũng tăng theo, do đó sẽ làm cho giá cổ phiếu của doanh nghiệp có xu hướng giảm xuống. • B.Quyền kiểm soát: Trong hình thức công ty cổ phần mỗi cổ đông nắm giữ cổ phần thường có quyền bỏ phiếu tương ứng với số cổ phần của mình. Do đó khi huy động thêm vốn dưới hình thức phát hành cổ phiếu thường sẽ làm thay đổi quyền kiểm soát của các cổ đông cũ nhưng ngược lại sẽ làm tăng vốn cổ phần thường (vốn chủ sở hữu) 13.4.2- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty trong trường hợp có thuế • C.Khả năng tài trợ linh hoạt: Khi hoạch định nguồn cần chú ý đến tính linh hoạt của chúng. Vì trong quá trình sản xuất kinh doanh nhu cầu vốn thường xuyên thay đổi, nhất là các ngành hàng mang tính thời vụ, như nông thủy sản, hoặc ngược lại lãi suất các nguồn vốn cũng thường xuyên thay đổi theo thị trường. • D.Xác định thời điểm: Việc định thời điểm để huy động vốn có ý nghĩa quan trọng thí dụ các dự án đầu tư trong các năm 2000-2002 với lãi suất thấp hơn nhiều so với giai đoạn 2003-2007 sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được đáng kể chi phí sử dụng vốn, hoặc nếu doanh nghiệpp phát hành cổ phiếu giai đoạn 11-2006 đến 4-2007 sẽ gíup doanh nghiệp huy động được một lượng vốn cổ phần tối đa với một lượng cổ phiếu tối thiểu.