Công ty cổ phần kinh đô

à khoản trả hoa hồng cho các đại lý phân phối cũng gia tăng cùng với việc mở rộng hệ thống phân phối. So với các doanh nghiệp cùng ngành, mức chi phí bán hàng của KDC là hợp lý. Chi phí quản lý doanh nghiệp Chi phí quản lý doanh nghiệp của Kinh Đô duy trì ở mức 6-8% doanh thu. Chi phí quản lý doanh nghiệp của Kinh Đô tăng mạnh từ 72 tỷ năm 2007 lên 121 tỷ năm 2008, nguyên nhân là do năm 2008 Kinh Đô đưa vào hoạt động nhà máy Kinh Đô Bình Dương với hơn 2.000 công nhân viên. Theo chúng tôi, từ những năm sau khi nhà máy này đi vào hoạt động ổn định, chi phí quản lý doanh nghiệp sẽ duy trì khoảng 6-7% doanh thu. Theo đánh giá của chúng tôi, ngoại trừ khoản đột biến trong chi phí tài chính năm 2008, cơ cấu chi phí của Kinh Đô gần như không có điểm gì gây ra quan ngại lớn cho các nhà đầu tư. Các chi phí vẫn nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp, tuy nhiên, chúng tôi tin rằng, Kinh Đô sẽ có thêm nhiều kinh nghiệm cho mình trong việc hạn chế những khoản đột biến như đã xảy ra trong năm 2008 vừa qua. Đô thị 9: Dòng tiền & Lợi nhuận Nguồn: BCTC KDC, TSC tổng hợp Sức khỏe của doanh nghiệp Khoản phải thu: Khi bóc tách chi tiết hơn các khoản phải thu, chúng tôi thấy có dấu hiệu ngược chiều giữa khoản phải thu của khách hàng và trả trước cho người bán trong giai đoạn 2007-2008. Năm 2008, các khoản phải thu từ khách hàng tăng 24.6% trong khi khoản mục trả trước cho người bán lại giảm 34%. Bên cạnh đó, Kinh Đô còn bị tồn đọng một số vốn khá lớn trong khoản phải thu khác – trung bình khoảng 300 tỷ. Khoản phải thu của doanh nghiệp liên quan chủ yếu tới các nghiệp vụ mua bán nguyên vật liệu phục vụ sản xuất, tuy nhiên điều đáng quan tâm ở đây là việc mua bán này chủ yếu là hoạt động giữa các công ty trong cùng tập đòan Kinh Đô với nhau. Theo đó, chúng tôi dự đoán, trong những năm tới khoản phải thu sẽ có xu hướng gia tăng do các doanh nghiệp trong nội bộ tập đoàn sẽ cố gắng tận dụng những thế mạnh và mối quan hệ của mình. Hàng tồn kho: Hàng tồn kho vẫn có xu hướng gia tăng đều qua các năm, tuy nhiên theo chúng tôi giá trị hàng tồn kho của Kinh Đô không phải là quan ngại lớn khi hàng tồn kho chỉ chiếm 16% giá vốn hàng bán. Trong các năm từ 2006 trở lại đây, Kinh Đô luôn duy trì mức trích dự phòng giảm giá hàng tồn kho. Đây là việc làm cần thiết khi giá nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất của KDC liên tục có những biến động mạnh trong thời gian vừa qua. Dòng tiền và chất lượng lợi nhuận: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh là chỉ số các nhà đầu tư rất quan tâm khi đầu tư vào một cổ phiếu. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được tính toán trên cơ sở liên hệ mật thiết với tăng/giảm của khoản phải thu, tăng/giảm hàng tồn kho và tăng giảm khoản phải trả của doanh nghiệp. Dòng tiền bị âm trong năm 2007. Có một đôi chút băn khoăn của chúng tôi về việc liệu khoản phải thu năm 2007 tăng đột biến lên 560 tỷ có phải là cách doanh nghiệp sử dụng để tăng doanh thu lên bằng mọi giá. Có lẽ điều này chưa phải là quan ngại khá lớn khi dòng tiền lại tăng thành con số dương trong năm 2008 trong khi khoản phải thu lại giảm đi đáng kể. Chúng tôi đánh giá đây là một nỗ lực lớn của Kinh Đô trong việc cải thiện chất lượng dòng tiền của mình. Tuy nhiên, chúng ta cần quan sát thêm khả năng quản lý dòng tiền của doanh nghiệp để có những quyết định đầu tư đúng đắn trong tương lai. -100 -50 0 50 100 150 200 250 2006 2007 2008 Q2 2009 LNST Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh . 7 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Đồ thị 10: Hệ số thanh toán Nguồn: BCTC KDC, TSC tổng hợp Các chỉ tiêu tài chính Chỉ t iêu tài chính của doanh nghiệp là một chỉ số mà các nhà đầu tư rất quan tâm do các chỉ tiêu này phản ánh cụ thể tình hình sức khỏe của doanh nghiệp, đặc biệt đối với doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà hoạt động đầu tư được mở rộng như Kinh Đô. Hệ số thanh toán Bảng 6: Chỉ tiêu thanh toán Chỉ tiêu thanh toán 2005 2006 2007 2008 Q2 2009 Hệ số thanh toán hiện thời 1.83 1.52 3.75 2.22 2.27 Hệ số thanh toán nhanh 1.51 1.12 3.46 1.95 2.02 Hệ số thanh khoản tiền mặt 0.22 0.17 1.13 0.31 0.42 Nguồn: BCTC KDC Hệ số thanh toán cho biết khả năng ứng phó với các khoản nợ ngắn hạn bằng cách sử dụng tài sản ngắn hạn của mỗi công ty. Hệ số thanh toán hiện thời và hệ số thanh toán nhanh sau khi đã loại bỏ sự tham gia của hàng tồn kho của Kinh Đô đều lớn hơn 1 giai đoạn 2005-2009. Điều này cho thấy nếu KDC bán toàn bộ tài sản ngắn hạn hiện có thì KDC có thể thanh toán được ít nhất 1 lần số nợ ngắn hạn. Hệ số thanh toán Bảng 7: So sánh hệ số thanh toán với DN cùng ngành Chỉ tiêu 2006 2007 2008 NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC Hệ số thanh toán hiện thời 1.72 1.52 2.77 1.56 1.07 3.75 1.27 1.56 0.62 2.22 3.98 1.77 Hệ số thanh toán nhanh 1.12 1.12 1.64 0.74 0.89 3.46 0.65 0.72 0.44 1.95 3.12 0.70 Hệ số thanh toán tiền mặt 0.41 0.17 0.40 0.25 0.76 1.13 0.32 0.36 0.20 0.31 0.30 0.33 Nguồn: BCTC KDC, NKD, BBC, HHC – TSC tổng hợp Các chỉ số thanh toán hiện thời và nhanh của KDC được cải thiện và duy trì ở mức khá tốt (lớn hơn 1.5 lần) so với các doanh nghiệp trong ngành đặc biệt giai đoạn 2007-2008. Riêng trong năm 2008, sở dĩ hệ số thanh toán của KDC lại thấp hơn so với BBC là do quy mô hoạt động khác nhau, tạo ra sự khác biệt khá lớn về hệ số tuyệt đối giữa tài sản lưu động & đầu tư ngắn hạn với khoản nợ ngắn hạn của KDC và BBC.(Tài sản lưu động của KDC là 1.474 tỷ/nợ ngắn hạn: 663 tỷ đồng; con số tương ứng của BBC là 402 tỷ và 111 tỷ đồng). Theo chúng tôi, so với mặt bằng chung của các doanh nghiệp trong ngành, hệ số thanh toán nhanh của Kinh Đô là tốt nhất khi số vốn tồn lại trong hàng tồn kho qua các năm khá cao – (trung bình là khoảng 120 tỷ giai đoạn 2005-2008 – con số cao nhất so với các doanh nghiệp trong ngành). Hệ số thanh toán tiền mặt cũng luôn duy trì ở mức cao nhất so với doanh nghiệp trong ngành. Điều này chứng tỏ doanh nghiệp vừa có khả năng ứng phó với các khoản nợ ngắn hạn tốt trong khi vẫn duy trì hàng tồn kho đảm bảo cho sản xuất. Tận dụng các mối quan hệ nội ngành cho hoạt động phát triển kinh doanh là một chiến lược đúng đắn của Kinh Đô, tuy nhiên, doanh nghiệp cũng cần có chính sách hợp lý để tăng cường khả năng thu hồi công nợ từ các bạn hàng nội ngành của mình. Hệ số hoạt động Bảng 8: Hệ số hoạt động Hệ số 2005 2006 2007 2008 Q2 2009 Số vòng quay khoản phải thu 3.70 5.08 2.21 2.97 0.50 Số vòng quay hàng tồn kho 8.62 5.95 6.67 5.98 1.32 Số vòng quay TSCĐ 3.51 3.87 2.58 1.94 0.37 Số vòng quay tổng tài sản 1.02 1.07 0.40 0.49 0.09 Nguồn: BCTC KDC Khoản phải thu Vòng quay khoản phải thu thể hiện hiệu quả của chính sách tín dụng mà doanh nghiệp áp dụng với những bạn hàng của mình. Hệ số vòng quay khoản phải thu càng lớn chứng tỏ tốc độ thu hồi nợ của doanh nghiệp càng nhanh, khả năng chuyển đổi từ nợ sang tiền mặt phục vụ sản xuất kinh doanh càng nhanh. Hệ số khoản phải thu của Kinh Đô có xu hướng giảm giai đoạn 2005-2007, trong đó các khoản phải thu từ khách hàng có xu hướng tăng mạnh từ 37 tỷ năm 2006 lên 77 tỷ năm 2007 và 96 tỷ 2009 và các khoản phải thu khác cũng tăng mạnh từ 46 tỷ năm 2006 lên trung bình hơn 300 tỷ giai đoạn 2007-2008. Điều đặc biệt phần lớn các bạn hàng của Kinh Đô đều là các công ty trong nội bộ tập đoàn Kinh Đô như Tribeco, Kinh Đô miền Bắc, Kido hay công ty Thực phẩm Kinh Đô Sài Gòn. Nghiệp vụ chủ yếu giữa Kinh Đô và các bạn hàng của mình là mua bán thành phẩm, nguyên vật liệu, công cụ phục vụ sản xuất. Việc áp dụng chính sách tín dụng mở rộng hơn đối với các doanh nghiệp trong nội bộ tập đoàn là điều hoàn toàn dễ hiểu, tuy nhiên, đối với một doanh nghiệp mà khoản phải thu thường chiếm trung bình hơn 30% tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn thì việc chậm thu hồi công nợ sẽ ảnh hưởng nhiều tới việc xoay vòng vốn lưu động của doanh nghiệp. - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2005 2006 2007 2008 Q2 2009 Hệ số thanh khoản tiền mặt Hệ số thanh toán nhanh Hệ số thanh toán hiện thời . 8 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Phương pháp quản lý hàng tồn kho hiệu quả đã giúp KDC luôn duy trì được doanh thu cao trong thời kỳ giá nguyên vật liệu liên tục biến động. Hàng tồn kho Vòng quay hàng tồn kho duy trì ở mức khá cao so với các doanh nghiệp trong ngành trong các năm qua. Các con số của chúng tôi cho thấy trung bình một năm, Kinh Đô quay được 6 vòng hàng tồn kho, hàng tồn kho các được quay vòng nhanh, vốn lưu kho càng thấp, khả năng đẩy mạnh sản xuất kinh doanh càng nhanh. Hàng tồn kho của Kinh Đô chủ yếu là nguyên vật liệu, chiếm khoảng 70%. Nguyên vật liệu - chủ yếu là sữa, bơ, đường – dễ có những biến động mạnh về giá theo thị trường, theo đó, việc KDC luôn duy trì một tỷ lệ hàng tồn kho khoảng 16% giá vốn hàng bán là mức có thể chấp nhận được để đối phó và hạn chế với sự biến động mạnh như sự biến động giá nguyên liệu sữa nhập khẩu giai đoạn 2007-2008 vừa qua. Hiệu quả hoạt động Bảng 9: So sánh hệ số thanh toán với DN cùng ngành Chỉ tiêu 2006 2007 2008 NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC Vòng quay khoản phải thu 9.4 5.1 10.34 9.16 21.3 2.2 15.07 13.96 11.9 2.97 6.73 16.60 Vòng quay hàng tồn kho 7.5 6.0 3.99 4.33 6.9 6.7 3.86 4.64 8.7 5.98 4.85 4.53 Vòng quay tài sản cố định 2.02 3.87 5.31 7.74 2.5 2.58 3.06 4.27 1.18 1.94 3.13 5.59 Nguồn: BCTC KDC, NKD, BBC, HHC – TSC tổng hợp Chỉ t iêu vòng quay khoản phải thu của Kinh Đô là kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp cùng ngành. Từ 2006-2008, số vòng quay khoản phải thu luôn ở mức thấp nhất so với NKD, BBC và HHC. Tuy hiệu quả của hệ số này không hoàn toàn đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên doanh nghiệp cần cố gắng để cải thiện hệ số này nhằm nâng cao hiệu quả hoạt độngc ủa doanh nghiệp. So với BBC và HHC, KDC và NKD là hai doanh nghiệp quản lý hàng tồn kho hiệu quả với số vòng quay luôn duy trì ở mức cao hơn trong những năm qua. Theo đó, KDC cần cố gắng duy trì lợi thế này của mình khi giá nguyên vật liệu vẫn biến động mạnh mà hàng tồn kho thấp, doanh thu tăng. Vòng quay tài sản của KDC, đặc biệt là vòng quay tài sản cố định của KDC có xu hướng giảm dần qua các năm. Riêng về chỉ số này, chúng tôi thấy chưa thể kết luận ngay rằng hiệu quả sử dụng tài sản cố định của KDC là kém hơn so với các doanh nghiệp trong ngành do có sự khác biệt khá lớn giữa doanh thu và đầu tư vào tài sản cố định giữa KDC và BBC, HHC (Năm 2008, doanh thu của KDC là 1.455 tỷ/Tài sản cố định là 749 tỷ; trong khi đó con số tương ứng của BBC là 544 tỷ/173 tỷ, HHC là 416 tỷ/74 tỷ). Tuy nhiên, hiệu quả sử dụng tài sản cố định của KDC cũng chưa cao do một đồng đầu tư vào tài sản cố định để thu về một đồng doanh thu lại có xu hướng giảm qua các năm. Hệ số đòn bảy Bảng 10: So sánh hệ số thanh toán với DN cùng ngành Chỉ tiêu 2006 2007 2008 NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC NKD KDC BBC HHC Nợ dài hạn / Vốn CSH 0.31 0.08 0.02 0.23 0.17 0.05 0.15 0.18 0.11 0.08 0.02 0.24 Nợ dài hạn / Tổng TS 0.19 0.05 0.01 0.10 0.07 0.04 0.08 0.10 0.04 0.05 0.17 0.13 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0.34 0.52 0.31 10.60 1.32 0.19 0.68 0.69 1.57 0.30 0.20 0.66 Nợ ngắn hạn / Tổng TS 0.21 0.32 0.23 0.46 0.53 0.15 0.37 0.37 0.58 0.22 0.16 0.35 Tổng nợ / Tổng TS 0.39 0.37 0.25 0.56 0.60 0.19 0.45 0.47 0.62 0.28 0.18 0.47 Tổng nợ / Vốn CSH 0.65 0.60 0.33 1.29 1.50 0.24 0.83 0.87 1.68 0.38 0.22 0.90 Nguồn: BCTC KDC, NKD, BBC, HHC – TSC tổng hợp Về cơ bản, cơ cấu vốn vay và vốn chủ sở hữu giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành bánh kẹo khá cân bằng qua các năm. Các con số chúng tôi tổng hợp được cho thấy Kinh Đô – tuy là một doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhưng lại sử dụng hệ số đòn bảy tài chính ít. Riêng năm 2008, khoản vay ngắn hạn thêm 196 tỷ và khỏan vay dài hạn thêm 46 tỷ đã làm cho các hệ số đòn bảy tăng lên so với năm 2007 tuy nhiên mức tăng không đáng kể. Theo chúng tôi, giai đoạn 2009-2010, khi KDC hoàn thành việc góp vốn vào các dự án bất động sản, khoản thặng dư vốn sẽ góp phần lớn trong việc giảm hệ số đòn bảy trong giai đoạn tới. Hệ số sinh lời Bảng 11: Hệ số sinh lời 2006-2009 Nguồn: KDC Chỉ tiêu 2006 2007 2008 Q2 2009 Tỷ suất lãi gộp/Doanh thu 28.18% 26.61% 25.40% 25.97% Tỷ suất lợi nhuận k.doanh/Doanh thu 13.21% 13.01% 7.88% 4.25% Tỷ suất lãi ròng/Doanh thu 17.03% 17.97% -4.24% 30.86% Tỷ suất lợi nhuận/Tổng tài sản 18.16% 7.25% -2.07% 2.83% Tỷ suất lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu 29.05% 8.99% -2.87% 3.83% . 9 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Hệ số sinh lời không được cải thiện mà lại có xu hướng giảm mạnh qua các năm. Với một doanh nghiệp có quy mô lớn về vốn và doanh thu tăng trưởng tốt như KDC thì những con số này lại có ảnh hưởng không tốt tới quyết định lựa chọn cổ phiếu của nhà đầu tư. Năm 2007, sở dĩ tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu giảm mạnh so với năm 2006 là do Kinh Đô tăng vốn sở hữu của mình từ 585 tỷ thành 2.473 tỷ - mức độ mở rộng quy mô khá ấn tượng. Mọi chỉ số đều không tốt trong năm 2007 khi doanh nghiệp chịu khoản lỗ 61 tỷ đồng lợi nhuận. Chúng tôi hi vọng, những bài học và kinh nghiệm về quản lý chi phí tài chính trong quá khứ sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện được tình hình trong năm 2009 nhằm khẳng định lại vị trí của mình trong con mắt của nhà đầu tư. Phân tích ROE theo mô hình Dupont Để bóc tách chi tiết hơn những yếu tố tác động lên chỉ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) của 2 doanh nghiệp, chúng tôi tiến hành nghiên cứu theo mô hình Dupont 3 bước. Với mô hình này, môt doanh nghiệp có chỉ số ROE cao hơn một doanh nghiệp khác khi và chỉ khi ít nhất một trong ba nguyên nhân sau xảy ra: hoặc là (i)doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính hơn hoặc (ii) doanh nghiệp sử dụng tài sản hiệu quả hơn thông qua vòng quay tổng tài sản và hoặc là (iii) doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu lớn hơn. Bảng 12: ROE theo mô hình Dupont 2006 2007 2008 Q2 2009 Tổng tài sản/Vốn chủ sở hữu 1.60 1.24 1.39 1.35 Doanh thu/Tổng tài sản 1.07 0.40 0.49 0.09 Hệ số Lãi ròng/Doanh thu 17.03% 17.97% -4.24% 30.86% Lãi ròng/Vốn chủ sở hữu (ROE) 29.05% 8.99% -2.87% 3.83% Nguồn: BCTC KDC, TSC tổng hợp Hệ số tổng tài sản/vốn chủ sở hữu khá cân bằng và có xu hướng giảm qua các năm chứng tỏ doanh nghiệp có xu hướng sử dụng ít đòn bảy tài chính hơn trong hoạt động của mình. Điều này sẽ giúp doanh nghiệp hạn chế được nhiều rủi ro do những khoản vay nợ khi lãi suất biến động mạnh. Lãi ròng/doanh thu tương đối ổn định trong 2 năm 2006 và 2007, tuy nhiên khoản lợi nhuận âm trong năm 2008 đã có ảnh hưởng tiêu cực tới hệ số này. Cùng với vòng quay tổng tài sản ít hơn so với các năm trước làm cho ROE của KDC trở nên kém hấp dẫn trong năm 2009. Tuy vẫn có đôi chút quan ngại nhưng chúng tôi vẫn hi vọng doanh nghiệp sẽ có những cải thiện đáng kể về hệ số ROE trong năm 2009 bởi những kinh nghiệm quý báu về quản lý chi phí cùng với nhiều yếu tố ngoại cảnh như kinh tế thế giới và chính sách kinh tế vĩ mô, thị trường tài chính, thị trường bất động sản trong nước đang dần ấm lên. Chiến lược đầu tư vào các nhà máy và dây chuyền sản xuất bánh kẹo hiện đại sẽ mang lại cho Kinh Đô nhiều lợi thế cạnh tranh trong thời gian tới với các sản phẩm trên thị trường nội địa cũng như sản phẩm nhập ngoại khi thị trường bánh kẹo được mở cửa Hoạt động đầu tư Là doanh nghiệp chuyên sản xuất và kinh doanh các mặt hàng lương thực, thực phẩm nhưng hoạt động đầu tư của Kinh Đô tương đối mở rộng. Trong giai đoạn 2005-2009, công ty chú trọng phát triển hoạt động đầu tư của mình trên ba lĩnh vực: đầu tư để nâng cao hiệu quả của hoạt động kinh doanh cốt lõi, đầu tư vào thị trường chứng khoán và các dự án bất động sản. Nhà máy và dây chuyền sản xuất bánh kẹo Bảng 12: Nhà máy sản xuất Năm Dự án Tỷ lệ tham gia 2005 Công ty CP Nước giải khát Sài Gòn - Tribeco 2006 Kinh Đô Bình Dương, vốn điều lệ: 400 tỷ đồng Tribeco Bình Dương, vốn điều lệ: 140 tỷ đồng 80% 15% 2007 Nhà máy Tribeco miền Bắc tại Hưng Yên 2008 Vinabico Ký hợp tác liên minh chiến lược toàn diện với công ty CBTP Dinh dưỡng Đồng Tâm (Nutifood) Khánh thành và đưa vào hoạt động nhà máy Tribeco Bình Dương với tổng diện tích 9ha bao gồm các SBU Cookies, SBU Candies, SBU Snack, SBU Cracker, SBU Bun và SBU Cakes hiện đại 51% Nguồn: KDC Bên cạnh việc đầu tư xây dựng các nhà máy có công nghệ sản xuất hiện đại và vượt trội so với nhiều đối thủ cạnh tranh trong ngành, hàng năm KDC còn đầu tư vào rất nhiều dây chuyền sản xuất bánh kẹo cao cấp hiện đại nhất Việt Nam. . 10 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Việc trích lập các khoản dự phòng là một chủ trương đúng đắn của doanh nghiệp, tuy nhiên trích lập thế nào và thời gian công bố các trích lập lại là một vấn đề rất đáng quan tâm đối với biến động của cổ phiếu KDC trên thị trường. Bảng 13: Dây chuyền sản xuất Dây chuyền Nước cung cấp/Giá trị Công suất Dây chuyền sản xuất Cracker Châu Âu – 2 triệu USD Đan Mạch, Hà Lan, Mỹ - 3 triệu USD 20 tấn/ngày 30 tấn/ngày Dây chuyền sản xuất Cookies Đan Mạch, Hà Lan, Mỹ - 3 triệu USD 30 tấn/ngày Dây chuyền bánh Trung thu Nhật Bản Dây chuyền sản xuất bánh mỳ và bánh bông lan Pháp – 1 triệu USD Italia – 3 triệu US 25 tấn/ngày Dây chuyền Snack, Quế, Candies Malaysia, Trung Quốc, Đài Loan – 0.8 -2 triệu USD 2 tấn/giờ Nguồn: KDC Theo quan sát của chúng tôi, Kinh Đô là một trong số rất ít doanh nghiệp bánh kẹo tại Việt Nam chú trọng và chi ngân sách rất lớn cho công nghệ sản xuất. Chúng tôi tin rằng, việc tham gia vào các nhà máy chuyên về lương thực, thực phẩm cũng như hoạt động đầu tư vào các dây chuyền sản xuất hiện đại, riêng có cho từng dòng sản phẩm sẽ tiếp tục mang lại lợi thế cạnh tranh lớn cho từng dòng sản phẩm của Kinh Đô sau này. Đầu tư tài chính Đầu tư vào thị trường chứng khoán là câu chuyện mà Kinh Đô được giới phân tích và nhà đầu tư chú ý đến rất nhiều trong giai đoạn 2005-2008, đặc biệt năm 2008, khoản trích lập dự phòng đầu tư chứng khoán hơn 197 tỷ đồng đã làm sụt giảm lợi nhuận của công ty từ 142 tỷ đồng xuống còn hơn 73 tỷ đồng. Bảng 14: Tình hình đầu tư tài chính Đơn vị: tỷ đồng 2005 2006 2007 2008 QII 2009 Đầu tư ngắn hạn 29.8 92.1 522.5 584.2 428 Đầu tư dài hạn 131.3 178.7 797.3 673.4 813 Tổng đầu tư 161.1 270.8 1,319.8 1,257.6 1,241 Nguồn: BCTC KDC Tổng các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn tăng mạnh qua các năm, trong đó các khoản đầu tư ngắn hạn của KDC một phần là đầu tư chứng khoán ngắn hạn, đầu tư dài hạn là đầu tư vào các liên doanh, liên kết, phần còn lại là các khoản đầu tư chứng khoán dài hạn khác. Năm 2007 chứng kiến sự tăng trưởng dòng vốn đầu tư của Kinh Đô với vốn đầu tư ngắn hạn tăng 467% và vốn đầu tư dài hạn tăng 446% so với năm 2006. Nguyên nhân của sự tăng trưởng đột biến này là do giai đoạn 2006-2007 là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng đột biến và cũng cùng giai đoạn này, Kinh Đô bắt đầu mở rộng hoạt động đầu tư vào xây dựng các nhà máy (như đã nêu ở trên). Việc đầu tư vào các liên doanh, liên kết – như chúng tôi đã phân tích – sẽ mang đến nhiều lợi thế cho Kinh Đô trong giai đoạn sắp tới đồng thời cũng góp phần duy trì và tăng trưởng doanh thu hiện tại thông qua việc mở rộng kênh phân phối, đa dạng hóa các dòng sản phẩm cung cấp. Kết thúc năm 2008, đầu tư chứng khoán dài hạn của Kinh Đô là 835.5 tỷ đồng, chủ yếu đầu tư vào cổ phiếu của các công ty Nutifood, Vinabico, Sabeco, Tribeco Bình Dương. Trước khi có báo cáo kiểm toán, công ty chỉ trích lập 19 tỷ đồng dự phòng giảm giá cho các khoản đầu tư này – một tỷ lệ quá nhỏ so với một khoản đầu tư lớn. Sau khi công bố báo cáo kiểm toán, công ty đã tăng khoản trích lập dự phòng lên 197 tỷ - một con số khá hợp lý cho khoản đầu tư dài hạn 835.5 tỷ đồng nói trên. Việc thay đổi tỷ lệ trích lập dự phòng như trên là hoàn toàn hợp lý, tuy nhiên, điều mà chúng tôi băn khoăn là việc trích lập dự phòng muộn này sẽ có những tác động không tốt đối với quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cổ phiếu KDC cũng như chính cổ phiếu KDC và bản thân doanh nghiệp do khoản chi phí tài chính phát sinh lớn đột biến đã kéo lợi nhuận sau thuế của Kinh Đô giảm mạnh xuống 73.7 tỷ đồng từ 142 tỷ đồn. Do đó, trong thời gian tới, công ty cần có những nghiên cứu cụ thể cũng như cung cấp những thông tin minh bạch đối với những hoạt động nhạy cảm như trên. . 11 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Sở hữu nhiều lợi thế cạnh tranh trong các dự án bất động sản của mình, KDC hoàn toàn có thể thu về những khoản lợi nhuận kếch xù trong tương lai từ những khoản đầu tư hiện tại. Tuy nhiên, biến động nguyên vật liệu cùng lãi suất phải trả cho các khoản vay nợ dài hạn của doanh nghiệp phần nào sẽ ảnh hưởng tới hiệu quả của các dự án này. Các dự án Bất động sản Bảng 15: Các dự án Dự án Miêu tả dự án Tổng tiền đầu tư của KDC Giải ngân (dự kiến) Số tiền Thời gian Dự án Cao ốc văn phòng SJC – Lê Lợi Địa điểm: 65TER Lê Lợi, Quận 1, TP. HCM 293 tỷ 186 tỷ 2008 Chủ đầu tư: Công ty CP Kim Cương, Kinh Đô góp vốn 50% Diện tích đất: 3.805m2, dự kiến 45 tầng Thời gian hoàn vốn: 5.5 năm Mục đích: Khai thác mảng căn hộ, văn phòng và trung tâm thương mại dựa trên khai thác vị trí đặc biệt thuận lợi của cao ốc (04 mặt tiền đường chính: Lê Thánh Tôn, Nam Kỳ Khởi Nghĩa, Lê Lợi và Nguyễn Trung Trực) 100 tỷ 2009 Dự án Tòa nhà văn phòng Kinh Đô tại 141 Nguyễn Du Diện tích đất: 715 m2 38 tỷ 18 tỷ 2008 Diện tích sàn xây dựng: 6.065 m2 Diện tích tầng hầm: 644 m2 Thời gian hoàn vốn: 7.3 năm 26 tỷ 2009 Mục đích: Tòa nhà văn phòng cho Kinh Đô và các công ty thành viên Dự án nhà ở cao tầng Hiệp Bình Phước – Thủ Đức Diện tích đất: 51.287 m2 858 tỷ 150 tỷ 2009 Diện tích đất xây dựng: 281.050 m2 Khu nhà bao gồm 18 đơn nguyên, cao từ 14 đến 20 tầng bao gồm căn hộ các loại A, B, C, D Dự án Cộng Hòa – Garden Plaza Địa điểm: A41, Cộng Hòa, Q. Tân Bình, TP. HCM 600 tỷ 180 tỷ 2008 Diện tích sàn xây dựng: 152.161 m2 Tổng số vốn đầu tư: 1.045 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu: 603 tỷ đồng, Kinh Đô góp 30% Thời gian hoàn vốn: 6 tháng 420 tỷ 2009 Mục đích: Cung cấp khu căn hộ cao cấp, trung tâm thương mại và văn phòng cho thuê. Ngoài ra, dự án còn khai thác các thế mạnh về khu vui chơi, giải trí công cộng, nhà ở, trường học, tầng hầm để xe Nguồn: KDC Các dự án bất động sản được đánh giá với tính khả thi cao sẽ mang lại nguồn thu lớn cho Kinh Đô trong thời gian sắp tới. Tuy nhiên, chúng tôi nhận định, khó khăn trước mắt với Kinh Đô vẫn còn nhiều đặc biệt khi thị trường bất động sản đang chững lại trong giai đoạn kinh tế suy thoái. Bên cạnh đó, các dự án của Kinh Đô chủ yếu tập trung vào lĩnh vực cao ốc, văn phòng, trung tâm thương mại và căn hộ nên việc biến động nguyên vật liệu như sắt thép, xi măng, nhựa … sẽ làm gia tăng chi phí sản xuất. Điều này sẽ làm ảnh hưởng tới hiệu quả của dự án nói chung. . 12 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Quản trị Doanh nghiệp Cơ cấu cổ đông Tại thời điểm viết báo cáo, tỷ lệ sở hữu sỡ hữu của cổ đông nước ngoài là 30.2%, cổ đông trong nước là 67.8%. Mặc dù còn gặp một số vấn đề nội tại, Kinh Đô vẫn được đánh giá là một cổ phiếu đầy tiềm năng trên thị trường với hoạt động sản xuất kinh doanh luôn tăng trưởng ổn định cùng với chiến lược mở rộng và phát triển sang các lĩnh vực khác như bất động sản và đầu tư tài chính. Năng lực quản trị và ban điều hành Hội đồng quản trị và Ban Lãnh đạo của KDC cũng là thành viên chủ chốt trong Ban Lãnh đạo của hệ thống công ty Kinh Đô. Chủ tịch Hội đồng quản trị của Kinh Đô cũng đồng thời là chủ tịch Hội đồng quản trị của tập đoàn Kinh Đô. Hội đồng Quản trị Chức vụ Ông Trần Kim Thành Chủ tịch Hội đồng Quản trị Ông Trần Lệ Nguyên Phó Chủ tịch thường trực Bà Vương Bửu Linh Ủy viên Hội đồng Quản trị Ông Wang Chin Hua Ủy viên Hội đồng Quản trị Ông Cô Gia Thọ Ủy viên Hội đồng Quản trị Ban Tổng Giám đốc Chức vụ Ông Trần Lệ Nguyên Tổng Giám đốc Ông Patrick Ho Loke Yin Phó Tổng Giám đốc Bà Vương Ngọc Xiềm Phó Tổng Giám đốc Bà Vương Bửu Linh Phó Tổng Giám đốc Ông Lê Phụng Hào Ông Nguyễn Xuân Lâm Phó Tổng Giám đốc Phó Tổng Giám đốc Ông Wang Chin Hua Phó Tổng Giám đốc Ông Mai Xuân Trầm Phó Tổng Giám đốc Ông Lương Quang Hiển Phó Tổng Giám đốc Ông Bùi Thanh Tùng Phó Tổng Giám đốc Ban Kiểm soát Chức vụ Bà Mã Thanh Danh Trưởng Ban Kiểm soát Ông Lương Quang Hiển Ủy viên Ban Kiểm soát Ông Lương Mỹ Duyên Ủy viên Ban Kiểm soát Nguồn: KDC Có thể nói, so với một doanh nghiệp sản xuất bánh kẹo, Kinh Đô có một ban điều hành với lực lượng hùng hậu gồm 01 Tổng Giám đốc và 09 Phó Tổng Giám đốc. Quy mô của Ban Lãnh đạo điều hành doanh nghiệp cùng hàm chứa một chiến lược mở rộng để phát triển của Kinh Đô. Với công ty hoạt động sản xuất cốt lõi luôn được mở rộng cùng với việc mở rộng đầu tư sang các lĩnh vực tài chính, bất động sản, Ban Lãnh đạo của Kinh Đô sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc chèo lái mọi hoạt động và giúp khai thác, phát huy các thế mạnh trên mọi lĩnh vực nhằm đảm bảo cho doanh nghiệp phát triển xứng tầm với vị trí hiện tại của mình. Về phương diện quản lý, chúng tôi đánh giá Ban Lãnh đạo của Kinh Đô là những người có nhiều kinh nghiệm thương trường, có năng lực quản lý cũng như khả năng lãnh đạo tốt trong 15 năm qua. Điều này mang lại nhiều lợi thế lớn cho KDC về chiến lược phát triển, định vị thị trường cũng như tận dụng được những mối khách hàng cho hoạt động xuất khẩu và kinh nghiệm trong sản xuất. . 13 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Đánh giá KDC qua mô hình SWOT Điểm mạnh Định hướng, chiến lược phát triển rõ ràng, phù hợp với tình hình thực tế trên thị trường và nhu cầu của khách hàng trong từng giai đoạn. Mạng lưới phân phối và bán hàng rộng khắp với hơn thống phân phối với hơn 200 nhà phân phối, gần 40 Kinh Đô Bakery và 65.000 điểm bán lẻ. Lợi thế cạnh tranh của các sản phẩm trên thị trường về chủng loại, quy cách giá cả, chất lượng, mẫu mã, hương vị cho hơn 400 mẫu sản phẩm của mình. Khả năng tiếp cận và chuyển giao công nghệ vượt trội so với các doanh nghiệp cùng ngành: KDC là một trong số ít doanh nghiệp đầu tư lớn vào các dây chuyền sản xuất bánh kẹo như dây chuyền sản xuất crackers, dây chuyền sản xuất bánh trung thu, dây chuyền sản xuất cookies …. Thương hiệu được khẳng định trong suốt 15 năm qua: đầu tư vào hoạt động marketing để phát triển thương hiệu đã khẳng định tính đúng đắn trong suốt thời gian tồn tại của KDC. Điểm yếu Sản phẩm chưa thực sự có sự cách biệt về chất lượng và giá cả. Doanh nghiệp chưa thực sự chủ động được về nguồn nguyên liệu, vẫn phải nhập khẩu. Khó khăn trong việc tăng giá sản phẩm để theo kịp tăng giá nguyên vật liệu trong thời gian ngắn dẫn tới tình trạng sụt giảm lợi nhuận trong ngắn hạn. Hoạt động xuất khẩu chưa tương xứng với tiềm năng của doanh nghiệp, doanh thu từ xuất khẩu chưa thực sự cao. Đầu tư vào tài chính nhiều, công tác dự báo rủi ro chưa tốt dẫn tới hiệu quả hoạt động đầu tư chưa cao. Cơ hội Kinh tế càng phát triển nhu cầu tiêu thụ - đặc biệt là của giới trẻ - các sản phẩm bánh kẹo càng lớn, nhất là các sản phẩm bánh kẹo giàu chất dinh dưỡng. Tiềm năng phát triển tại thị trường nội địa do tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân giai đoạn 2006-2008 là 18-20% và nhu cầu tiêu thụ lương thực thực phẩm của nước ta lớn cùng với mức tăng trưởng GDP và mức tăng dân số cao. Lợi thế thu được từ những dự án bất động sản trong tương lai gần. Thách thức Tốc độ phát triển kinh tế và thu nhập bình quân đầu người ảnh hưởng lớn tới sức tiêu thụ các sản phẩm bánh kẹo Thách thức về mặt pháp lý liên quan đến an toàn thực phẩm và bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng do khi đời sống người t iêu dùng càng được cải thiện, họ có xu hướng quan tâm nhiều hơn tới chất lượng và sự an toàn của sản phẩm Biến động giá nguyên vật liệu đầu vào: Đây là thách thức lớn đối với các doanh nghiệp sản xuất phải dựa nhiều vào nguyên liệu xuất khẩu như KDC do giá nguyên vật liệu đầu vào ảnh hưởng trực tiếp tới giá bán của sản phẩm trên thị trường. Áp lực cạnh tranh của hội nhập kinh tế: KDC không chỉ phải chịu áp lực cạnh tranh từ các doanh nghiệp cùng ngành trong nước như Bibica, Hải Hà, Hải Châu, Hữu Nghị, Đồng Khánh, … và các nhãn hiệu nhập khẩu và hàng nhập lậu qua biên giới. . 14 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Triển vọng ngành và công ty năm 2009 Ngành bánh kẹo Việt Nam có thị trường rộng lớn và tiềm năng tăng trưởng. Có hai yếu tố tác động mạnh tới nhu cầu sản phẩm: - Thu nhập của người tiêu dùng: Thu nhập của người tiêu dùng tăng thì nhu cầu của các sản phẩm bánh kẹo càng lớn đặc biệt là bánh kẹo cao cấp và các sản phẩm dinh dưỡng cao. - Cải tiến mẫu mã sản phẩm: Tuy sản phẩm bánh kẹo là sản phẩm không thay thể được trong các dịp lễ tết, tuy nhiên việc cải tiến sản phẩm tác động tích cực tới khả năng tiêu thụ sản phẩm. Số liệu của Tổ chức điều phối IBA (GHM) ước tính sản lượng bánh kẹo tại thị trường Việt Nam năm 2008 là 476.000 tấn, tổng giá trị bán lẻ là 674 triệu USD. Đến năm 2012 sản lượng sẽ vào khoảng 706.000 tốn, tổng giá trị bán lẻ ở mức 1.446 triệu USD. Bên cạnh đó, Việt Nam được đánh giá là một thị trường tiêu thụ hấp dẫn với dân số hơn 80 triệu dân, cơ cấu dân số trẻ với thu nhập bình quân đầu người tăng nhanh, tỷ lệ tăng trưởng của kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2009-2011 dự báo đạt bình quân khoảng trên 7%. Trong khi đó, tỷ lệ tiêu thụ bánh kẹo theo bình quân đầu người ở Việt Nam vẫn chưa tương xứng với tiềm năng (2kg/người/năm). Thị phần của các doanh nghiệp bánh kẹo nội địa mới chỉ chiếm khoảng 70% thị phần phần lớn chia đều cho 4 doanh nghiệp sản xuất bánh kẹo công ty cổ phần Kinh Đô (KDC), công ty CP CBTP Kinh Đô miền Bắc (NKD), công ty CP Bibica, và công ty CP Bánh kẹo Hải Hà (HHC) với 4 phân khúc thị trường khác nhau. Theo đó, thị trường bánh kẹo Việt Nam có tiềm năng phát triển rất lớn trong tương lai. Tuy nhiên, các doanh nghiệp trong nội bộ ngành bánh kẹo cũng phải chịu một số áp lực khá lớn. Áp lực về nguồn cung các nguyên liệu đầu vào – khi giá nguyên vât liệu thế giới biến động khá mạnh trong thời gian qua, các doanh nghiệp trong nước đã phải nhập khẩu nguyên liệu đầu vào với giá cao. Chi phí nguyên liệu đầu vào tăng, một phần sẽ làm tăng chi phí sản xuất của doanh nghiệp; mặt khác cung gây áp lực lên phía người tiêu dùng khi doanh nghiệp chuyển phần tăng này vào giá của sản phẩm. Áp lực thứ hai là áp lực luôn phải cải tiến chất lượng, mẫu mã, sản phẩm từ ph ía khách hàng nội địa. Áp lực cuối cùng là áp lực cạnh tranh từ các đối thủ tiềm ẩn là doanh nghiệp nước ngoài về chất lượng sản phẩm, công nghệ. Riêng với Kinh Đô – doanh nghiệp hàng đầu trong ngành sản xuất kinh doanh bánh kẹo trên thị trường Việt Nam – tiềm năng để phát triển còn rất nhiều. Những con số mà chúng tôi đưa ra về quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, doanh thu, những dự án đầu tư hiện tại và tương lai đã nói lên được phần nào khả năng nội tại của doanh nghiệp. Chúng tôi rất tin tưởng vào sự phát triển lớn mạnh của Kinh Đô trong thời gian sắp tới và hi vọng rằng Kinh Đô sẽ là địa chỉ đầu tư lý tưởng cho các nhà đầu tư quan tâm. Rủi ro đối với doanh nghiệp nằm trong giá trị những khoản đầu tư tài chính khá lớn, tuy nhiên, những rủi ro này lại hoàn toàn có thể biến thành cơ hội đầu tư lớn khi thị trường tài chính đang có dấu hiệu ấm dần. Vấn đề cốt lõi là doanh nghiệp luôn bảo đảm được sự tăng trưởng ổn định trong lĩnh vực kinh doanh chính và ngành kinh doanh lại có nhiều tiềm năng để phát triển, theo đó, Kinh Đô luôn là cổ phiếu đáng để đưa vào danh mục đầu tư (bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn). . 15 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) PHẦN II: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Các giả định Trong phần định giá, dựa trên kế hoạch phát triển năm 2009 và chiến lược phát triển trong 03 năm tới của KDC, chúng tôi đưa ra 02 kịch bản trong phần định giá doanh nghiệp: kịch bản tốt và kịch bản phát triển bình thường của doanh nghiệp dựa trên những con số doanh thu, lợi nhuận, quy mô tài sản – nguồn vốn và các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Những giả định mà chúng tôi đưa ra sau đây có thể chưa phản ánh một cách chính xác nhất khả năng của doanh nghiệp trong tương lai nhưng lại là những căn cứ sát thực nhất với tình hình hiện tại. KỊCH BẢN 1 Giả thuyết trọng yếu của kịch bản bình thường liên quan tới hoạt động đầu tư tài chính và bất động sản của doanh nghiệp. Giả định doanh thu Như chúng tôi đã đề cập trong phần triển vọng ngành, ngành bánh kẹo là ngành có tốc độ tăng trưởng ổn định qua các năm, ít chịu tác động của khủng hoảng kinh tế và thị trường Việt Nam còn nhiều tiềm năng để phát triển. Dựa trên tiềm năng của doanh nghiệp – một trong những doanh nghiệp hàng đầu trên thị trường nội địa về quy mô doanh nghiệp, định hướng phát triển và những khoản đầu tư lớn vào công nghệ và căn cứ vào kết quả hoạt động kinh doanh hết quý II của KDC, chúng tôi tin rằng KDC vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình là hơn 20% giai đoạn 2009-2011. Chiến lược đầu tư vào công nghệ hiện đại để phát triển những sản phẩm mới có chất lượng, mẫu mã phù đáp ứng được yêu cầu của khách hàng sẽ đảm bảo cho nhiều ngành hàng của Kinh Đô có tốc độ tăng trưởng tốt trong những năm tiếp theo. Trong đó, chúng tôi dự đoán, bánh Trung thu, Bun, Cookies và Cake sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng đều đặn qua các năm do bên cạnh khai thác thị trường nội địa, doanh thu xuất khẩu của các mặt hàng này sẽ tăng mạnh. Crackers và Snack duy trì tốc độ tăng trưởng trung bình 10-12% do KDC vẫn có thể khai thác tốt nhóm đối tượng khách hàng là những người trẻ tuổi. Riêng mặt hàng kẹo – cạnh tranh từ những sản phẩm kẹo nhập ngoại và bánh kẹo nhập lậu của Trung Quốc sẽ làm giảm dần tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2009-2010. Bảng 16: giả định doanh thu cho từng mặt hàng 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Bánh trung thu 25% 25% 27% 27% 26% 25% Cookies 35% 35% 30% 28% 28% 24% Crackers 5% 7% 7% 8% 12% 10% Bun&Cake 23% 24% 28% 26% 27% 25% Snack 9% 10% 9.5% 9% 11% 10% Candy -18% -10% -8% -3% 9% -5% Khác 9% 9% 13% 17% 20% 15% Tăng trưởng KDC 17.60% 20% 22% 22% 25% 25% Nguồn: KDC – TSC dự báo Giả định giá vốn hàng bán Như chúng tôi đã phân tích ở trên, trong giai đoạn 2009-2013, khả năng biến động giá nguyên vật liệu đầu vào sẽ vẫn xảy ra. Tuy nhiên, với những kinh nghiệm đã trải qua cùng với chiến lược kinh doanh hợp lý, chúng tôi dự báo giá vốn hàng bán của KDC giai đoạn này sẽ không tăng và vẫn duy trì tỷ trọng từ 74.5-75% doanh thu . Giả định về chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp Chi phí bán hàng tăng nhẹ lên 10% doanh thu bán hàng năm 2009, 10.5% năm 2010, sau đó sẽ duy trì ổn định ở mức 11%doanh thu bán hàng giai đoạn 2011-2013 do mục tiêu của doanh nghiệp là đẩy mạnh và phát triển thương hiệu, mặt khác áp lực cạnh tranh ngày càng cao buộc doanh nghiệp phải chú trọng đến khâu tiếp thị và bán hàng. Chi phí quản lý doanh nghiệp giảm xuống 7% năm 2009, duy trì ở mức ổn định 7% cho những nănm sau do chiến lược của doanh nghiệp là tiết kiệm . 16 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) chi phí quản lý doanh nghiệp cộng với khả năng ổn định chính sách tiền lương cho cán bộ công nhân viên. Giả định khoản phải thu Yếu tố mùa vụ trên thị trường bánh kẹo cùng với chính sách bán chịu dành cho các khách hang truyền thống sẽ làm khoản phải thu của KDC duy trì ở mức 123 ngày. Mức này là mức thấp hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành. Giả định hàng tồn kho Chúng tôi giả định hàng tồn kho sẽ ở mức 60 ngày/vòng, tương đương với 6 vòng/năm. Giả định về tài sản cố định và khấu hao Trong năm 2009, công ty dự kiến giải ngân khoản vốn đầu tư 100 tỷ vào Dự án SJC Lê Lợi, 26 tỷ dự án 141 Nguyễn Du và 150 tỷ dự án An Phước Tower, tuy nhiên chúng tôi giả định tài sản cố định của Kinh Đô sẽ tăng lên 110 tỷ vào năm 2009 do các dự án bất động sản chững lại do tình hình kinh tế khó khăn. Khoản đầu tư còn lại sẽ được giải ngân vào những năm tiếp theo. Giả định về các khoản vay Về khoản vay ngắn hạn, căn cứ vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong những năm qua, chúng tôi dự đoán Kinh Đô sẽ vay thêm nguồn vốn vay ngắn hạn để bổ sung cho tài sản lưu động của mình. Về vốn vay dài hạn, các khoản vay dài hạn trong quá khứ có thể đã tài trợ đủ cho các dự án đầu tư vào nhà máy và bất động sản cho doanh nghiệp. Theo đó, chúng tôi chưa thấy xuất hiện nhu cầu vốn vay dài hạn trong thời gian tới trừ phi kế hoạch mở rộng đầu tư của Kinh Đô sẽ xuất hiện vào giai đoạn cuối năm 2011. Giả định về lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính và bất động sản Như chúng tôi đã phân tích ở trên, bên cạnh hoạt động kinh doanh cốt lõi là sản xuất bánh kẹo, KDC còn tham gia mạnh vào hoạt động đầu tư tài chính và bất động sản. Về mảng đầu tư tài chính, hiện tại KDC có một danh mục đầu tư tài chính được đánh giá là khá ổn với cổ phiếu của Eximbank, Sabeco và mía đường bourbon Tây Ninh. Theo đó, giả định ở kịch bản bình thường, Vnindex ở sẽ kết năm ở mức 400 điểm, lúc đó, chúng tôi ước tính lợi nhuận thu về từ hoạt động tài chính của doanh nghiệp ở mức 300 tỷ (bao gồm cả khoản hoàn nhập dự phòng trong năm 2008). Về mảng đầu tư bất động sản, qua quan sát các dự án đã triển khai của KDC trong năm 2008-2009, với kịch bản thị trường bất động sản chưa hồi phục hoàn toàn, chúng tôi dự đoán, KDC sẽ chưa thu được lợi nhuận từ các dự án bất động sản trong năm 2009. Lợi nhuận của các khoản đầu tư vào bất đống sản sẽ được hạch toán vào doanh thu từ năm 2010. Kết quả định giá Để định giá cổ phiếu KDC, chúng tôi sử dụng 2 phương pháp: Chiết khấu luồng tiền và sử dụng hệ số P/E. Chiết khấu luồng tiền – DCF Với những giả định đã cân nhắc ở trên, chúng tôi xác định WACC là 12.75%, tốc độ tăng trưởng dòn tiền ổn định sau năm 2013 là 5%/năm. Tổng chi phí vốn bình quân là 13.17%, beta của KDC là 0.94. Bảng 19: Định giá theo phương pháp DCF Chi phí sử dụng vốn – WACC 12.75% Tốc độ tăng trưởng dòng tiền sau 2011E 5.00% Hiện giá dòng tiền 2009E - 2011E 739,178,275,737 Hiện giá các khoản thu nhập sau năm 2011E 3,397,184,699,730 Tiền và các khoản tương đương tiền 206,808,170,000 Giá trị Công ty 4,343,171,145,467 Vay nợ (dài hạn) cuối năm 2008 172,041,069,000 Giá trị nguồn vốn chủ sở hữu 4,171,130,076,467 Khối lượng CP đang lưu hành 55,840,008,000 Giá ( '000/cp) 74.70 . 17 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Nguồn: KDC – TSC dự báo Định giá so sánh P/E Chúng tôi quyết định chọn những công ty kinh doanh cùng ngành với KDC trong khu vực để tính chỉ số P/E trung bình. Kết quả cho thấy, các công ty tương tự đang được giao dịch ở mức giá 15.75 lần so với thu nhập. Bảng 20: So sánh một số công ty nước ngoài cùng ngành Tên công ty Quốc gia Vốn hóa thị trường Giá EPS P/E KINHDO CORP Việt Nam 3,028,410,957,824.00 54000 3197.66 16.89 RYOSHOKU LTD Nhật Bản 96,709,033,984.00 2200 140.58 15.65 NONG SHIM CO LTD Hàn Quốc 1,511,536,984,064.00 248500 13569 18.31 SORINI AGRO ASIA Indonexia 1,075,686,998,016.00 1190 165.9 7.17 YAMAZAKI BAKING Nhật Bản 267,643,699,200.00 1215 39.87 30.47 HITE HOLDINGS CO Hàn Quốc 470,756,098,048.00 39800 7206 15.16 S & B FOODS INC Nhật Bản 28,885,260,288.00 828 59 14.03 BIBICA Việt Nam 594,865,094,656.00 38700 3101.5 12.48 NORTH KINHDO FOO Việt Nam 518,878,789,632.00 42200 3649 11.56 Trung bình 15.75 Theo phương pháp so sánh, lợi nhuận cuối năm của KDC năm 2009 là 295.15 tỷ đồng, theo đó thu nhập trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm cuối năm 2009 là 6.805 nghìn đồng. Theo mứ P/E chung của các công ty trong khu vực là 15.75 thì giá cổ phiếu được tính theo phương pháp này sẽ là 107.178 đồng. Kết quả định giá Chúng tôi đánh giá với KDC, việc xác định giá trị theo phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ phản ánh được chính xác khả năng tạo doanh thu và lợi nhuận của công ty hơn phương pháp so sánh P/E với các doanh nghiệp trong ngành. Do vậy, chúng tôi xác định giá trị cổ phiếu KDC theo tỷ trọng 70% nghiêng về phương pháp chiết khấu luồng tiền và 30% cho kết quả giá theo P/E. Theo đó, giá cổ phiếu KDC cho kịch bản tốt sẽ là 74.70*0.7 + 107.178*0.3 = 84.443 đồng KỊCH BẢN 2 Chúng tôi giữ nguyên các giả định như kịch bản 1 ngoại trừ giả định về lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính và bất động sản. Chúng tôi thay đổi mức kết thúc năm tài chính 2009 của Vnindex ở mức 500 điểm, lúc đó, chúng tôi ước tính khoản lợi nhuận KDC từ hoạt động này khoảng 350 tỷ cùng với lợi nhuận từ các dự án bất động sản mới được hoàn thành khoảng 50 tỷ. Dự kiến từ năm 2010 trở đi, mỗi năm KDC thu về được khoảng hơn 100 tỷ lợi nhuận từ các dự án bất động sản của mình. Chiết khấu luồng tiền – DCF Bảng 21: Định giá theo phương pháp DCF Chi phí sử dụng vốn – WACC 12.75% Tốc độ tăng trưởng dòng tiền sau 2013E 5.00% Hiện giá dòng tiền 2009E - 2013E 1,694,842,137,837 Hiện giá các khoản thu nhập sau năm 2013E 5,060,324,323,499 Tiền và các khoản tương đương tiền 206,808,170,000 Giá trị Công ty 6,961,974,631,337 Vay nợ (dài hạn) cuối năm 2008 172,041,069,000 Giá trị nguồn vốn chủ sở hữu 6,789,933,562,337 . 18 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Khối lượng CP đang lưu hành 55,840,008,000 Giá ( '000/cp) 121.61 Nguồn: KDC – TSC dự báo Phương pháp so sánh P/E Theo phương pháp so sánh, lợi nhuận cuối năm của KDC năm 2009 là 370.15 tỷ đồng, theo đó thu nhập trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm cuối năm 2009 là 8.534 nghìn đồng. Theo mứ P/E chung của các công ty trong khu vực là 15.75 thì giá cổ phiếu được tính theo phương pháp này sẽ là 134.410 đồng. Theo đó, giá cổ phiếu KDC cho kịch bản tốt sẽ là 121.61*0.7+ 134.410*0.3 = 125.45 đồng Với 2 kịch bản của chúng tôi, giá trị của cổ phiếu KDC nằm trong khoảng 74 đến 121 nghìn đồng theo phương pháp chiết khấu luồng tiền. Với quan sát của chúng tôi về tính xác thực của phương pháp chiết khấu luồng tiền, chúng tôi tin rằng giá của cổ phiếu KDC đang được thị trường định giá thấp. Kết quả định giá này được tính toán một cách thận trọng dựa trên những hiểu biết tốt nhất mà chúng tôi hiện có tại thời điểm hiện tại. Trong thời gian tới, nếu xuất hiện thêm những thông tin có thể ảnh hưởng tới giá trị cổ phiếu KDC, chúng tôi sẽ trở lại với các báo cáo cập nhật mới nhất. . 19 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Phụ lục 1: Dự báo kết quả kinh doanh theo kịch bản 1 Kết quả kinh doanh 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Doanh thu thuần 1,455,768,275,000 1,746,921,930,000 2,131,244,754,600 2,600,118,600,612 3,250,148,250,765 4,062,685,313,456 Giá vốn hàng bán (1,085,979,565,000) (1,301,456,837,850) (1,594,171,076,441) (1,950,088,950,459) (2,437,611,188,074) (3,047,013,985,092) Lợi nhuận gộp 369,788,710,000 445,465,092,150 537,073,678,159 650,029,650,153 812,537,062,691 1,015,671,328,364 Tỷ suất lợi nhuận gộp 25.4% 25.5% 25.2% 25.0% 25.0% 25.0% Thu nhập khác 28,372,935,000 31,210,228,500 34,331,251,350 37,764,376,485 41,197,501,620 44,630,626,755 Chi phí bán hàng (133,177,719,000) (174,692,193,000) (223,780,699,233) (286,013,046,067) (357,516,307,584) (446,895,384,480) Chi phí QLDN (121,882,153,000) (122,284,535,100) (149,187,132,822) (182,008,302,043) (227,510,377,554) (284,387,971,942) Chi phí hoạt động khác (8,806,921,000) (28,089,205,650) (30,898,126,215) (33,987,938,837) (37,077,751,458) (40,167,564,080) EBIT 134,294,852,000 151,609,386,900 167,538,971,239 185,784,739,691 231,630,127,716 288,851,034,617 Thu nhập hoạt động tài chính 118,538,718,000 300,000,000,000 400,000,000,000 540,000,000,000 594,000,000,000 653,400,000,000 Chi phí hoạt động tài chính (313,378,932,000) (58,073,937,760) (64,473,937,760) (71,513,937,760) (79,257,937,760) (87,776,337,760) Lợi nhuận hoạt động tài chính (194,840,214,000) 241,926,062,240 335,526,062,240 468,486,062,240 514,742,062,240 565,623,662,240 Lợi nhuận trước thuế 393,535,449,140 503,065,033,479 654,270,801,931 746,372,189,956 854,474,696,857 Thuế thu nhập (60,545,362,000) 98,383,862,285 125,766,258,370 163,567,700,483 186,593,047,489 213,618,674,214 Lợi nhuận sau thuế (60,545,362,000) 295,151,586,855 377,298,775,109 490,703,101,449 559,779,142,467 640,856,022,643 Phụ lục 2: Dự báo kết quả kinh doanh theo kịch bản 2 Kết quả kinh doanh 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Doanh thu thuần 1,455,768,275,000 1,746,921,930,000 2,131,244,754,600 2,600,118,600,612 3,250,148,250,765 4,062,685,313,456 Giá vốn hàng bán (1,085,979,565,000) (1,301,456,837,850) (1,594,171,076,441) (1,950,088,950,459) (2,437,611,188,074) (3,047,013,985,092) Lợi nhuận gộp 369,788,710,000 445,465,092,150 537,073,678,159 650,029,650,153 812,537,062,691 1,015,671,328,364 Tỷ suất lợi nhuận gộp 25.4% 25.5% 25.2% 25.0% 25.0% 25.0% Thu nhập khác 28,372,935,000 31,210,228,500 34,331,251,350 37,764,376,485 40,989,433,430 44,266,507,423 Chi phí bán hàng (133,177,719,000) (174,692,193,000) (223,780,699,233) (286,013,046,067) (357,516,307,584) (446,895,384,480) Chi phí quản lý doanh nghiệp (121,882,153,000) (122,284,535,100) (149,187,132,822) (182,008,302,043) (227,510,377,554) (284,387,971,942) Chi phí hoạt động khác (8,806,921,000) (28,089,205,650) (30,898,126,215) (33,987,938,837) (36,890,490,087) (39,839,856,680) EBIT 134,294,852,000 151,609,386,900 167,538,971,239 185,784,739,691 231,609,320,897 288,814,622,684 Thu nhập hoạt động tài chính 118,538,718,000 400,000,000,000 550,000,000,000 660,000,000,000 726,000,000,000 798,600,000,000 Chi phí hoạt động tài chính (313,378,932,000) (58,073,937,760) (64,473,937,760) (71,513,937,760) (79,257,937,760) (87,776,337,760) Lợi nhuận hoạt động tài chính (194,840,214,000) 341,926,062,240 485,526,062,240 588,486,062,240 646,742,062,240 710,823,662,240 Lợi nhuận trước thuế (60,545,362,000) 493,535,449,140 653,065,033,479 774,270,801,931 878,351,383,137 999,638,284,924 Thuế thu nhập 123,383,862,285 163,266,258,370 193,567,700,483 219,587,845,784 249,909,571,231 Lợi nhuận sau thuế (60,545,362,000) 370,151,586,855 489,798,775,109 580,703,101,449 658,763,537,352 749,728,713,693 . 20 Công ty Cổ phần Kinh Đô – KDC (HOSE) Quan điểm thể hiện trong báo cáo , Công ty Chứng khoán Thăng Long. Những lập luận thể hiện quan điểm trong báo cáo này cũng có thể thay đổi bất cứ lúc nào mà không cần phải báo trước. Các tác giả đã dựa vào những thông tin từ những nguồn được coi là đáng tin cậy, dù vậy họ cũng không kiểm chứng một cách độc lập các nguồn tin này. Những khuyến nghị trong báo cáo này được hiểu là dành cho những nhà đầu tư quan tâm tới dịch vụ hỗ trợ đầu tư tại Công ty Chứng khoán Thăng Long. Báo cáo này cũng không nên được coi là cơ sở để đưa ra những khuyến nghị mua, bán hoặc đăng ký đấu giá nào. Báo cáo này cũng không nên được phân phát thêm toàn bộ hoặc từng phần dù với mục đích nào. Không có bất cứ những cân nhắc nào được đưa ra liên quan tới mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hay nhu cầu cụ thể nào đó của người nhận © Bản quyền. Công ty Chứng khoán Thăng Long 2007, TẤT CẢ QUYỀN ĐƯỢC ĐẢM BẢO. Từng phần hoặc toàn bộ báo cáo này không được chế biến lại, lưu giữ hoặc phân phát bằng bất cứ hình thức hay phương tiện gì mà không được phép của Công ty Chứng khoán Thăng Long. Mức Khuyến Nghị Mua Mạnh (5 sao): Chúng tôi tin rằng tổng thu nhập mang lại từ v iệc nắm giữ cổ phiếu trong thời hạn khuy ến nghị đầu tư có thể lớn hơn 25% so với mức giá tại thời điểm phát hành báo cáo. Ngày phát hành báo cáo được hiểu là ngày trên trang nhất của báo cáo này. Mua (4 sao): Chúng tôi tin rằng tổng thu nhập mang lại từ v iệc nắm giữ cổ phiếu thời hạn khuy ến nghị đầu tư có thể dao động trong khoảng từ 10% - 25% so với mức giá tại thời điểm phát hành báo cáo. Ngày phát hành báo cáo được hiểu là ngày trên trang nhất của báo cáo này . Giữ (3 sao): Chúng tôi tin rằng tổng thu nhập mang lại từ v iệc nắm giữ cổ phiếu trong thời hạn khuy ến nghị đầu tư có thể dao động trong khoảng từ 0% - 10% so với mức giá tại thời điểm phát hành báo cáo. Ngày phát hành báo cáo được hiểu là ngày trên trang nhất của báo cáo này . Bán (2 sao): Chúng tôi tin rằng tổng thu nhập mang lại từ v iệc nắm giữ cổ phiếu trong thời hạn khuy ến nghị đầu tư có thể dao động trong khoảng từ (-15%) - 0% so với mức giá tại thời đ iểm phát hành báo cáo. Ngày phát hành báo cáo được hiểu là ngày trên trang nhất của báo cáo này . Bán Mạnh (1 sao): Chúng tôi tin rằng tổng thu nhập mang lại từ v iệc nắm giữ cổ phiếu trong thời hạn khuy ến nghị đầu tư có thể lớn hơn (-15%) so v ới mức giá tại thời điểm phát hành báo cáo. Ngày phát hành báo cáo được hiểu là ngày trên trang nhất của báo cáo này. Sản Phẩm , Công ty Chứng khoán Thăng Long. Chúng tôi hiện đang cung cấp các sản phẩm sau đây : Thang Long Express Thang Long Intel Technical View Ov ernight Update Company Reports Industry Reports Economic Insight Portf olio Strategies Economic Outlook Trụ sở chính: Tầng 2, Tòa nhà Toserco, 273 Kim Mã, Ba Đình, Hà Nội : +84 (4) 3726 2600 Fax: +84 (4) 3726 2601. Chi nhánh: Tầng 2, Toà nhà PetroVietNam, 1-5 Lê Duẩn, Q1, HCM : +84 (8) 3910 6411 Fax: +84 (8) 3910 6153. Phòng GD: - 14C Lý Nam Đế, Hoàn Kiếm, Hà nội : +84 (4) 3733 7671 Fax: +84 (4) 3733 7670. - 2 Tôn Đức Thắng, Quận 1, TP Hồ Chí Minh : +84 (8) 3910 2215 Fax: +84 (8) 3910 2216. - 126 Hoàng Quốc Việt, Quận Cầu Giấy, Hà Nội Điện thoại: +84 (4) 3755 7668 Fax: +84 (4) 3755 7589 Giám đốc Khối Phân tích và Tư vấn Đầu Tư: TS. Nguy ễn Trọng Nghĩa Hà nội Office: Đỗ Hiệp Hòa, Nguy ễn Trà Lân, Lê Việt Dũng, Chu Thế Huy nh, Tô Đức Hải, Tống Duy Sơn Hồ Chí Minh Office , Nguy ễn Hoài An.