Định giá cổ phần thường

Trường Đại học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh Khoa Tài chính doanh nghiệp -----Ñ & Ð ------ Đề tài : Chương 3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Giảng viên hướng dẫn : TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Sinh viên thực hiện : Nhóm 5 và Nhóm 29 TCDN I Nhóm 5 Nhóm 29 Nguyễn Hồng Ngọc TC1 Trần Nguyễn Phúc Hậu TC2 Phan Thị Hà Thanh TC1 Hoàng Thị Kim Lý TC2 Diệp Ngọc Yến TC1 Trần Thị Lan Thanh TC3 Nguyễn Ngọc Phượng TC2 Nguyễn Văn Cương TC3 Phan Nguyễn Việt Hà TC2 Nguyễn Hùng Dương TC3 TP Hồ Chí Minh, ngày 17 tháng 10 năm 2007 Nội dung 1 - Khái niệm về cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái phiếu 2 - Các cổ phần được giao dịch như thế nào ? 3 - Các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phần 4 – Mô hình DCF 5 - Mô hình Gordon 6 - Mối quan hệ giữa giá trị cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần 7 - Cách định giá một số trái phiếu 8 - Xác định giá trị doanh nghiệp bằng mô hình DCF 1. Cổ phần, cổ phần thường, trái phiếu : Cổ phần là 1 loại chứng khoán xác nhận quyền sở hữu vốn vào công ty và quyền được huởng cổ tức theo định kỳ. Có 2 loại cổ phần : Cổ phần thường: Có mức cổ tức phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty. Tiền cổ tức do đại hội cổ đông quyết định. Do vậy, trường hợp hoạt động kinh doanh của Cty không ổn định, không nhất thiết công ty phải chia tiền cổ tức. Trên thị trường giá của cổ phần thường biến động nhiều hơn so với loại cổ phần ưu đãi. Cổ phần ưu đãi : Mức cổ tức cố định, thu nhập của cổ đông không phụ thuộc vào chính sách chia lãi hàng năm của công ty. Được chia cổ tức trước cổ phần thường. Khi công ty bị thanh lý, cổ phần ưu đãi được ưu tiên thanh toán trước cổ phần thường. Có nhiều phân loại cho cổ phần ưu đãi tuỳ theo các điều kiện ưu đãi cho cổ phần đó tựu trung có những hình thức như sau: a. Cổ phần ưu đãi được chia cổ tức cao hơn cổ phần thường, bù lại cổ phần ưu đãi không được dự chia giá trị gia tăng của doanh nghiệp khi doanh nghiệp kinh doanh tốt hơn. b. Cổ phần ưu đãi dự phần, cũng như trên, cổ phần này được chia cổ tức cao hơn cổ phần thường, và thỉnh thoảng được dự chia giá trị gia tăng của doanh nghiệp. c. Cổ phần ưu đãi có lãi suất điều chỉnh, loại cổ phần này có lãi suất tức là cổ tức gắn theo sự điều chỉnh của lãi suất trái phiếu chính phủ và được điều chỉnh từng quý một. Trái phiếu : Là 1 loại chứng khoán xác nhận 1 khoản vốn cho vay và quyền được hưởng mức thu nhập theo định kỳ. Trái chủ được hoàn trả phần vốn gốc và lãi khi đáo hạn. Được phát hành bởi công ty, xí nghiệp, kho bạc nhà nước, chính quyền địa phương. Trái chủ không được tham gia vào quản lý công ty trừ trường hợp công ty phá sản. Lãi trái phiếu là chi phí trước thuế, được trừ thuế thu nhập. Trong khi cổ tức của cổ phiếu là chi phí sau thuế, phải tính thuế thu nhập. * Trái phiếu chuyển đổi: Trái phiếu có khả năng hoán đổi thành cổ phiếu gọi là trái phiếu chuyển đổi. Trái phiếu chuyển đổi là một nhân thân gần của gói trái phiếu – chứng chỉ đặc quyền .Nhiều công ty đã chọn phát hành chứng khóan ưu đãi chuyển đổi như 1 phương án thay thế cho phát hành các gói cổ phần ưu đãi và chứng chỉ đặc quyền Khi bắt đầu, nhà đầu tư mua trái phiếu, tức là cho doanh nghiệp vay một số tiền bằng trị giá mua trái phiếu ( tất nhiên phải tính trừ phí hoa hồng môi giới...). Nhưng nhà đầu tư vẫn kỳ vọng rằng đây là doanh nghiệp sẽ có lãi và có tương lai phát triển với mức thu nhập cao, nhà đầu tư đưa ra điều kiện là từng phần hoặc toàn phần trị giá trái phiếu sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu. Khi đó từ vai trò chủ nợ, nhà đầu tư trở thành một trong các sở hữu chủ của doanh nghiệp và chuyển chứng khoán nợ thành chứng khoán vốn. Cho ví dụ như 1 công ty A đã phát hành 500 triệu trái phiếu chuyển đổi 5% đáo hạn 2006. Các trái phiếu này có thể chuyển đổi bất cứ lúc nào thành 26,2 cổ phần thường. Nói cách khác chủ sỡ hữu trái phiếu có quyền chọn 10 năm để hòan trả trái phiếu cho công ty và đổi lại nhận 26,2 cổ phần của cổ phần thường.. Số cổ phần mà mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi được gọi là tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu. Ta có tỷ lệ chuyển đổi của trái phiếu A là 26,2 Trái phiếu có mệng giá 1000$ đổi được 26,2 cổ phần. Vì vậy để nhận đựơc 1 cổ phần , chủ sỡ hữu trái phiếu phải giao lại một số tiền mệnh giá là 1000$/26,2 = 38,17$ chính là giá chuyển đổi Vào thời điểm phát hành, giá cổ phần A là 28$, vì vậy giá chuyển đổi cao hơn giá cổ phần 36% Người ta có thể phân loại trái phiếu theo thời gian đáo hạn : - Trái phiếu ngắn hạn có thời hạn từ 1 đến 5 năm- Trái phiếu trung hạn có thời hạn từ 5 đến 15 năm- Trái phiếu dài hạn có thời hạn hơn 15 năm  Có thể phân loại trái phiếu theo cơ quan phát hành : - Trái phiếu chính phủ- Trái phiếu đô thị- Trái phiếu doanh nghiệp. Theo mức độ giảm dần của khả năng thanh toán và mức độ tăng dần của rủi ro, trật tự các loại chứng khoán được xếp loại như sau:  -    Các chứng khoán nợ ngắn hạn, tín phiếu kho bạc. -    Trái phiếu chính phủ -    Trái phiếu công ty -    Cổ phiếu ưu đãi -    Cổ phiếu thường 2. Các cổ phần được giao dịch như thế nào ? Một bộ phận quan trọng trong nguồn vốn của doanh nghiệp là vốn cổ phần, do các cổ đông nắm giữ. Các cổ phần được giao dịch trên 2 thị trường, sơ cấp và thứ cấp. _ Thị trường sơ cấp: đây là thị trường mà các cổ phần được phát hành lần đầu, làm tăng vốn của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp lần đầu phát hành cổ phần ra công chúng thì đây được gọi là IPO, có thể được phát hành theo các cách thức sau: + Đấu giá + Bảo lãnh cam kết + Dịch vụ với trách nhiệm cao nhất + Mua buôn để chào bán lại + Tự phát hành Hình thức phổ biến hiện nay là đấu giá. Giá cổ phần ở thị trường này do nhà phát hành quyết định. _ Thị trường thứ cấp: các cổ phần được giao dịch trên thị trường này là cổ phần đang lưu hành, nó diễn ra khi nhà đầu tư này mua lại cổ phần từ những nhà đầu tư khác, do đó không làn gia tăng thêm vốn mới cho công ty. Giá cổ phần ở thị trường này được quyết định bởi cung cầu trên thị trường. Giả định rằng bạn đang muốn mua 100.000 cổ phần của General Electric (GE). Bạn liên lạc với nhà môi giới của bạn để người này đặt lệnh cho sàn giao dịch của New York. Người có trách nhiệm thực hiện việc mua và bán các cổ phần là các chuyên gia, những người này sẽ thực hiện khớp lệnh giữa bên mua và bên bán. Khi lệnh mua của bạn được gửi đến, chuyên gia này kiểm tra thông tin và tìm nhà đầu tư nào sẵn lòng bán ở mức giá muốn mua của bạn. Và cứ luân phiên như vậy, vị chuyên gia có thể tìm cho bạn 1 thỏa thuận mua bán tốt nhất từ những broker đang tụ tập xung quanh, hoặc có thể bán cho bạn một vài cổ phần nào đó mà họ đang nắm giữ. Nếu không có ai sẵn lòng bán ở mức giá mong muốn của bạn, thì những chuyên gia này sẽ ghi nhận lại yêu cầu của bạn và sẽ thực hiện bất cứ lúc nào có thể. 3.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phần Gía cổ phần chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều yếu tố, sau đây là những yếu tố tiêu biểu có thể kể đến: 1. Nhóm yếu tố kinh tề _ Tăng trưởng kinh tế: giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển. _ Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty: giá cổ phiếu đôi khi xảy ra trước biến động hoạt động kinh doanh, đôi khi xảy ra sau. Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sự chênh lệch đáng kể qua theo dõi tình hình. Qua một thời gian dài, nhiều người cho rằng giá cổ phiếu phổ thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh. _ Thu nhập công ty: những người theo trường phái này cho rằng, thu nhập hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động tới giá cổ phiếu. Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu chủ yếu dựa trên cơ sở dự đoán về mức thu nhập. Tuy nhiên, giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập. Có những thời điểm, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điểm khác, nó bị tụt lại đằng sau thu nhập. Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều hướng ngược lại với thu nhập. Do vậy, dù một người theo dõi rất sát thị trường đã dự đoán đúng xu hướng thay đổi của thu nhập, nhưng không có gì bảo đảm rằng anh ta có thể dự đoán chính xác xu hướng biến đổi của giá cổ phiếu. _ Cổ tức: những người theo trường  phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán. Thực chất điều này không khác gì một câu thành ngữ cổ xưa “1 con chim trong nhà có trị giá bằng 2 con chim trong rừng”. Tuy nhiên, cổ tức không đóng vai trò quan trọng đối với loại cổ phiếu tăng trưởng là loại cổ phiếu mà người ta coi sự tăng giá của chúng là rất quan trọng, thường xuyên mang lại lợi suất đầu tư cuối cùng lớn hơn nhiều so với cổ tức hiện tại. Một công ty tăng trưởng có khả năng sử dụng số vốn này có hiệu quả hơn cho các cổ đông, là những người luôn phải tìm kiếm cơ hội đầu tư. Trong tất cả các nhân tố báo chí sử dụng để giải thích về sự biến động giá hàng ngày của từng cổ phiếu, các thông tin về cổ tức luôn được xếp ở vị trí quan trọng gần đầu. _ Lãi suất: Không công ty nào có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, mà là sự kết hợp giữa vốn cổ phần và nợ. Nếu lãi suất tăng, sẽ làm cho chi phí sử dụng nợ của công ty tăng lên, EBIT giảm, làm EPS cũng giảm, dẫn đến cầu cổ phiếu giảm, giá giảm. Ngược lại, khi lãi suất giảm, chi phí sử dụng nợ giảm, EBIT tăng, EPS tăng, cầu cổ phiếu tăng, và giá cổ phiếu tăng. Mặt khác, khi lãi suất tăng thì vốn có xu hướng chuyển từ đầu tư vào cổ phiếu sang gửi vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu, do gửi ngân hàng hay trái phiếu thì độ rủi ro luôn thấp hơn, điều này góp phần làm giảm lượng cầu cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu tiếp tục giảm. Và ta cũng có thể nhận thấy chiều ngược lại một cách dễ dàng, lãi suất giảm thì vốn có xu hướng rút ra khỏi ngân hàng để đem đầu tư vào cổ phiếu, cầu cổ phiếu tăng, giá sẽ tăng. _ Giá cả hàng hóa (lạm phát): lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã cung cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan hệ với giá hàng hoá. Từ năm 1923 tới 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớ khi giá bán buôn ổn định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ. Tuy nhiên, trong thời kỳ đó, giá chứng khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thị trường đầu cơ giá lên. Ngược lại, giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và 1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ. Vào mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giá hàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm cho đến hết năm và tiếp tục tăng cho đến đến giữa năm 1948, giá cả tăng đều trong hai năm. Giá cổ phiếu bắt đầu biến động gần như vào đúng ngày giá hàng hoá bắt đầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ tháng 8 cho tới cuối năm. Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946 đúng vào thời điểm nguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh thế giới lần thứ II. Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự thay đổi giá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếu trước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tới vài tháng. Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giá chứng khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị. _ Các yếu tố kinh tế khác: bao gồm số liệu về việc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền. 2. Nhóm yếu tố phi kinh tế _ Điều kiện chính trị: ví dụ chiến tranh hay thay đổi cơ cấu chính phủ. _ Điều kiện tự nhiên _ Điều kiện văn hóa, tiến bộ về công nghệ Những yếu tố này chỉ có ảnh hưởng lớn ở những nước có nền kinh tế thị trường phát triển. Với điều kiện ở Việt Nam, do nền chính trị ổn định, cộng với thị trường chứng khoán chưa phát triển hoàn toàn, thì những yếu tố này ít có tác động. 3. Nhóm yếu tố thị trường _ Sự biến động thị trường: biểu hiện qua việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu khi thị trường đi lên. Ví dụ: khi đầu tư vào cổ phiếu của một công ty, ta kỳ vọng r = 15%, nhưng thực chất công ty chỉ có thể đạt tới r = 12%, như vậy có nghĩa là ta đã kỳ vọng tỉ suất sinh lợi cao hơn thực tế, dẫn đến là giá trị của cổ phiếu được dự tính cao hơn. Ngược lại, khi thị trường đi xuống, có khả năng giá cổ phiếu sẽ được dự tính thấp hơn thực chất của nó. _ Mối quan hệ cung cầu: trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường, thể hiện rõ ở thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi thị trường mới ở giai đoạn đầu thành lập, với tâm lý bầy đàn, khi giá cổ phiếu tăng hoặc giảm, các nhà đầu tư đồng loạt mua vào hoặc bán ra làm giá cổ phiếu càng tăng hoặc càng giảm. Gía cổ phiếu ở đây hoàn toàn không phản ánh được tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. _ Ngoài ra, còn có một số yếu tô 1khác như mức trả cổ tức, thông tin mua bán cổ phiếu của các thành viên trong ban lãnh đạo công ty, thông tin tách gộp cổ phiếu, thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, tin đồn… Nhìn chung, giá cổ phiếu chịu tác động đồng thời từ các yếu tố kể trên, chứ không đơn lẻ một yếu tố nào, do đó việc đánh giá chính xác giá cổ phiếu không đơn giản. 4.Mô hình DCF - The Discounted Cash Flow – Nguyên tắc chiết khấu dòng tiền: Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên lý thuyết những giá trị tương lai do đầu tư mang lại được chiết khấu về hiện tại để tính hiện giá theo thời gian. Mô hình DCF được dùng để tính hiện giá của cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là giá trị của cả doanh nghiệp. Sử dụng mô hình DCF để định giá cổ phần Giá cổ phần ở thời điểm hiện tại: Công thức xác định: P= Trong đó: Po : giá thị trường hiện hành của cổ phần D: cổ tức mong đợi năm sau trên mỗi cổ phần P : giá dự kiến vào cuối năm r : tỷ suất sinh lợi mong đợi Ví dụ 1: Công ty Fledging Electronics có mức cổ tức dự kiến được chia cho năm sau là 5$ và giá cổ phần kỳ vọng sẽ tăng lên 110$. Nếu tỷ suất sinh lợi mong đợi của các chứng khoán có cùng mức rủi ro như Fledging Electronics là 15% thì ta có thể xác định được hiện giá cổ phần là : P0 = $ Xác định giá trị cổ phần vào những năm sau: Giá cổ phần trong tương lai sẽ không dễ dàng được dự đoán trực tiếp. Nhưng ta có thể xác định một cách gián tiếp và tuần tự như sau : Ta có: P1= Mà: P0 = Nên: P0 = Ví dụ 2: Lấy lại ví dụ 1 với giả định rằng nhà đầu tư ở hiện tại đang kỳ vọng một mức cổ tức là 5,5$ trong 2 năm và giá cổ phần sau đó là 121$. P= $ Giá cổ phần ở hiện tại là: P0 =$ Hoặc ta có thể tính giá cổ phần ở thời điểm hiện tại bằng công thức P0 = Trên thực tế, chúng ta có thể tính giá hiện tại của cổ phần với các mức cổ tức và giá cổ phần trong tương lai tại bất kỳ thời điểm nào. Gọi H là thời điểm kết thúc, chúng ta có công thức xác định hiện giá cổ phần như sau P0 = = Với là tổng hiện giá các khoản thu nhập cổ tức từ năm 1 đến năm H. Do công ty cổ phần có thời gian hoạt động được xem là vĩnh viễn nên ta có thể bỏ qua khoản thu nhập từ giá bán cổ phần ở thời điểm kết thúc. Như vậy, giá cổ phần ở hiện tại được tính theo công thức P0= 5.Mô hình Gordon Mô hình tăng trưởng một giai đoạn Mô hình này áp dụng cho cổ phần đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng không đổi và bền vững. Công thức: P0 = Trong đó: P0 : hiện giá cổ phần D1: cổ tức mong đợi năm sau g : tốc độ tăng trưởng đều hàng năm r : tỷ suất vốn hóa thị trường Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn Mô hình này áp dụng cho cổ phần có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm đầu sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Công thức: P0 = Mà: Pn = Nên: P0 = (với g2 là tốc độ tăng trưởng lợi tức cổ phần giai đoạn ổn định) Một vài lưu ý về mô hình tăng trưởng đều hằng năm - Chúng ta sẽ gặp khó khăn trong việc ước lượng r bằng việc phân tích chỉ dựa trên 1 cổ phần vì các sai số là không thể tránh khỏi. - Sự tăng trưởng cao của một công ty sẽ không thể giả định là tăng trưởng đều được, giả định không đúng g sẽ dẫn đến ước lượng r quá cao. Ví dụ: 1 công ty có D1=0.5$ P0 = 50$ Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại 80% Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE= 25% Trong quá khứ tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty là: g = Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,8 x 0,25 = 0,2 Tỉ lệ tăng trưởng trong tương lai dài hạn cũng là g = 20% Như vậy % Thu nhập và cổ tức dự kiến qua các năm của công ty :( đơn vị tính: $) Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Giá trị sổ sách vốn cổ phần 10,00 12,00 14,40 15,55 Thu nhập mỗi cổ phần – EPS 2,50 3,00 2,30 2,49 Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần – ROE 0,25 0,25 0,16 0,16 Tỷ lệ chi trả cổ tức 0,20 0,20 0,50 0,50 Cố tức trên một cổ phần – DIV 0,50 0,60 1,15 1,24 Tốc độ tăng trưởng cổ tức - 0,20 0,92 0,08 Theo bảng trên, vào năm thứ nhất giá trị tổng tài sản của công ty là 10$. Trong năm công ty kiếm được thu nhập là 2,5$, chi trả cổ tức là 0,5$ một cổ phần, cho nên thu nhập giữ lại là 2$. Do vậy, khi bắt đầu năm thứ hai công ty có 10$ + 2$ = 12$. Trong năm 2 giả định công ty vẫn có tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần – ROE là 25% và tỷ lệ chi trả cổ tức là 20$, như vậy công ty sẽ bắt đầu vào năm 3 với vốn cổ phần là 14,4$. Tuy nhiên, ROE giảm còn 0,16 cho nên công ty chỉ tạo ra thu nhập trên mỗi cổ phần là 2,3$. Cổ tức được chia tăng lên 1,15$, bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng nhưng công ty chỉ còn 1,15$ để tái đầu tư. Do đó, tăng trưởng trong thu nhập và cổ tức năm sau giảm chỉ còn 8%. Bây giờ chúng ta có thể sử dụng mô hình DCF tổng quát để tìm r: P0 = Do công ty đang có mức tăng trưởng cổ tức hàng năm là 8% và chúng ta sẽ áp dụng vào mô hình tăng trưởng đều hàng năm như sau: P3 = P0 = = Chúng ta dùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r mà tại đó Po = 50$ kết quả cho thấy r = 9,9% , khác hoàn toàn với r tính theo mô hình “tăng trưởng đều bất biến” là r = 21%. Lưu ý : không nên sử dụng “mô hình tăng trưởng đều bất biến” một cách đơn giản để thử nghiệm sự chính xác của thị trường khi đánh giá các giá trị của cổ phần. 6. Mối quan hệ giữa giá trị cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần Vì tất cả tổng thu nhập được thanh toán dưới dạng cổ tức nên tỷ suất sinh lợi mong đợi sẽ bằng với thu nhập trên mỗi cổ phần chia cho giá thị trường của cổ phần. Tỷ suất sinh lợi của một công ty đang tăng trưởng có thể bằng với tỷ số thu nhập trên giá thị trường Có thể cho rằng giá cổ phần chính là giá trị được vốn hóa của các khoản thu nhập bình quân trong điều kiện chính sách công ty là không tăng trưởng cộng với PVGO (hiện giá các cơ hội tăng trưởng) Mối quan hệ giữa P/E và EPS EPS là thu nhập của mỗi cổ phần thường là phần lợi nhuận còn lại của công ty mà các cổ đông được hưởng EPS=(EBIT-Lãi phải trả-thuế phải nộp-tổngcổ tức ưu đãi)/tổng số cổ phần thường Đây là chỉ số nhằm đánh giá bản thân công ty tạo ra khả năng sinh lợi từ đồng vốn của cổ đông đóng góp. Công ty nào có EPS cao hơn các công ty khác sẽ thu hút sẽ thu hút được sự đầu tư hơn bởi EPS càng cao thì công ty tạo ra lợi nhuận cổ đông càng cao và ngược lại. EPS thay đổi tùy theo phương pháp kế toán và EPS mà các chuyên gia tính toán được lấy thông tin từ công ty. Do đó dù EPS lấy từ công ty hay chuyên gia thì cũng chỉ là con số ước tính. Do đó, chỉ số này nên được xem xét trong một giai đoạn nhất định để đánh giá xu hướng ổn định và khả năng tăng trưởng của nó, qua đó sẽ thấy được hiệu quả quá trình hoạt động của công ty. Và EPS không phải lúc nào cũng tỷ lệ với tổng lợi nhuận sau thuế. Nếu công ty tăng vốn bằng cách phát hành thêm 10% số lượng cổ phiếu mà lợi nhuận tăng thêm không đủ 10% thì EPS sẽ giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm theo. Tỷ số giá thu nhập P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập trên mỗi cổ phiếu P/E = Po / EPS Hệ số này cho nhà đầu tư biết họ phải trả bao nhiêu cho một đồng thu nhập trên mỗi cổ phần. Và bằng cách nghịch đảo tỷ số P/E nhà đầu tư có thể xác định tỷ suất lợi nhuận tương đối trên khoản đầu tư của họ. Thông thường, P/E từ 5-15 là bình thường, nếu P/E lớn hơn 20 có nghĩa là : - Nhà đầu tư dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai. - Cổ phiếu có rủi ro thấp nên nhà đầu tư thỏa mãn với tỷ suất vốn hóa thị trường thấp. - Nhà đầu tư dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao. Chỉ cần nhân hệ số P/E với lợi nhuận mỗi cổ phiếu là có thể xác định một cách tương đối giá trị của cổ phiếu. Đây là cách xác định giá cổ phiếu thường nhanh nhất và đơn giản nhất. Khi tính chỉ số P/E nên so sánh với 4 chuẩn mức sau : - Tỷ lệ tăng trưởng của công ty trong quá khứ - Mức tăng trưởng dự kiến của công ty trong tương lai - P/E chỉ phù hợp để so sánh các công ty khác nhau trong cùng một ngành - Chỉ số P/E được sử dụng thống nhất trong thị trường. P/E của các loại công ty trong các ngành khác nhau thì khác nhau.Các nhà đầu tư thường quan tâm đến những công ty có chỉ số P/E cao vì họ nghĩ rằng công ty có tiềm năng phát triển trong tương (PVGO cao) và nhà đầu tư chấp nhận r thấp để hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn trong tương lai. Tuy nhiên cũng có trường hợp P/E cao không phải do giá thị trường của cổ phần hiện tại cao mà do EPS thấp (thường gặp ở các công ty mới tăng trưởng). Các công ty lâu đời hay những công ty đã phát triển vượt bậc thường P/E rất thấp. Đơn giản là vì các nhà đầu tư không nghĩ các công ty đó có tiềm năng và đẩy giá lên nữa. Cũng có trường hợp công ty hoạt động tốt nhưng chỉ số P/E thấp là do thị trường chưa đánh giá cao hay người đầu tư chưa hiểu biết nhiều về công ty. Tuy nhiên vấn đề mà nhà đầu tư quan tâm không phải P/E ở hiện tại mà là P/E tương lai tức là tiên đoán lợi nhuận kỳ tới của công ty (EPS1) và do đó P1=EPS1 x P/E. Nhưng việc dự đoán lợi nhuận của năm tới không thể hoàn toàn chính xác được. Nói tóm lại, hệ số EPS và P/E chỉ cho ta hình ảnh về công ty, chưa phải là hệ số đáng tin cậy để đánh giá chứng khoán. 7. Cách định giá một số loại trái phiếu Trái phiếu có thu nhập ổn định - Trái phiếu có thu nhập cố định là loại trái phiếu trả lãi định kỳ theo lãi suất cố định, vốn gốc sẽ được hoàn trả khi đáo hạn. - Để định giá loại trái phiếu này ta tính giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền dự kiến nhận được từ trái phiếu đó. Trái phiếu chuyển đổi - Trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu cho phép người sở hữu nó được quyền chuyển đổi sang cổ phiếu thường của công ty phát hành. Ví dụ : Một trái phiếu chuyển đổi có M=100$, có thể đổi ra cổ phiếu thường với giá 5$ mỗi cổ phiếu thì 5% chính là giá chuyển đổi, còn tỷ lệ chuyển đổi là 20(100$/5$). Nếu cổ phiếu đang được bán với giá 6$ thì giá trái phiếu sẽ được bán với giá : 6$ x 20 = 120$ Tuy nhiên, trái phiếu có hàm lượng rủi to ít hơn cổ phiếu, bởi vậy thị giá của trái phiếu thường lớn hơn ngang giá chuyển đổi là 10%.Vì vậy trái phiếu phải được bán với giá là : 120 x 110% = 132$ Ta có mối quan hệ : Mệnh giá trái phiếu Thị giá trái phiếu Tỷ lệ = = Giá chuyển đổi Thị giá cổ phiếu chuyển đổi Trái phiếu chiết khấu - Trái phiếu chiết khấu là loại trái phiếu được trả lãi ngay khi mua và được khấu trừ vào vốn mua trái phiếu. - Nếu trái phiếu được bán, giá của nó sẽ là : Ví dụ : một trái phiếu có mệnh giá là 100$ có kỳ hạn 5 năm, giá bán của trái phiếu là 50$, vậy lãi suất chiết khấu của trái phiếu này là bao nhiêu? 8.Xác định giá trị doanh nghiệp bằng mô hình DCF: - Gần đây giới doanh nghiệp quan tâm ngày càng nhiều đến giá trị doanh nghiệp vì các hoạt động cổ phần hoá, mua và sát nhập doanh nghiệp đang ngày càng diễn ra tấp nập. Trong bối cảnh hiện nay, Việt Nam đã gia nhập tổ chức thương mại WTO, công việc đánh này lại càng quan trọng và hữu ích hơn. Trên thực tế có hai công ty nhà nước lớn đang thực hiện cổ phần hoá là Mobifone và ngân hàng ngoại thương VCB. Bên cạnh đó, xác định giá trị doanh nghiệp còn có vai trò quan trọng trong việc đào thải, gạt lọc những doanh nghiệp trong nước yếu kém, các doanh nghiệp mạnh sẽ có “cơ hội vàng” mua và sát nhập với các doanh nghiệp yếu kém này để tạo thế mạnh trên thị trường. - Như đã đề cập ở trên phương pháp DCF được dùng để định giá cổ phần thường và cổ phần ưu đãi, trái phiếu và thậm chí cả một doanh nghiệp. Và hiện nay phương pháp này được xác định nhiều nhất. Có 2 cách để tiếp cận phương pháp DCF: - Cách 1: Tổng giá trị những cổ phần hiện tại của công ty bằng với giá trị chiết khấu của một phần tổng thu nhập cổ tức trong tương lai sẽ đựơc chi trả cho số cổ phần đang lưu hành ở hiện tại. Có nghĩa là nếu công ty có phát hành thêm những cổ phần mới thì những cổ phần này sẽ được quyền gia nhập vào những cổ phần được chia cổ tức trong tương lai. - Cách 2: Để tiếp cận phương này ta giả định rằng các cổ đông hiện tại sẽ mua bất kì một loại cổ phiếu mới nào mà công ty phát hành. Trong trường hợp này, các cổ đông sẽ gánh tất cả chi phí đầu tư tương lai và nhận tất cả những lợi nhuận do việc đầu tư này. - Nếu các cổ đông hiện tại mua tất cả những cổ phần mới mà công ty phát ra thì họ sẽ nhận được dòng tiền tư do. Giá trị công ty có thể được tính như sau: PV(công ty) = PV(dòng tiền tự do) = PV(thu nhập – giá trị đầu tư thuần) Dòng tiền tự do là khoản dòng tiền thuần mà các cổ đông có đựơc sau khi các khoản đầu tư tương lai được thực hiện: FCF = OCF - đầu tư. Có hai trường hợp đối với FCF: FCF > 0: Khi thu nhập vượt hơn khoản đầu tư thuần và lúc này cổ tức thanh toán sẽ vượt quá giá của mỗi cổ phần phát hành mới. FCF < 0: Khi thu nhập nhỏ hơn khoản đầu tư thuần và lúc này cổ tức thanh toán sẽ nhỏ hơn giá của mỗi cổ phần phát hành mới. Ta hiểu rằng khi FCF<0 không phải là một tín hiệu xấu, mà FCF< 0 là do nó tăng trưởng qua nhanh, không phải do nó không có khả năng tạo ra lợi nhuận. Tốc độ tăng trưởng nhanh vẫn còn là dấu hiệu tốt cho đến khi nào mà doanh nghiệp còn kiếm nhiều tiền hơn là chi phí cơ hội tư vốn đầu tư. Để làm rõ hơn 2 cách tiếp cận trên, chúng ta sẽ làm ví dụ sau: Một công ty A có 1triệu cổ phần đang lưu hành và kì vọng kiếm được lợi nhuận không đổi hàng năm là 10 triệu $. Tất cả lợi nhuận được thanh toán dưới dạng cổ tức, chi phí sử dụng vốn là 10%. Giả định công ty có kế hoạch khuyếch trương gấp đôi quy mô vốn và phát hành thêm 1 triệu cổ phần mới với mệnh giá 100$/cổ phần. Từ năm thứ 2 trở về sau thu nhập của công ty là 20 triệu $ hàng năm và lợi nhuận được thanh toán tất cả dưới dạng cổ tức Giá trị mỗi cổ phần của doanh nghiệp: - Với cách tiếp cận 1, khi khuyếch trương công ty vào những năm sau thì ta chỉ cần chiết khấu tất cả các khoản thu nhập cổ tức mong đợi trong tương lai - Chỉ bao gồm phần cổ tức được chi trả cho các cổ đông hiện hữu của công ty. Nếu việc khuyếch trương nay của công ty có NPV>0, PVGO>0 và cổ phần có thể bán được với giá cao hơn, các nhà đầu tư cũng sẽ nhận được phần thu được và cổ tức vượt trội. - Với cách tiếp cận thứ 2 thì khi công ty phát hành thêm cổ phần mới và họ mua thêm những cổ phần này thì họ sẽ nhận được tất cả thu nhập trừ đi chi phí. Dòng tiền, triệu $ Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Năm n Tổng thu nhập 10 20 20 20 … Trừ khoản đầu tư -100 Dòng tiền tự do -90 20 20 20 … Với mức lãi suất r = 10%, ta có: Như vậy cả 2 cách tiếp cận đều cho ra cùng một đáp án là 100$/cổ phần. Định giá doanh nghiệp trong thực tiễn: Định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật chứ không phải là một môn khoa học chính xác. Cái chính là tuỳ thuộc vào người định giá áp dụng như thế nào phương pháp DCF. Nếu ứng dụng một cách khéo léo những nguyên tắc tài chính căn bản có thể là dòng tiền chiết khấu ít máy móc và đáng tin cậy hơn. Công thức định giá DN: Giá trị doanh nghiệp thường được tính toán như là giá trị chiết khấu của dòng tiền tư do trong thời kì định giá (H) cộng them giá trị doanh nghiệp dự kiến tại thời điểm H, tất cả được chiết khấu về thời điểm hiện tại. PV(dòng tiền tự do) PV(giá trị doanh nghiệp tại thời điểm H) Các chuyên gia thường chọn H = 10 năm vì thời gian càng lớn thì các dự báo và các giả định thường không chính xác, tuy nhiên nhiều lúc cũng dựa vào tăng trưởng của công ty mà quyết định chọn H. định giá doanh nghiệp theo dòng chiết khấu rất dễ mang tính máy móc nên các nhà định giá thông minh thường cố gắng kiểm tra kết quả của họ bằng cách tính giá doanh nghiệp tại thời điểm H theo nhiều cách khác nhau. Có các cách ước lượng giá trị doanh nghiệp vào năm H như sau: Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền ( g tăng trưởng đều): công thức định giá doanh nghiệp vào năm H: PV(giá trị doanh nghiệp năm H)= Tuy nhiên phương pháp này có chú ý là cần phải dự báo chính xác về g kể từ năm H trở đi, bởi vì chỉ cần dự báo lệch giá trị doan nghiệp sẽ thay đổi đáng kể. Sử dụng tỷ số P/E của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp cùng ngành. Giả định bạn có thể biết giá cổ phần của những công ty có cùng quy mô, rủi ro và triển vọng tăng trưởng hiện tại phù với công ty của bạn và bạn cũng biết đuợc những công ty này có khuynh hướng bán những cổ phần của mình với tỷ số giá P/E xác định thì bạn có thể lấy số này để xác định giá trị của doanh nghiệp bạn vào thời điểm H nào đó. PV(giá trị doanh nghiệp thời điểm H)=(P/E * thu nhập) Sử dụng tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của một mẫu doanh nghiệp trưởng thành. Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách là tỷ số giữa giá thị trường của một cổ phần chia cho giá sổ sách của cổ phần trên mỗi cổ phần. PV(giá trị DN tại thời điểm H) = (tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách * giá trị tài sản) Phương pháp này lưu ý rằng giá trị sổ sách thường là 1 thước đo sai lệch giá trị thật của tài sản công ty, nó có thể nhỏ hơn rất nhiều so với giá trị thật khi chỉ số lạm phát tăng cao, đồng thời những giá trị sổ sách thường bỏ qua những tài sản vô hình của công ty: bản quyền, bằng phát minh sang chế… Kiểm tra tính xác thực Đây là cách tiếp cận khác để định giá doanh nghiệp doanh nghiệp. cách này dựa trên tỷ số giá trong thu nhập và hiện giá của những cơ hội tăng trưởng trong tương lai(PVGO) Hện giá của công ty trong bất kì thời điểm nào bằng với hiện giá đã được vốn hóa của thu nhập kỳ sau cộng với hiện giá cơ hội tăng trưởng trong tương lai (PVGO) Ta giả định rằng các đối thủ cạnh tranh có thể sẽ đuổi kịp doanh nghiệp vào thời điểm t, lúc đó PVGO = 0, giá trị doanh nghiệp sẽ được tính như sau: PV(năm t) = Ví dụ minh hoạ: Ta xét ví dụ sau để minh họa các cách xác định giá trị doanh nghiệp. Giá trị tài sản ban đầu của doanh nghiệp A là 10triệu$, tăng trưởng trong thu nhập 5 năm đầu là 20%, 2 năm tiếp theo 13%, và 6% cho đến vĩnh viễn, khả năng sinh lời không đổi 12%. Hãy xác định giá trị doanh nghiệp trong năm H. (các giá trị ghi trong bảng dưới) Năm 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Giá trị tài sản 10,00 12.00 14.40 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 Thu nhập 1,20 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 đầu tư 2,00 2.40 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 Dòng tiền tự do -0,80 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 1.59 1.68 1.79 Tăng trưởng trong thu nhập (%) 20 20 20 20 20 13 13 6 6 Phương pháp chiết khấu dòng tiền: Ta chọn H= 6 năm vì tăng trưởng của doanh nghiệp có vẻ giảm trong dài hạn từ năm thứ 7 với g=6% cho đến vĩnh viễn, r=10%. PV(giá trị doanh nghiệp năm H=6) = triệu $ Hiện giá của dòng tiền tự do trong 6 năm: PV(dòng tiền) = triệu $ Và hiện giá doanh nghiệp là: PV(doanh nghiệp) = PV(dòng tiền tự do) + PV(giá trị doanh nghiệp vào năm H = 6) = - 3,6 + 22,4 = 18,8 triệu $ Sử dụng tỷ số P/E của những doanh nghiệp cùng ngành Giả sử ta biết chỉ số P/E của một doanh nghiệp có cùng quy mô, rủi ro và triển vọng phù hợp với doanh nghiệp của mình là 11, thì ta có: PV(giá trị doanh nghiệp vào năm H = 6) = triệu $ PV(doanh nghiệp) = -3,6 + 19,7 = 16,1 triệu Sử dụng tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách: Nếu tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của doanh nghiệp A so với doanh nghiệp cùng nghành là 1,4 vào năm thứ 6, ta có: PV(giá trị doanh nghiệp năm H = 6) = triệu $ PV(doanh nghiệp) = -3,6 + 18,5 = 14,9 triệu $ Kiểm tra tính xác thực dựa trên thu nhập và PVGO: Giả sử các đối thủ cạnh tranh sẽ đuổi kịp doanh nghiệp trong năm thứ 8, Ta có: PV(giá trị doanh nghiệp năm H = 8) = triệu $ Hiện giá dòng tiền tự do trước thời điểm H: PV(dòng tiền) = = -2,0 triệu $ PV(doanh nghiệp) = -2,0 + 16,7 = 14,7 triệu $ Trong các cách tính trên thì ta thấy giá trị của doanh nghiệp khác nhau, như vậy ta không có một cách tính nào là tối ưu. Tuy nhiên, người ta thường thiết lập thời điểm H là thời điếm mà các nhà quản lý dự kiến rằng các đối thủ cạnh tranh sớm hay muộn cũng sẽ đuổi kịp doanh nghiệp mình. Tóm lại, khi định giá doanh nghiệp bằng mô hình DCF thì khá dễ về mặt nguyên tắc nhưng phức tạp khi ứng dụng. Vì các dự báo hay giả định không chính xác thì các giá trị doanh nghiệp cũng sẽ thay đổi và không chắc chắn. Và việc dự báo còn nằm ở khả năng và kinh nghiệm của người định giá.