Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án Joseph Tham

iới theo Mơ hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), thì nhiều độc giả sẽ tin rằng thậm chí ở các quốc gia đã phát triển, hầu hết, nếu khơng nĩi là tất cả, những giả định này bị vi phạm một cách nghiêm trọng trên thực tế. Các vi phạm này đặc biệt nghiêm trọng trong việc thẩm định dự án ở các quốc gia đang phát triển với các thị trường vốn dài hạn hiện nay vẫn cịn nhiều khiếm khuyết và sẽ cịn khiếm khuyết trong tương lai gần. Nĩi cách khác, thế giới M & M hay thế giới CAPM là những tình huống lý tưởng và cĩ thể khơng tương ứng với đời thực theo bất cứ khía cạnh nào cĩ ý nghĩa. Tuy nhiên, những ý tưởng này cực kỳ quan trọng và thích hợp. Các khái niệm và kết luận căn bản từ những mơ hình trong tài chính cơng ty với những ứng dụng cho thẩm định dự án cĩ thể được tĩm tắt như sau. 1. Ta cần phân biệt ρ, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ cĩ sử dụng vốn vay. 2. Khi khơng cĩ thuế, việc tài trợ cĩ sử dụng vốn vay khơng ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp hay dự án. 3. Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ cĩ sử dụng vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay (CFS-AEPV). 4. Khi cĩ thuế, giá trị của doanh nghiệp cĩ dùng vốn vay cao hơn giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay, và mức cao hơn đĩ bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu phân tích hồn chỉnh, ta sẽ thấy rằng cĩ thể giả định Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 4 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ một cách hợp lý rằng ảnh hưởng tổng thể của thuế gần như bằng khơng. Xem Benninga (trg 257 & 259, 1997) 5. Cĩ hai cách để lý giải sự gia tăng về giá trị nhờ cĩ lá chắn thuế. Ta cĩ thể giảm Chi phí Trung bình cĩ trọng số của Vốn (WACC) hoặc đưa giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Xét về việc tính giá trị, cả hai phương pháp đều tương đương như nhau. Xem dịng 18 và dịng 27 để biết thêm các chi tiết về WACC. 6. Khi cĩ tài trợ dùng vốn vay, lợi nhuận của vốn cổ phần e là một hàm số đồng biến của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng cao, thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dịng 26. Tơi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính cơng ty vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất thích hợp và cĩ thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mơ hình khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách tính tốn những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hồn hảo nơi mà các lý thuyết M&M và CAPM đúng, ta cĩ thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đĩ và cĩ những đĩng gĩp nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới khơng hồn hảo mà cĩ thể là sát với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát triển. Trong phần 1, tơi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi khơng cĩ thuế. Trong phần 2, tơi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các cơng thức được cơng nhận rộng rãi trong tài chính cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles & Ezzell (trg 720, 1980). Tơi sẽ khơng rút ra hay bàn về ý nghĩa của những cơng thức này. Thơng thường các cơng thức đĩ giả định rằng các ngân lưu cĩ tính vĩnh cửu, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số, và các nhà phân tích giả định rằng cơng thức tính ngân lưu vĩnh cửu là những cách tính xấp xỉ tốt cho các ngân lưu hữu hạn. Trong phần 3, tơi sẽ dùng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa cách ứng dụng các cơng thức này cho các ngân lưu vĩnh cửu. Trong phần 4, tơi sẽ áp dụng cùng những cơng thức đĩ cho một ví dụ một thời kỳ và so sánh các kết quả thu được với các kết quả trong phần 3. Mặc dù về mặt lý thuyết là khơng chính xác, trong phần thảo luận sau đây, tơi sẽ dùng các thuật ngữ “doanh nghiệp” và “dự án” cĩ thể hốn đổi cho nhau. PHẦN 1: Hai quan điểm Một ví dụ đơn giản sẽ minh họa sự khác biệt giữa hai quan điểm trong phân tích tài chính. Giả sử cĩ một dự án một thời kỳ cần đầu tư $1.000 vào cuối năm 0, và thu được $1.200 vào cuối năm 1. Hiện tại, ta giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và khơng cĩ thuế. Sau này, ta sẽ xem xét tác động của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình bày dưới đây. Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 5 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.200 Đầu tư 1.000 0 NCF (TIPV) -1.000 1.200 Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00%. (1) 1.000 Bây giờ nếu dự án này khơng cĩ tài trợ bằng vốn vay, CFS-TIPV sẽ đúng với chủ sở hữu vốn (cổ đơng), tức là, chủ sở hữu sẽ đầu tư $1.000 vào cuối năm 0 và nhận được $1.200 vào cuối năm 1. Bảng 1.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tồn bộ vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.200 Đầu tư 1.000 0 NCF (AEPV) -1.000 1.200 Như vậy, trong trường hợp đặc biệt này khi khơng cĩ thuế, CFS-AEPV sẽ bằng với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 và Bảng 1.2. Sau này ta sẽ thấy rằng khi cĩ thuế, CFS- AEPV và CFS-TIPV sẽ chênh lệch nhau. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận tối thiểu cần đạt được cho việc tài trợ dự án hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ là 20%. Khi đĩ dự án này cĩ thể chấp nhận được. Trong trường hợp đặc biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn sao cho NPV của CFS-AEPV ở ρ sẽ bằng 0. PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1 là = 1.200 = 1.000,00 (2) 1 + 20% NPV vào năm 0 của CFS-AEPV là Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 6 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = 1.200 - 1.000 = 0,00 (3) 1 + 20% Sau này, ta xem xét một ví dụ trong đĩ NPV dương. Xem dịng 21. Tiếp theo, ta sẽ xem xét ảnh hưởng của việc tài trợ bằng vốn vay đối với việc thiết lập các báo cáo ngân lưu xét theo hai quan điểm. Tài trợ bằng vốn vay Giả sử để tài trợ cho dự án, ta vay 40% chi phí đầu tư với lãi suất 8%. Vốn vay (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 40% (4) Vốn cổ phần (tính theo % của đầu tư ban đầu) = 1- 40% = 60% (5) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 40% = 0,667 (6) 60% Lượng vốn vay, D = 40%*1000 = 400,00 (7) Vào cuối năm 1, vốn gốc cộng với lãi tích lũy sẽ được hồn trả. Mức hồn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00 (8) Dưới đây là lịch trả nợ vay. Bảng 1.3: Lịch trả nợ vay Cuối năm>> 0 1 Khoản hồn trả nợ 0 -432 Khoản vay 400 0 Tài trợ bằng vốn vay @ 8% 400 -432 Ta cĩ thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng (CFS-EPV) bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là CFS-EPV. Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đơng (CFS-EPV) Cuối năm>> 0 1 NCF (TIPV) -1,000 1,200 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 7 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Tài trợ bằng vốn vay 400 -432 NCF (EPV) -600 768 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-EPV, e = (768 - 600)/600 = 28.00%. (9) Khi vốn vay chiếm 40% lượng tài trợ, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư $600 vào cuối năm 0 và thu được $768 vào cuối năm 1. Lưu ý sự khác biệt giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (So sánh Bảng 1.2 và Bảng 1.4). Khi cĩ sử dụng vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chịu rủi ro cao hơn, và do đĩ lợi nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đĩ. Xem Levy & Sarnat (trg 376, 1994) Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu xét theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đĩ cho rằng khi khơng cĩ thuế, giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ khơng ảnh hưởng đến việc tính giá trị. Giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay (VUL) = (VL), giá trị của doanh nghiệp cĩ dùng vốn vay (10) Từ đĩ, giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần (EL) và giá trị của vốn vay D. (VL) = (EL) + D (11) Nĩi cách khác, khi khơng cĩ thuế, tỉ lệ chiết khấu đúng cho CFS-TIPV bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần đạt được trong trường hợp tài trợ tồn bộ bằng vốn cổ phần, tức là ρ. Tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIPV cũng thường được gọi là Chi phí Trung bình cĩ trọng số của Vốn (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tồn bộ Vốn cổ phần ở ρ là bằng với giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư được chiết khấu ở mức WACC. Xem phương trình 12 dưới đây. PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12) Xét theo giá trị hiện tại, ta cũng cĩ thể viết biểu thức tương đương sau đây cho dịng 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng với giá trị hiện tại của vốn cổ phần trong doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của vốn vay. PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (13) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 8 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Kết hợp phương trình (12) và (13), ta cĩ thể viết biểu thức sau đây PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Vốn vay]@ d (14) Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu khi tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần bằng với giá trị hiện tại ngân lưu vốn cổ phần cộng với giá trị hiện tại của khoản vay. Ta cĩ thể chứng minh đẳng thức trên trong bối cảnh của ví dụ đơn giản nêu trên. So sánh dịng 2 và dịng 15. PV[Ngân lưu]TIP@ ρ = 1.200 = 1.000,00 (15) 1 + 20% Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu ở ρ, là 1.000; như đã nêu ở dịng 16 và dịng 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV ở e, là 600, và giá trị hiện tại của mức hồn trả vốn vay ở d là 400. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 768 = 600,00 (16) 1 + 28% PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 432 = 400,00 (17) 1 + 8% Kết quả mà những phép tính tốn này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng đầy ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một mức trung bình cĩ trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị của các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Cĩ thể dễ dàng khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản bằng số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d = 60%*28% + 40%*8% = 16,80% + 3,20% = 20,00% (18) Ta cũng cĩ thể sử dụng một biểu thức nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý rằng biểu thức sau đây để tính e trong dịng 19 là một hàm số của lợi nhuận của khoản tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ, chi phí của vốn vay d, và tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 9 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*40% 60% = 20% + 8,00% = 28,00% (19) Một lần nữa kết quả tính giá trị của e ở dịng 19 tương xứng với phép tính trước. Xem bảng 1.4 và so sánh dịng 19 với dịng 9. Ngân lưu với NPV dương Trong ví dụ trước, ta đã chọn các giá trị bằng số cụ thể để bảo đảm rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem dịng 3. Trên thực tế, hiếm khi tìm thấy một dự án cĩ NPV chính xác bằng 0. Thay vì thế giả sử rằng doanh thu hàng năm là 1.250. Khi đĩ báo cáo ngân lưu sẽ được trình bày trong Bảng 1.5. Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tồn bộ Vốn cổ phần (CFS-AEPV) Cuối năm>> 0 1 Doanh thu 0 1.250 Đầu tư 1.000 0 NCF (AEPV) -1.000 1.250 Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của CFS-AEPV, = (1.250 - 1.000) = 25,00%. (20) 1.000 Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dịng 20 với dịng 1. Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV là Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 10 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = 1.250 - 1.000 = 41,67 (21) 1 + 20% So sánh dịng 21 với dịng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (22) 1 + 20% So sánh dịng 22 với dịng 2. Vì NPV của CFS-AEPV là số dương ở dịng 21, ta phải điều chỉnh trong phép tính WACC. Trong phép tính tổng giá trị của vốn vay cộng với vốn cổ phần, ta phải dùng tổng giá trị 1.041,67 ở dịng 22 và tính lại tỉ lệ % của vốn vay và vốn cổ phần. Vốn vay (% tổng giá trị) = 400 = 38,40% (23) 1.041,67 Vốn cổ phần (% tổng giá trị) = 1 - 38,40% = 61,60% (24) Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần = 38,40% = 0,623 (25) 61,60% Như vậy, tỉ lệ % của vốn vay so với tổng giá trị là 38,40% chứ khơng phải 40%. Lần lượt so sánh dịng 23, dịng 24 và dịng 25 với dịng 4, dịng 5 và dịng 6. Ta cũng phải tính lại tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e với tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới. e = ρ + (ρ - d)*D E = 20% + (20% - 8%)*38,40% 61,60% = 20% + 7,48% = 27,48% (26) Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần, ta cĩ thể tính Chi phí Trung bình cĩ trọng số của Vốn (WACC). w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn vay = %E*e + %D*d Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 11 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = 61,60%*27,48% + 38,40%*8% = 16,93% + 3,07% = 20,00% (27) Như dự kiến, WACC ở dịng 27 bằng với WACC ở dịng 18 và giá trị của ρ ở dịng 1. Dùng giá trị của WACC, ta cĩ thể tìm PV của CFS-TIP vào năm 1 = 1.250 = 1.041,67 (28) 1 + 20% Các kết quả của hai trường hợp này được tĩm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví dụ bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dịng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với NPV > 0 (Xem dịng 21). Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như đã trình bày ở đây, với một NPV dương, ta chỉ cần điều chỉnh các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần bằng cách dùng giá trị được nêu ở dịng 28. Bảng 1.6: Tĩm tắt các kết quả của T/hợp 1 (NPV = 0) và T/hợp 2 (NPV > 0) T/hợp 1 T/hợp 1 T/hợp 2 T/hợp 2 Khơng cĩ vốn vay Cĩ vốn vay Khơng cĩ vốn vay Cĩ vốn vay % Vốn vay 0% 40% 0% 38,40% % Vốn cổ phần 100% 60% 100% 61,60% Tỉ số D/E 0,00 0,667 0,00 0,623 Lợi nhuận của vốn cổ phần 20% 28% 25% 27,48% WACC ********** 20% ********** 20% G/trị hiện tại rịng 0,00 0,00 41,67 41,67 PV của ngân lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67 Tĩm lại, ví dụ bằng số nĩi trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở mức WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của mức hồn trả nợ vay (Bảng 1.3). Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 12 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Trong phần này, ta đã giả định rằng khơng cĩ thuế. Trong phần tiếp theo, ta sẽ xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi cĩ thuế. Khi cĩ thuế, cĩ những cơng thức tương tự để tính WACC. PHẦN II: Tác động của thuế Trong ví dụ trước, ta đã khơng cĩ thuế. Khi cĩ thuế, cần phải cĩ một số điều chỉnh trong các cơng thức trên. Do cĩ lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, cĩ thể chứng minh rằng giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tham khảo bất cứ sách giáo khoa tiêu chuẩn về tài chính cơng ty. Đặc biệt xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) Giá trị của doanh nghiệp cĩ dùng vốn vay = Giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (VL) = (VUL) + PV(Lá chắn thuế) (29) = (EL) + D (30) So sánh dịng 30 với dịng 11. Khi cĩ tài trợ bằng vốn vay, giá trị của vốn cổ phần gia tăng một mức bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Người ta thường giả định rằng tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho lá chắn thuế là d, chi phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) và Brealey & Myers (trg 476, ). Khi cĩ thuế, cĩ hai cách tương đương để biểu diễn CFS-TIP. Khi lập Ngân lưu Tổng Đầu tư, ta cĩ thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng của lá chắn thuế trong CFS-TIP. Nếu ta khơng đưa lá chắn thuế vào ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ bằng với ngân lưu tồn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV. Như vậy, ta sẽ dùng những chữ viết tắt sau đây. CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu khơng cĩ lá chắn thuế. CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu cĩ lá chắn thuế. Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào. Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994). Nếu lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại trừ để xác định nghĩa vụ thuế như thể khơng dùng vốn vay. Nếu lá chắn thuế được đưa vào, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ thuế chính xác. Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng CFS-AEPV Dịng 31 và dịng 32 cho biết các phương trình để tính w và e trong phương pháp truyền thống. Vì báo cáo thu nhập khơng tính đến lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế được tính đến trong WACC bằng cách nhân chi phí của vốn vay với hệ số (1 - t). Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 13 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ w = %Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + %Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-thuế suất) w = %E*e + %D*d*(1 - t) (31) e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (32) E So sánh dịng 31 với dịng 18; và so sánh dịng 32 với dịng 19. Giá trị của vốn cổ phần E cĩ bao gồm giá trị của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Tương tự như thế, trong biểu thức của lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 32, cĩ thêm hệ số (1-t). Phương pháp 2: Đưa vào lá chắn thuế và dùng CFS-TIP Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu cĩ tính đến giá trị của lá chắn thuế. Vì thế, khác với trong Phương pháp 1, khơng cần phải điều chỉnh các biểu thức tính WACC và lợi nhuận của vốn cổ phần e. Các cơng thức phù hợp được nêu ở dịng 33 và dịng 34. w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí của vốn vay w = %E*e + %D*d (33) e = ρ + (1 - t) (ρ - d)*D (34) E So sánh dịng 31 với dịng 33 và so sánh dịng 32 với dịng 34. Lưu ý rằng dịng 33 giống như dịng 18. Khơng cĩ gì khác nhau giữa dịng 32 và dịng 34. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E ở dịng 31 đến dịng 34 cĩ tính đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Để biết thêm chi tiết, xem dịng 42 và dịng 43 dưới đây. Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều khơng cĩ gì khác nhau. Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nĩ dễ tính tốn hơn. Xem See Levy & Sarnat (trg 489, 1944). Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính tốn cĩ thể khơng phải là chuyện đáng quan tâm. PHẦN III: Ngân lưu vĩnh cửu Trong phần này, ta sẽ áp dụng các cơng thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế cơng ty là 40%. Khuơn khổ phân tích trong phần này, với tất cả những giả định tiêu chuẩn, được dựa vào Copeland & Weston (trg 442, 1988). Ta sẽ so sánh các báo cáo ngân lưu khi cĩ và khơng cĩ tài trợ bằng vốn vay. Giả sử rằng một dự án đơn giản tạo ra doanh thu hàng năm là 11.000 trong thời gian vĩnh cửu. Chi phí hoạt động hàng năm là 3.000. Để duy trì mức doanh thu hàng năm khơng đổi, mức tái đầu tư hàng năm sẽ bằng với mức khấu hao hàng năm được giả định ở Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 14 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ mức 2.000. Với giả định về mức tái đầu tư, Thu nhập Hoạt động Rịng (Net Operating Income, NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng với ngân lưu hàng năm xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng. Xem Copeland & Weston (trg 441, 1988) Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết của dự án. Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (vĩnh cửu) Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 00,00 ===>>>> Lãi rịng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Lãi rịng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Thu nhập Hoạt động Rịng (NOI) trước thuế là 10.000; giá trị của mức đĩng thuế là 4.000, và Thu nhập Hoạt động Rịng (NOI) sau thuế là $6.000. Giả sử tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần cần đạt được khi tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần ρ là 6%. Dưới đây là báo cáo ngân lưu chi tiết. Ngân lưu tự do hàng năm là 6.000. Như đã nĩi ở trên, ngân lưu hàng năm trong thời gian vĩnh cửu là bằng với Thu nhập Hoạt động Rịng (NOI) sau thuế trong thời gian vĩnh cửu. Bảng 3.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đơng Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Tổng ngân lưu vào 15.000,00 ===>>>> ===>>>> Đầu tư 2.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 15 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Tổng ngân lưu ra 5.000,00 ===>>>> Ngân lưu rịng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu rịng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Dưới đây là giá trị của ngân lưu khơng sử dụng vốn vay. (VUL) = NOI*(1 - t) = FCF = 10.000*(1 - 40%) ρ ρ 6% = 6.000,00 = 100.000,00 (35) 6% Như vậy, dựa vào ngân lưu hàng năm bằng 6.000 trong thời gian vĩnh cửu, giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 100.000. Tài trợ bằng vốn vay Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ bằng vốn vay. Ta sẽ giả sử rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 30%; như vậy, giá trị của vốn vay là 30.000. Lãi suất của vốn vay d là 5%, và mức trả lãi vay hàng năm là = D*d = 30.000*5% = 1.500,00. (36) Mức tiết kiệm thuế hàng năm bằng t*d*D = t*d*D = 40%*5%*30.000 = 600,00. (37) Giá trị hiện tại của lá chắn thuế trong thời gian vĩnh cửu = t*D = 40%*30.000 = 12.000,00. (38) Dưới đây là báo cáo thu nhập, cĩ tính phần trừ lãi. Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 15.000,00 ===>>>> Chi phí Hoạt động 3.000,00 ===>>>> Khấu hao 2.000,00 ===>>>> Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 16 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Lợi nhuận gộp 10.000,00 ===>>>> Trừ lãi 1.500,00 ===>>>> Lãi rịng trước thuế 8.500,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Lãi rịng sau thuế 5.100,00 ===>>>> Giá trị của mức đĩng thuế là 3.400, và lãi rịng sau thuế là 5.100. Ở ví dụ trước, mức đĩng thuế là 4.000. Mức chênh lệch giữa hai giá trị của mức đĩng thuế trong Bảng 3.2 và Bảng 3.3 là bằng với mức tiết kiệm thuế nhờ được trừ phần trả lãi vay. Các Ngân lưu Tổng Đầu tư, khi khơng cĩ và khi cĩ lá chắn thuế, được trình bày dưới đây lần lượt trong Bảng 3.4 và Bảng 3.5. Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, khơng cĩ lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu rịng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 4.000,00 ===>>>> Ngân lưu rịng sau thuế 6.000,00 ===>>>> Nếu ta loại trừ giá trị của lá chắn thuế trong ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CFS- TIPV sẽ là 6.000. Xem Bảng 3.4. Một lần nữa, để ý rằng ngân lưu sẽ bằng với CFS- AEPV. Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4.000, và ngân lưu tự do FCF cĩ để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.000. Nếu ta đưa giá trị của lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu vào năm 1 trong CSF-TIPV sẽ là 6.600 như bảng dưới đây cho thấy. Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư, cĩ lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 Ngân lưu rịng trước thuế 10.000,00 ===>>>> Thuế 3.400,00 ===>>>> Ngân lưu rịng sau thuế 6.600,00 ===>>>> Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 17 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Mức chênh lệch giữa các ngân lưu trong bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 100.000 + 12.000,0 = 112.000,0 (39) Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12.000, và do vậy giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay tăng từ 100.000 lên 112.000 nhờ cĩ lá chắn thuế. Từ đĩ suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay tăng lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và tăng lên đến 82.000 (EL) = (VL) - D = 112.000 - 30.000 = 82.000,0 (40) Lượng vốn vay của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 30%; tuy nhiên, với mức gia tăng về giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay nhờ cĩ lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay giảm từ 30% xuống cịn 26,8%. Vốn vay (% so với tổng giá trị) = 30.000 = 26,78571% (42) 112.000 Tương tự, tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 30.000 = 0,366 (43) 82.000 Ngân lưu tự do FCF cĩ để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 6.600. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng. Bảng 3.6: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đơng Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế 6.600,0 ===>>>> Trả lãi 1.500,0 ===>>>> NCF, Vốn cổ phần 5.100,00 ===>>>> Lưu ý rằng FCF bằng với lãi rịng sau thuế bởi vì ta đã giả định rằng mức tái đầu tư hàng năm bằng với mức khấu hao hàng năm. Xem Bảng 3.3. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 18 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Lợi nhuận của vốn cổ phần Sau khi trả lãi với mức hàng năm bằng 1.500, FCF hàng năm dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần là 5.100. Dựa vào giá trị vốn cổ phần bằng 82.000, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần (khi tài trợ cĩ sử dụng vốn vay) là e = 5.100 = 6,21951% (43) 82.000 Ta cĩ một cách khác là dùng các cơng thức đã trình bày ở trên. Xem dịng 32 và 34. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần dành cho chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E = 6% + (1 - 40%)*(6% - 5%)*30.000 = 6,21951% (44) 82.000 Nếu khơng cĩ thuế và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là e = ρ + (ρ - d)*D E = 6% + (6% - 5%)*30.000 = 6,42857% (45) 70.000 Xem dịng 19. So sánh tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 44 và dịng 45. Khi cĩ lá chắn thuế, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần giảm từ 6,429% xuống cịn 6,22%. Tính theo một cách khác, nếu khơng cĩ thuế, và giả sử rằng FCF FCF vẫn giữ nguyên, tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là (6.000 - 1.500) = 6,429% (46) 70.000 giống như đáp số ở dịng 45. Tính WACC Ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau, và dùng chúng để ước tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. Như dự kiến, cả hai giá trị của WACC sẽ cho đáp số giống nhau. WACC với Phương pháp 1 w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 19 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = 26,78571%*5%*(1 - 40%) + 73,21429%*6,21951% = 0,80357% + 4,55357% = 5,35714% (47) Về các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, xem dịng 42. Về lợi nhuận của vốn cổ phần, xem dịng 44. Ta cĩ thể sử dụng giá trị của WACC ở dịng 46 để tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = 6.000 = 112.000 (48) 5,35714% So sánh dịng 48 với dịng 39. Chúng giống nhau. WACC với Phương pháp 2 w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 26,78571%*5% + 73,21429%*6,21951% = 1,33929% + 4,55357% = 5,89286% (49) PV[Ngân lưu]TIP@ w2 = 6.600 = 112.000 (50) 5,89286% Như dự kiến, cả hai cách tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay với những giá trị WACC khác nhau cho kết quả giống nhau. Một lần nữa so sánh dịng 50 với dịng 39. Ngồi ra, so sánh các giá trị hiện tại ở dịng 48 và dịng 50. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong FCF, thì giá trị đúng của WACC là 5,36% theo dịng 47; theo một cách khác, giá trị đúng của WACC là 5,89% theo dịng 49. Ta cũng cĩ thể chứng minh đẳng thức sau về giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. (VL) = (EL) + D (51) PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d (52) PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 5.100 = 82.000,0 (53) 6,21951% Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 20 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 1.500 = 30.000,0 (54) 5% Dịng 52 bằng tổng của dịng 53 và dịng 54. Để so sánh, ta cĩ thể tính WACC khi khơng cĩ thuế, sử dụng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 45. WACC khi khơng cĩ thuế w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 30%*5% + 70%*6,42857% = 1,50% + 4,50% = 6,00% (55) Các kết quả của những phân tích trên đây, khi cĩ thuế và khi khơng cĩ thuế, được tĩm tắt trong bảng dưới đây. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 21 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Bảng 3.7: Tĩm tắt ví dụ khi cĩ và khi khơng cĩ thuế Khơng cĩ thuế Cĩ thuế FCF 6.000 6.000 Chi phí của Vốn vay 5% 5% Lượng vốn vay 30.000 30.000 PV của lá chắn thuế 0 12.000 Vốn vay (% VUL) 30% 30% Vốn vay (% VL) 30% 26,79% Vốn vay (% EL) 42,86% 36,59% Giá trị của vốn cổ phần 70.000 82.000 L/nhuận của vốn cổ phần 6,429% 6,220% Giá trị của doanh nghiệp 100.000 112.000 WACC (1) 6% 5,357% WACC (2) 6% 5,893% Để thẩm định dự án thực tế, ta cĩ thể tĩm tắt phần thảo luận ở trên như sau. Nếu ta loại trừ lá chắn thuế trong báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,357%; nếu ta đưa lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu, thì để tìm giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay, ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) ở 5,893%. Dùng giá trị nào của WACC Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 22 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ khơng phải là điều quan trọng; cả hai WACC sử dụng với báo cáo ngân lưu phù hợp sẽ cho giá trị đúng của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. Xem Bảng 3.4 và 3.5. PHẦN IV: Ngân lưu một thời kỳ Trong phần này ta sẽ áp dụng các cơng thức giống như từ dịng 31 đến dịng 34 vào một dự án một thời kỳ. Ta sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0, và thuế suất thuế cơng ty là 20%. Ta sẽ theo kiểu phân tích trong Phần III, và so sánh các báo cáo ngân lưu khi tài trợ cĩ dùng vốn vay và khơng dùng vốn vay. Giả sử một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2.800 vào cuối năm 1. Mức đầu tư ban đầu cần cĩ vào cuối năm 0 là 2.000. Chi phí hoạt động hàng năm là 500. Giá trị của mức khấu hao bằng với giá trị của mức đầu tư ban đầu. Dưới đây là báo cáo thu nhập chi tiết. Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Khấu hao 2.000,00 Lợi nhuận gộp 300,00 Trừ lãi 00,00 Lãi rịng trước thuế 300,00 Thuế 60,00 Lãi rịng sau thuế 240,00 Vào cuối năm 1, Lợi nhuận gộp (Gross Margin) là 300. Hiện tại, ta tạm giả sử rằng tài trợ khơng sử dụng vốn vay, và do vậy mức trừ lãi là bằng 0. Nghĩa vụ thuế bằng Lợi nhuận gộp nhân với thuế suất. = 300*20% = 60,00. (56) Lãi rịng sau thuế là $240. Ta giả sử rằng ρ, tỉ lệ lợi nhuận cần cĩ khi tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần, là 12%. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng. Ngân lưu tự do (FCF) vào năm 1 bằng với thu nhập rịng cộng khấu hao. FCF = Khấu hao + Lãi rịng sau thuế (57) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 23 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Tổng Đầu tư / Q/ điểm Vốn cổ đơng Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Tổng ngân lưu vào 2.800,00 Đầu tư 2.000,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Tổng ngân lưu ra 2.000,00 500,00 Ngân lưu rịng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế 60,00 Ngân lưu rịng sau thuế -2.000,00 2.240,00 NPV @ ρ = 12,0 % 0,00 IRR 12,00% Tỉ lệ lợi nhuận của dự án này là 12%, bằng với tỉ lệ lợi nhuận cần cĩ (= 12%) của một dự án được tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần. Giá trị hiện tại của FCF = 2.240 = 2.000,00 (58) 1 + 12% Như vậy, dựa vào FCF bằng 2.240 vào cuối năm 1, giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 2.000. Như phần dưới đây cho thấy, NPV của dự án là bằng 0. Như đã giải thích ở trên, để đơn giản, ta giả định một dự án cĩ NPV bằng 0. Nếu NPV của dự án là số dương, cần phải cĩ một số điều chỉnh nhỏ trong các cơng thức. Xem các giải thích cho bảng 1.5 trong Phần 1. NPV của FCF = -2.000 + 2.240 = 0,00 (59) 1 + 12% Tiếp theo ta xem xét báo cáo ngân lưu khi tài trợ cĩ dùng vốn vay. Ta sẽ giả định rằng lượng vốn vay của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong tổng giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 60%; do vậy, giá trị của vốn vay là 1.200. Lãi suất của vốn vay d là 8% và vào cuối năm 1, mức trã lãi vay là Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 24 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = D*d = 1.200*8% = 96,00. (60) Dưới đây là lịch trả nợ vay. Bảng 4.3: Lịch trả nợ vay Năm>> 0 1 2 Số dư đầu kỳ 1.200,00 0 Lãi 96,00 Thanh tốn 1.296,00 Số dư cuối kỳ 1.200,00 0,00 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,00 -1.296,00 NPV @ = 8.0 % 0,00 IRR 8,00% Vào cuối năm 1, tổng mức hồn trả nợ vay (vốn gốc cộng với lãi) là 1.296. Dưới đây là báo cáo thu nhập, cĩ tính phần trừ lãi. Bảng 4.4: Báo cáo Thu nhập Năm>> 0 1 2 Doanh thu 2.800,00 Chi phí Hoạt động 500,00 Khấu hao 2.000,00 Lợi nhuận gộp 300,00 Trừ lãi 96,00 Lãi rịng trước thuế 204,00 Thuế 40,80 Lãi rịng sau thuế 163,20 Mức trả lãi vào năm 1 = 8%*1.200 = 96,00. (61) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 25 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Vào năm 1, tồn bộ vốn gốc và lãi tích lũy sẽ được hồn trả. Giá trị của lá chắn thuế vào năm 1 bằng với thuế suất * mức trả lãi. = 20%*96 = 19,20 (62) Mức đĩng thuế là 40,80, và lãi rịng sau thuế là 163,20. Khi tài trợ cĩ dùng vốn vay, mức đĩng thuế giảm một khoản bằng giá trị của lá chắn thuế, giảm từ 60 xuống cịn 40,80. So sánh Bảng 4.1 và Bảng 4.4. Khi lập FCF hoặc báo cáo ngân lưu TIP, cĩ hai cách thể hiện ảnh hưởng của lá chắn thuế. Xem dịng 31 và dịng 33. Phương pháp 1. Trong phương pháp truyền thống, ta lập FCF sau thuế khơng cĩ lá chắn thuế và điều chỉnh tỉ lệ chiết khấu. Xem dịng 31 và Bảng 4.5 dưới đây. Bảng 4.5: Báo cáo Ngân lưu khơng cĩ lá chắn thuế Năm>> 0 1 Ngân lưu rịng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, khơng vay vốn 60,00 Ngân lưu rịng sau thuế -2.000,00 2.240,00 NPV @ ρ = 12.0 % 0,00 IRR 12,00% FCF này trong Bảng 4.5 giống như ngân lưu Vốn cổ phần trên đây trong Bảng 4.2. Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300. Nghĩa vụ thuế là 60, và do vậy FCF sau thuế là 2.240. Phương pháp 2. Một cách khác, ta cĩ thể tính đến lá chắn thuế trong khi lập FCF sau thuế và sử dụng một tỉ lệ chiết khấu phù hợp. Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu cĩ lá chắn thuế Năm>> 0 1 Ngân lưu rịng trước thuế -2.000,00 2.300,00 Thuế, cĩ vay vốn 40,80 Ngân lưu rịng sau thuế -2.000,00 2.259,20 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 26 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ NPV @ ρ = 12.0 % 17,143 IRR 12,96% Vào năm 1, FCF trước thuế là 2.300, giống như trong Bảng 4.5. Với lá chắn thuế nhờ tài trợ sử dụng vốn vay, nghĩa vụ thuế chỉ là 40,80, và do vậy FCF sau thuế trong Bảng 4.6 là 2.259,20. Ngân lưu này cao hơn giá trị trong bảng 4.5 một mức bằng giá trị của lá chắn thuế. Dưới đây, cả hai phương pháp này sẽ được dùng để tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. Tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay Ta biết rằng giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay bằng giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (63) Người ta thường giả định rằng lá chắn thuế cần được chiết khấu ở mức chi phí của vốn vay, tức là d. Xem Brealey & Myers (trg 476, 1996) Vào năm 1, lá chắn thuế = thuế suất*mức trả lãi = tdD = 20%*96 = 19.20 (64) Như vậy, giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay được thể hiện bằng biểu thức sau đây. So sánh dịng 63 với dịng 39. (VL) = (VUL) + tdD (65) 1 + d Vào năm 0, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là = TdD 1 + d = 20%*96 = 17,7778 (66) 1 + 8% (VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế = 2.000 + 17,7778 = 2.017,78 (67) Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 17,78, và do vậy giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay tăng từ 2.000 lên 2.017,78 nhờ cĩ lá chắn thuế. (EL) = (VL) - D = 2.017,78 – 1.200 = 817,78 (68) Từ đĩ suy ra giá trị của vốn cổ phần trong doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay tăng một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế lên đến 817,78. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 27 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Lượng vốn vay của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay so với tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay là 60%; tuy nhiên, khi giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay tăng lên nhờ cĩ lá chắn thuế, lượng vốn vay tính theo tỉ lệ % trong giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay giảm từ 60% xuống cịn 59,5%. Vốn vay (% tổng giá trị) = 1.200 = 59,47130% (69) 2.017,78 Tỉ số vốn vay / vốn cổ phần mới = 1.200 = 1,467 (70) 817,78 FCF hàng năm cĩ để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu vốn cổ phần là 2.259,20. Dưới đây là Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 28 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Bảng 4.7 trình bày báo cáo ngân lưu vốn cổ phần khi cĩ lá chắn thuế. Bảng 4.7: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đơng, cĩ Lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.259,20 0,0 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,00 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 963,20 0,0 NPV @ 18.0 % 16,271 IRR 20,40% Như vậy, phần đĩng gĩp vốn cổ phần vào cuối năm 0 (khơng xét đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế) là 800 và FCF vào năm 1 là 963,20. Những cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần Cĩ nhiều cách khác nhau để tính lợi nhuận của vốn cổ phần. 1. Dùng giá trị ban đầu của vốn cổ phần, khơng tính đến giá trị hiện tại của lá chắn thuế. 2. Dùng cơng thức thời gian vĩnh cửu của lý thuyết tài chính cơng ty. 3. Tăng giá trị của vốn cổ phần vào năm 0 lên một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Dựa vào giá trị vốn cổ phần ban đầu bằng 800 (khơng xét đến giá trị hiện tại của mức tiết kiệm thuế nhờ lá chắn thuế), tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần e = (963,20 - 800) = 20,40% (71) 800 Ta cũng cĩ thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần theo hai cách khác. Cách thứ nhất là dùng cơng thức ở dịng 32. Một lần nữa lưu ý rằng giá trị của vốn cổ phần E đã tăng một khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Xem dịng 68. Tỉ lệ lợi nhuận của chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D E Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 29 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ = 12% + (1 - 20%)*(12% - 8%)* 1.200 = 16,69564% (72) 817,78 Ta cũng cĩ thể tính lợi nhuận của vốn cổ phần như sau. Đối với chủ sở hữu vốn cổ phần, FCF vào năm 1 là 963,20 (Xem Bảng 4.7) và giá trị của vốn cổ phần vào cuối năm 0 (cĩ tính cả lá chắn thuế) là 817,78. Xem dịng 68. Như vậy, lợi nhuận của vốn cổ phần là e = 963,20 - 817,78 = 17,78229% (73) 817,78 Cĩ một sự chênh lệch nhỏ khơng thể giải thích được giữa hai phương pháp này. So sánh các tỉ lệ lợi nhuận ở dịng 72 và dịng 73. Lợi nhuận của vốn cổ phần khi khơng cĩ thuế Nếu khơng cĩ thuế, và FCF giữ nguyên, thì lợi nhuận của vốn cổ phần sẽ là 18%, như Bảng 4.8 dưới đây cho thấy. Bảng 4.8: Báo cáo Ngân lưu, Q/ điểm Vốn cổ đơng, khơng cĩ Lá chắn thuế Năm>> 0 1 2 NCF, TIP, sau thuế -2.000,0 2.240,0 0,0 Tài trợ bằng vốn vay 1.200,0 -1.296,0 0,0 NCF, Vốn cổ phần -800,0 944,00 0,0 NPV @ = 18,0 % 0,000 IRR 18,00% Ta cũng cĩ thể dùng cơng thức ở dịng 19. Tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần e. e = ρ + (ρ - d)*D E = 12% + (12% - 8%)*1.200 = 18,00% (74) 800 Tính Chi phí Trung bình cĩ trọng số của Vốn (WACC) Ta sẽ tính WACC theo hai cách và sử dụng chúng để tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 30 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ WACC với Phương pháp 1 w1 = % Vốn vay*C/phí vốn vay*(1-t) + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d*(1 - t) + %E*e = 59,47130%*8%*(1 - 20%) + 40,52870%*16,69564% = 3,80616% + 6,76653% = 10,57269% (75) Ta cĩ thể dùng giá trị này của WACC để tính giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay. PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = 2.240 = 2.025,817 (76) (1 + 10,57269%) WACC với Phương pháp 2 w2 = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = %D*d + %E*e = 59,47130%*8% + 40,52870%*16,69564% = 4,75770% + 6,76653% = 11,52423% (77) PV[Ngân lưu]TIP@ w2 = 2.259,20 = 2.025,748 (78) 1 + 11,52423% Ta dự kiến cả hai giá trị của WACC sẽ cho cùng đáp số về giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, cĩ một sự chênh lệch nhỏ xấp xỉ một phần trăm. So sánh dịng 75 với dịng 77. Xét về giá trị hiện tại, mức khác biệt này rất nhỏ. So sánh dịng 76 với dịng 78. Bảng 4.9 dưới đây được tĩm tắt các kết quả. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 31 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Bảng 4.9: So sánh Phương pháp 1 và Phương pháp 2. Phương pháp 1 Phương pháp 2 Chênh lệch WACC 10,57% 11,52% -0,95% G/trị của d/nghiệp cĩ dùng vốn vay 2.025,817 2.025,748 0,069 G/trị của vốn c/phần (cĩ vốn vay) 825,82 825,75 Do cĩ mức chênh lệch về WACC, cĩ một mức khác biệt về giá trị của doanh nghiệp. So sánh các WACC ở dịng 75 và dịng 77. Ngồi ra, so sánh giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay ở dịng 76 và dịng 78 với giá trị của vốn cổ phần ở dịng 67 tính được bằng cách cộng giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào giá trị ban đầu của vốn cổ phần. Một lần nữa, cĩ một sự chênh lệch khơng thể giải thích được giữa các giá trị. WACC khi khơng cĩ thuế Ta cũng cĩ thể tính WACC khi khơng cĩ thuế bằng cách dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 74. w = % Vốn vay*C/phí vốn vay + % Vốn c/phần*C/phí vốn c/phần = %D*d + %E*e = 60%*8% + 40%*18% = 4,80% + 7,20% = 12,00% (79) Chứng minh giá trị của doanh nghiệp cĩ sử dụng vốn vay Ta cũng cĩ thể chứng minh đẳng thức sau đây. (VL) = (EL) + D (80) PV[Ngân lưu]TIP@ w1 = PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e + PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d (81) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 32 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 72, ta thu được giá trị của vốn cổ phần như sau. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 825,395 (82) 1 + 16,69564% Một cách khác, ta cĩ thể dùng tỉ lệ lợi nhuận của vốn cổ phần ở dịng 73. PV[Ngân lưu]Vốn cổ phần@ e = 963,20 = 817,780 (83) 1 + 17,78229% PV[Ngân lưu]Vốn vay@ d = 1.296 = 1.200,00 (84) 1 + 8% Do cĩ những mức khác biệt về giá trị của lợi nhuận của vốn cổ phần, nên cĩ những mức khác biệt về giá trị của vốn cổ phần. So sánh dịng 82 và dịng 83. Các kết quả phân tích trên, khi cĩ và khi khơng cĩ thuế, được tĩm tắt trong bảng sau đây. Bảng 4.10: Tĩm tắt các kết quả Khơng cĩ thuế Cĩ thuế Chi phí của Vốn vay 8% 8% Lượng vốn vay 1.200 1.200 PV của lá chắn thuế 0 17,7778 Vốn vay (% VUL) 60% 60% Vốn vay (% VL) 60% 59,47130% Vốn vay (% EL) 150,0% 146,739% Giá trị của vốn cổ phần 800 817,78 L/nhuận của vốn cổ phần (1) 18,00% 16,69564% L/nhuận của vốn cổ phần (2) ********** 17,78229% Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 33 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Giá trị của vốn cổ phần (1) ********** 825,395 Giá trị của vốn cổ phần (2) ********** 817,78 Giá trị của doanh nghiệp 2.000 2.017,78 WACC (1) 12% 10,57269% WACC (2) 12% 11,52423% Giá trị cĩ vốn vay với WACC1 ********** 2.025,817 Giá trị cĩ vốn vay với WACC2 ********** 2.025,748 Kết luận Trong phần phân tích trên, tơi đã phân tích hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh cửu và ngân lưu một thời kỳ. Đặc biệt, với các ví dụ đơn giản bằng số, tơi đã minh họa cách áp dụng những ý tưởng của lý thuyết tài chính cơng ty vào việc lập các báo cáo ngân lưu tài chính trong thẩm định dự án ứng dụng. Ngồi ra, tơi cũng đã chứng minh rằng giá trị của WACC tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào FCF; tuy nhiên, các kết quả là như nhau với hai dạng khác nhau của WACC. Trên thực tế, cả hai trường hợp thái cực này đều khơng phổ biến. Do vậy, trên thực tế cần phải đơn giản hĩa một số điều để áp dụng những ý tưởng nêu trên. Một trong những giả định thơng dụng nhất là giả sử rằng tỉ số vốn vay / vốn cổ phần là hằng số trong suốt tuổi thọ của dự án. Ngồi ra, ta giả sử rằng đối với một biên độ hạn chế của các giá trị của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, lợi nhuận của vốn cổ phần e là hằng số. Tài liệu tham khảo Benninga, S. & Sarig. (1997) Corporate Finance (McGraw Hill) Bierman & Smidt. (1993) The Capital Budgeting Decision (Prentice Hall) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài chính trong Thẩm định Dự án J. Tham, 22/02/2006 34 Hào Thi / Thanh Loan/ Lửa Hạ Brealey, R., and Myers, S., 1996. Principles of Corporate Finance, Fifth Edition (McGraw Hill) Copeland, T., and Weston, J., 1988. Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition (Addison-Wesley) Jenkins, G. & Harberger, A. 1997. Cost-Benefit Analysis of Đầu tư Decisions. Harvard Institute for International Development (HIID). Unpublished. Jenkins, G. & Lim, H. (1998) Evaluation of Investments for the Expansion of an Electricity Distribution System. HIID Development Discussion Paper, #670. Unpublished. Levy, H., & Sarnat, M., (1994) Capital Đầu tư and Financial Decisions, Fifth Edition (Prentice-Hall) Miles, J. & Ezzell, J. “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: a clarification.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol XV, #3 (September 1980). Tham, J. (1999) Present Value of Tax Shields in Project Appraisal: a note. Development Discussion Paper, HIID (Harvard Institute for International Development). In process.